【广发宏观钟林楠】央行开年首场新闻发布会解读

郭磊宏观茶座 2022-04-28

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，1月18日，央行召开2021年金融数据新闻发布会。关于此次发布会，我们认为有一系列信息值得重点关注。

第二，央行提出“三个发力”（充分发力、精准发力、靠前发力）。对这一表述，我们理解：（1）三个发力是央行预期管理的一部分，是货币政策方面应对宏观面“三重压力”的举措；（2）三个发力分别从总量、结构、时点三个视角，确认了降息并非宽松周期的结束、货币政策将兼顾总量与结构、发力会尽量往前赶等三个重要的结论；（3）其中“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”是最具增量意义的信息，它明确了货币政策的边际宽松姿态。

第三，央行指出“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间”，这一表述是很关键的，即短期而言宏观杠杆率并不会制约货币政策稳增长。我们在前期报告《央行货币政策委员会四季度例会解读》中也曾指出，“保持社融与M2增速与名义GDP增速基本匹配”内嵌了“稳杠杆”的要求；而“基本匹配”不代表“完全相等”，与稳增长并不冲突，部分时期社融增速（债务）低于名义GDP增速，则部分时期就可以高于名义GDP增速。在前期已经留下余地的背景下，宏观杠杆率可以小幅上升，代表逆周期调节时段的成本。

第四，央行指出，准备金率的水平已经不高，但仍然还有一定的空间，会根据宏观调控的需要使用。这一表述简单来说就是，降准仍是本轮稳增长周期潜在的货币政策工具之一。这将进一步打开市场对于政策篮子在空间上的理解。我们曾在前期年度展望与《如何看全面降准》等文章中指出，降准主要作用在于为银行补充中长期流动性，缓解银行的流动性约束，在息差偏低的背景下降低银行的负债成本，因此对信用环境改善具有帮助。

第五，央行指出，购房政策的核心特征之一是“区域性”，在房地产长效机制管理框架下，更多地是落实城市政府属地责任，结合当地市场形势，因城施策实施房地产调控。对此我们理解是：在房住不炒前提下，“因城施策”将打开本轮房地产金融政策调整的空间，部分地产销售和地价降幅较为明显的城市，其房地产金融政策存在边际调整空间；对于房贷利率，需特别关注央行在介绍LPR利率技术细节时，特别强调LPR是宏观变量，它的变动不针对具体的行业，具有总量性与普惠性，5年期LPR是制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人按揭贷款等中长期贷款利率的基准，按照这一表述，房住不炒可能不会对5年期LPR下调形成显性制约。

第六，总体而言，此次新闻发布会是中央经济工作会议、央行年度工作会议精神的进一步宣导，就是货币政策进一步发力稳增长。我们倾向于认为市场过早纠结贷款额度多少意义不大，目前降息已经落地，下一步待专项债在“早准快”原则下进一步落地后，再观测项目融资需求是否起来，基建和制造业的融资需求会不会被带动。央行这次也极其明确指出“各个方面也都在发力”，相信过几个月经济下行压力大就会成为“昨天的故事”。

正文

1月18日，央行召开2021年金融数据新闻发布会。关于此次发布会，我们认为有一系列信息值得重点关注。

国务院新闻办公室于2022年1月18日（星期二）下午3时举行新闻发布会，请中国人民银行副行长刘国强、货币政策司司长孙国峰、金融市场司司长邹澜、调查统计司司长阮健弘介绍2021年金融统计数据，并答记者问。

央行提出“三个发力”（充分发力、精准发力、靠前发力）。对这一表述，我们理解：（1）三个发力是央行预期管理的一部分，是货币政策方面应对宏观面“三重压力”的举措；（2）三个发力分别从总量、结构、时点三个视角，确认了降息并非宽松周期的结束、货币政策将兼顾总量与结构、发力会尽量往前赶等三个重要的结论；（3）其中“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”是最具增量意义的信息，它明确了货币政策的边际宽松姿态。

刘国强副行长指出，"当前经济面临三重压力，‘稳’本身就是最大的‘进’。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。简单说，当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。怎么发力？我想，从三个方面来说：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切“。

央行指出“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间”，这一表述是很关键的，即短期而言宏观杠杆率并不会制约货币政策稳增长。我们在前期报告《央行货币政策委员会四季度例会解读》中也曾指出，“保持社融与M2增速与名义GDP增速基本匹配”内嵌了“稳杠杆”的要求；而“基本匹配”不代表“完全相等”，与稳增长并不冲突，部分时期社融增速（债务）低于名义GDP增速，则部分时期就可以高于名义GDP增速。在前期已经留下余地的背景下，宏观杠杆率可以小幅上升，代表逆周期调节时段的成本。

刘国强副行长指出，“2021年，在科学有效防疫背景下，稳杠杆促增长取得了显著成效。2021年我国宏观杠杆率为272.5%，比2020年末低7.7个百分点，如果按照季度看的话，已经连续5个季度杠杆率下降。影响宏观杠杆率有分子的因素，也有分母的因素，分子就是总债务，分母是国内生产总值（GDP），就是说宏观杠杆率是总债务除以GDP。从分子看，去年总债务水平总体平稳，作为分母的GDP明显扩大，增长比较快，特别是跟2020年比，GDP增速大幅加快，这对降杠杆作用非常突出。我国疫情防控得力，国民经济持续恢复、发展韧性不断增强，这些因素发挥出来，GDP增长就比较快，分母大了，宏观杠杆率就下来了”。

“预计2022年宏观杠杆率仍然会保持基本稳定。中央经济工作会议指出，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，宏观政策要稳健有效，增强发展内生动力。当前宏观杠杆率持续下降，为未来金融体系加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持创造了空间。五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大。从国际上看，我国疫情防控形势还是比较好的，经济增长韧性比较足，预计今年我国经济增速仍然会快于主要的发达经济体，这样的话分母会保持比较大，这就为未来更好保持宏观杠杆率水平创造了条件。我们将坚持系统思维、统筹协调，立足于服务经济高质量发展，实施好跨周期货币政策”。

央行指出，准备金率的水平已经不高，但仍然还有一定的空间，会根据宏观调控的需要使用。这一表述简单来说就是，降准仍是本轮稳增长周期潜在的货币政策工具之一。这将进一步打开市场对于政策篮子在空间上的理解。我们曾在前期年度展望与《如何看全面降准》等文章中指出，降准主要作用在于为银行补充中长期流动性，缓解银行的流动性约束，在息差偏低的背景下降低银行的负债成本，因此对信用环境改善具有帮助。

刘国强副行长指出，“2021年，人民银行分别于7月与12月两次全面降准各0.5个百分点，释放长期资金2.2万亿元，长期资金优化了金融机构的资金结构，体现了金融服务实体经济的能力。降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了，无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用”。

央行指出，购房政策的核心特征之一是“区域性”，在房地产长效机制管理框架下，更多地是落实城市政府属地责任，结合当地市场形势，因城施策实施房地产调控。对此我们理解是：在房住不炒前提下，“因城施策”将打开本轮房地产金融政策调整的空间，部分地产销售和地价降幅较为明显的城市，其房地产金融政策存在边际调整空间；对于房贷利率，需特别关注央行在介绍LPR利率技术细节时，特别强调LPR是宏观变量，它的变动不针对具体的行业，具有总量性与普惠性，5年期LPR是制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人按揭贷款等中长期贷款利率的基准，按照这一表述，房住不炒可能不会对5年期LPR下调形成显性制约。

邹澜司长指出，“关于购房政策，房地产最核心的特征之一是区域性，在房地产长效机制管理框架下，更多地是落实城市政府属地责任，结合当地市场形势，因城施策实施房地产调控。所以关于购房政策，可以向各城市政府了解。关于房贷政策，刚才我也简单作了介绍，还是会按照房子是用来住的、不是用来炒的定位，根据长效机制的安排，保持基本稳定。根据稳地价、稳房价、稳预期的总体要求，稳预期首先就是政策预期要稳。当然，刚才我也提到了，基于去年下半年市场发生的一些变化，各方面尤其是部分金融机构基于对市场形势、风险演进的判断，有一些应激反应，所以去年9月下旬以来，人民银行和其他金融管理部门一起，加强与相关金融机构的沟通，帮助金融机构准确把握和判断市场形势变化，更好执行房地产金融审慎管理制度，满足房地产市场合理融资需求”。

同时，刘国强副行长指出，“LPR只有一个总的，没有分行业的LPR。LPR有1年期和5年期这两种期限品种。金融机构发放企业流动性资金贷款等利率定价一般参考1年期LPR，就是投放短期贷款一般参考1年期LPR。发放中长期贷款，比如制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款等，这些利率定价期限比较长，参考的是5年期的LPR。LPR是一个宏观变量，它的变动不针对具体的行业。也就是说对所有行业也都有影响，不是针对某个人的，是一个总量性的、普惠性的。它不是为张三量身定做的，也不是为李四量身定做的，但是利率变化以后，对张三、李四乃至对王五都会有影响，所以它是一个普惠性的，不是针对某个具体的行业和个人”。

总体而言，此次新闻发布会是中央经济工作会议、央行年度工作会议精神的进一步宣导，就是货币政策进一步发力稳增长。我们倾向于认为市场过早纠结贷款额度多少意义不大，目前降息已经落地，下一步待专项债在“早准快”原则下进一步落地后，再观测项目融资需求是否起来，基建和制造业的融资需求会不会被带动。央行这次也极其明确指出“各个方面也都在发力”，相信过几个月经济下行压力大就会成为“昨天的故事”。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

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