【广发宏观钟林楠】如何看OMO与MLF利率双下调

郭磊宏观茶座 2022-04-28

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，1月17日，央行开展7000亿1年期MLF操作与1000亿7天OMO操作，中标利率分别为2.85%与2.10%，均下降10BP。

第二，降息本身并不超预期，此前市场也有相对比较充分的讨论。我们理解降息主要基于三大考量：一是落定中央经济工作会议稳增长要求，2008年以来的四轮稳增长周期，每一轮基本都伴有降息；二是与房地产金融政策配合提振需求，货币政策宽松至实体经济和信用端的一个重要传导途径是“利率-建筑业-制造业”，目前房地产金融政策已经有所调整，此时降息既有助于放大金融政策调整效果，推动房地产产业链更快企稳，也有助于推动流动性进入实体，避免资金淤积在金融体系；三是兼顾银行息差与资本约束，进一步降低实体融资成本。

第三，从时间点上来看，货币政策靠前发力也是一个最优策略。一是按照我们在年度报告《固本，培元》中对实际GDP节奏的预测，稳增长压力主要在前半段尤其是一季度，选择在1月份降息，有助于快速扭转实体与金融市场预期；二是海外主要经济体政策收敛速度偏快，这意味着后期外部金融环境将更为复杂。在这一逻辑下，靠前宽松可以减少不确定性，避免同时兼顾增长和外部均衡。

第四，OMO/MLF利率下调后，有较大概率的是本月20日1年期与5年期LPR报价相应有所下调。逻辑上不能排除后续OMO/MLF继续下调的可能。若从MLF利率创设之后的阶段来看，降息幅度最少是25BP（2014-2016年）。对政策来说，本轮周期是否会有第二次以及降息幅度多少，可能是一个相机抉择的过程，要进一步观察目前稳增长政策作用下经济和信用环境的改善情况。一个大致的认知是未来若仍有降息，上半年概率会高于下半年，降息幅度或持平或递减。

第五，银行间流动性应趋于宽松，在“市场利率围绕政策利率附近”波动的要求下，DR007中枢有望从2.2%附近降至2.1%附近；广义流动性（社融/M2）目前主要制约因素在于地产系融资需求和预期的疲弱，降息对此应有一定的提振，关注房贷利率、居民中长期贷款、100大中城市土地成交溢价等指标的变化。

第六，对债券而言，降息无疑是一个利好；但此前利率已计入部分降息预期，因此降息后国内利率先下后上，整体降幅有限。未来进一步确定经济已经企稳、央行宽松周期已经结束前，利率仍有较大概率会低位区间徘徊，可关注社融-M2剪刀差、企业短期贷款及票据融资的变化，从历史经验看这两个指标对利率拐点有一定的指示意义；对股票而言，此次降息会降低市场对稳增长力度的担忧，对风险偏好有提振作用。

正文

1月17日，央行开展7000亿1年期MLF操作与1000亿7天OMO操作，中标利率分别为2.85%与2.10%，均下降10BP。

2022年1月17日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，1月17日开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点。

降息本身并不超预期，此前市场也有相对比较充分的讨论。我们理解降息主要基于三大考量：一是落定中央经济工作会议稳增长要求，2008年以来的四轮稳增长周期，每一轮基本都伴有降息；二是与房地产金融政策配合提振需求，货币政策宽松至实体经济和信用端的一个重要传导途径是“利率-建筑业-制造业”，目前房地产金融政策已经有所调整，此时降息既有助于放大金融政策调整效果，推动房地产产业链更快企稳，也有助于推动流动性进入实体，避免资金淤积在金融体系；三是兼顾银行息差与资本约束，进一步降低实体融资成本。

降息本身并不超预期，此前市场对降息已经有了比较充分的讨论。

第一，12月中央经济工作会议提出“稳定宏观经济大盘”、“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”，稳增长基调已经比较明确。

从历史经验来看，2008年至今有四轮稳增长周期，分别是2008年、2012年、2014-2016年以及2018-2020年。这四轮稳增长周期确认后，央行基本都有降息操作，或降低存款基准利率，或降低OMO/MLF利率。

（1）2008年9月份央行降准确认稳增长基调，2008年10月份央行降低1年期存款基准利率27BP，整个降息周期降息4次，时间跨度大约是1个季度，降息幅度（1年期存款基准利率）为139BP；

（2）2011年12月中央经济工作会议提出“把稳增长、控物价、调结构、惠民生、抓改革、促和谐更好地结合起来”，确认经济稳增长，2012年6月份央行降低1年期存款基准利率25BP，整个降息周期降息2次，时间跨度仅有1个月，降息幅度（1年期存款基准利率）为50BP。

（3）2014年7月份中央政治局会议提出“必须坚持以经济建设为中心”，确认稳增长，2014年11月下调1年期存款基准利率25BP，整个降息周期降息6次，时间跨度大约是1年，降息幅度（1年期存款基准利率）为150BP，且在2014-2016年，央行也同时降低MLF利率25BP。

（4）2018年7月份中央政治局会议提出“保持经济运行在合理区间，保持经济平稳健康发展”，确认稳增长，2019年11月央行下调1年期MLF利率5BP，整个降息周期降息3次，时间跨度大约是1个季度，降息幅度（1年期MLF利率）为35BP。

因此，从这一点来看，此次稳增长有降息操作并不意外。

第二，央行在去年12月份已经做了单边调降LPR的操作，价格工具的使用已经提上了日程。从2019年的经验来看，非对称降低LPR不久，央行就会选择降低MLF利率。

第三，从货币政策到实体经济和制造业，传导渠道之一是建筑业和房地产。目前房地产金融政策已经做了一定的调整，此时货币政策宽松降息，既能放大金融政策调整的效果，更快推动地产企稳，也能避免资金淤积在金融体系空转。

第四，我们此前多篇报告指出，银行的净息差已经处于历史极低位置，中小银行的资本充足率也已经处于历史较低位置。在这种情况下，央行要继续推动银行向实体让利，降低实体融资成本，就需要考虑降低银行负债成本，如果单方面的降低银行资产端利率，那么银行的息差过低，资本充足率过低，银行放贷积极性会受到影响，可能反而会适得其反。此次降息降低银行负债端的MLF利率，是推动实体融资成本进一步下降的同事，兼顾银行的息差与资本充足率。

从时间点上来看，货币政策靠前发力也是一个最优策略。一是按照我们在年度报告《固本，培元》中对实际GDP节奏的预测，稳增长压力主要在前半段尤其是一季度，选择在1月份降息，有助于快速扭转实体与金融市场预期；二是海外主要经济体政策收敛速度偏快，这意味着后期外部金融环境将更为复杂。在这一逻辑下，靠前宽松可以减少不确定性，避免同时兼顾增长和外部均衡。

此次降息比较超预期的是降息时点和降息幅度。此前部分投资者认为央行降息可能在2-3月份降息5BP，现在1月份就降息10BP，略超预期。

我们认为之所以选在1月份降息10BP，主要基于两个层面的考虑。

第一，向外传递稳增长的决心，扭转市场与实体经济对稳增长的预期。

去年12月中央经济工作会议确认稳增长基调后，货币政策与财政政策落地的政策似乎不多，市场对稳增长的力度与意愿存在一定的担忧。

房地产市场上，居民购房预期也没有明显变化。四季度央行调查问卷显示，在未来三个月增加购房支出的比例仍在下行；房地产企业的预期也没有得到明显改善，100大中城市土地成交溢价率仍在底部。

此次降息是对金融市场与房地产市场预期偏弱的回应，向外传递稳增长的决心。

第二，海外发达经济体货币政策收敛速度较快，央行最适宜的宽货币稳增长空间在收窄。

目前市场主流预期是认为三月份美联储就可能进入加息周期，若这一预期兑现，央行货币政策面临的外部环境会更为复杂，所需要考虑的政策目标会更多，因此把握好美联储加息前的时间至关重要。

在这种环境下，一个较优的策略是更快发力，力度更强，更快的稳定经济，避免后续出现增长和内外部均衡均有压力的局面。

OMO/MLF利率下调后，有较大概率的是本月20日1年期与5年期LPR报价相应有所下调。逻辑上不能排除后续OMO/MLF继续下调的可能。若从MLF利率创设之后的阶段来看，降息幅度最少是25BP（2014-2016年）。对政策来说，本轮周期是否会有第二次以及降息幅度多少，可能是一个相机抉择的过程，要进一步观察目前稳增长政策作用下经济和信用环境的改善情况。一个大致的认知是未来若仍有降息，上半年概率会高于下半年，降息幅度或持平或递减。

此次OMO/MLF利率下调后，后续可能推出的政策中，相对有确定性的是1年期和5年期的LPR报价都会跟随下调。MLF利率是LPR报价的基准利率，在历史上MLF利率下调后，LPR利率都会跟随下调。

有不确定性的在于后续是否会继续降息。

从前文梳理的过去四轮稳增长周期/降息周期来看，每一轮降息至少有两次，时间跨度短则1个月，长则高于1年。如果以MLF利率下调作为降息标准，降息幅度最少是25BP。

此次降息是否会有第二次，以及降息幅度会有多少，目前看仍有较大不确定性，可能是一个相机抉择的过程，要看当前稳增长政策作用下经济和信用环境的改善情况。

大体的一个认知是未来若仍有降息，上半年的概率要高于下半年，降息幅度可能会是逐步衰减。一方面是如上文所述，随着时间推移，货币政策面临的制约会增多；另一方面是随着稳增长政策的陆续落地，经济企稳的概率在增加，放松的必要性在减弱。

银行间流动性应趋于宽松，在“市场利率围绕政策利率附近”波动的要求下，DR007中枢有望从2.2%附近降至2.1%附近；广义流动性（社融/M2）目前主要制约因素在于地产系融资需求和预期的疲弱，降息对此应有一定的提振，关注房贷利率、居民中长期贷款、100大中城市土地成交溢价等指标的变化。

降息后，在流动性领域变化最明显的是狭义流动性。

我们曾在前期报告《货币政策调控框架的变化、原因与影响》等文章中多次指出，在“市场利率围绕政策利率”附近波动的要求下，央行宽松的标志与起点是政策利率的下调，市场利率会跟随政策利率调整。

此次央行调降7天OMO利率至2.1%后，DR007中枢应该也会随之降到2.1%附近。

广义流动性的变化可能不是那么直接。从目前看，广义流动性改善最主要的制约因素在于地产系的疲弱。降息若能对地产系的预期和需求形成提振，则广义流动性会有比较明显的改善。可关注的指标有房贷利率、居民中长期贷款、100大中城市土地成交溢价率等。

对债券而言，降息无疑是一个利好；但此前利率已计入部分降息预期，因此降息后国内利率先下后上，整体降幅有限。未来进一步确定经济已经企稳、央行宽松周期已经结束前，利率仍有较大概率会低位区间徘徊，可关注社融-M2剪刀差、企业短期贷款及票据融资的变化，从历史经验看这两个指标对利率拐点有一定的指示意义；对股票而言，此次降息会降低市场对稳增长力度的担忧，对风险偏好有提振作用。

央行降息后，10年国债到期收益率先下后上，整体小幅下行，一定程度定价的是利好出尽。

我们认为，未来一段时间将是稳增长政策效果的观察期，在无法确认央行宽松周期结束前，利率明显调整的概率偏低，短期利率可能仍会在低位震荡。

但中长期来看，稳增长政策推动经济从投资时钟的类衰退转为类复苏概率较大，时间对利率不利，利率继续明显下行的概率偏低。

建议关注两大指标来追踪利率的拐点。

一是社融-M2剪刀差，它与利率拐点有一定的匹配度，其逻辑我们在前期报告《可将社融与M2视作资产负债两端》等文章中有过详细介绍；

二是企业短期贷款及票据融资同比，它与利率拐点也有较好的相关性。因为企业短期贷款及票据融资可以较好的反映出央行宽信用的意愿和效果，如果企业短期贷款及票据融资同比下行，则要么是央行给商业银行的信贷额度缩减，央行宽信用诉求减弱，宽货币的意愿在下降，利率会有上行压力；要么是经济转好，长期融资偏强，宽信用确切落地，这一点对利率也不利。

对股票而言，这次降息一定程度上降低了市场对稳增长力度与意愿的担忧，对风险偏好会有一定的提振。

核心假设风险：宏观环境超预期；过往经验规律失效。

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