【广发宏观郭磊】俄乌冲突与全球通胀不确定性的上升

郭磊宏观茶座 2022-04-28

收录于合集 #最反映我近期观点的五篇研究 5个

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，地缘政治一直是宏观面的影响变量之一。2022年2月下旬以来，俄乌冲突升级；随后多国宣布对俄罗斯实施制裁。本文简要探讨这一事件对于宏观面的影响。从框架上来说，地缘政治事件的影响一是基本面，包括总量（对全球经济和区域经济）、结构（对关键产品和产业链）；二是风险偏好，主要是通过对金融市场的影响（避险资产、风险资产、汇率等）产生传递。

第二，两个国家经济总量的影响力相对较小。俄罗斯的GDP总量在2008年之后一直区间波动。2020年俄罗斯和乌克兰占全球GDP的比重合计只有大约1.9%左右；从全球GDP的分布看，同期中国、美国、欧元区19国比重分别为17.6%、24.7%、15.3%，日韩合计比重为7.9%，东盟十国加印度合计比重为6.7%。俄乌直接利用外资（FDI）亦规模较小，2020年俄罗斯和乌克兰FDI存量的全球占比分别为1.1%和0.1%。

第三，但两个国家经济结构的影响力存在，尤其在能源、农产品，以及部分有色金属领域。俄罗斯产业结构偏资源品，从其GDP总量与原油价格的高度相关也能看出这一点。具体来说一是原油和天然气，2020年俄罗斯年度原油产量大约占全球原油消费量的13%左右；年度天然气产量大约占全球天然气销量的16%左右；二是农产品，2020年俄罗斯小麦出口量大约占全球出口量的21%左右，占全球小麦消费量的5%左右；三是化肥，俄罗斯是全球最大的化肥出口国之一，以钾肥为例，2019年俄罗斯出口量占全球消费量的26%左右。四是铝、镍、钯等金属，俄罗斯均供应量较大。乌克兰影响领域以农产品为主，2020年乌克兰小麦出口量占全球小麦出口量的10%左右，玉米出口量占全球的16%左右。其次化工、医药等行业也是乌克兰相对优势产业，比如与半导体产业链相关的稀有气体，乌克兰全球氖气、氪气、氙气的供应占比分别达70%、40%和30%。

第四，从本轮对俄罗斯的主要制裁看，措施集中的点一是金融领域；二是科技领域；三是军用技术领域，但制裁并没有涉及能源和农产品。我们理解一则疫后全球大宗商品供给整体偏紧，2021年欧洲又刚经历一轮能源危机；二则2022年全球通胀压力又处在上升过程中；三则有2018年制裁对铝价短期冲击过大的案例在先，制裁本身直接波及能源、农产品等产品的概率偏低。但是，制裁会在多大程度上导致俄罗斯能源、原材料、农产品供给减少有待观察。这里面存在三个逻辑，一是制裁下俄罗斯经济受影响，是否会导致产业供给能力受影响；二是俄罗斯是否会用减少供给进行反制；三是SWIFT的影响。

第五，美欧宣布将部分俄银行排除出SWIFT支付系统，这一事件有较大概率影响俄罗斯向全球市场的原油供给能力。2012年3月（2016年取消）、2018年11月，SWIFT两次切断伊朗金融机构与其系统间的联系。从伊朗原油出口量来看，也对应出现两轮大的下行，一轮是2012-2015年的出口量环比负增长，其中2012和2013年环比分别达-17.2%、-42.2%，另一轮是2018之后的出口量环比负增长，其中2018、2019、2020年的环比分别达-13.0%、-64.8%、-37.9%。其中2020年包含全球疫情的影响，全球原油的日消费量环比2019年下降9.4%；其余年份原油消费量基本都在正增长，伊朗出口量的下行代表其供给份额的下降。

第六，2022年“全球通胀压力-海外货币政策收紧-海外流动性收敛”本来就是宏观面主线索之一。从年初以来的情况看，一则原油价格上升比预期快，IPE布油在1月和2月的价格环比分别为14.8%和5.4%；二是粮食价格上行也比较快，联合国粮农组织食品价格指数1月环比上行2.0个点，距离历史新高仅一步之遥。由于疫情尚在走出前夜，未来还存在一个风险因素是大流行一旦结束，全球需求和全球定价的商品价格存在进一步的短期共振。俄乌冲突影响节奏难以预测，短期它也并不必然带来原油、粮食等价格单边上行；“买预期、卖事实”之下的定价逻辑也相对复杂，但它至少进一步增加了原油等价格中期波动加大的风险和全球通胀的不确定性。

第七，资产定价对于全球通胀存在反应。一个典型的现象是2021年下半年以来原油价格与创业板指数成长类资产的负相关。理论上讲，原油价格和权益资产存在正相关逻辑，即疫后经济的继续修复同时映射在油价和权益市场上；也存在负相关逻辑，即油价更多表征通胀压力的上升，导致后者担心的流动性预期收敛出现。从现实情况来看，二者确实既存在“正相关时段”，也存在“负相关时段”，2021年下半年以来就是属于典型的“负相关时段”。所以，严格来说，2022年的通胀特征抬高了成长类资产的投资成本，它导致一则需要择时，比如避开原油太强的时段；二则判断难度亦明显加大。

第八，拉长去看，2022年可能只是通胀特征变化的一个开始。在2021年7月《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们曾经指出，通胀经验上每10年一轮周期。未来十年大宗商品和全球通胀的中枢和弹性有可能会面临一个扩大的过程。一则目前已经不像过去十年那样存在典型产能过剩；二则全球“碳中和”推进将进一步助推供给收缩；三则制造业将再度占据产业引领位置，新兴制造业也在崛起，这一点不同于过去10年移动互联网所带动的轻资产投资周期；四则走出疫情的过程中全球不排除会出现资本开支周期的共振；五则“逆全球化”思潮的出现不利于在比较优势的原则下降低制造业成本。我们指出，这一点对资产定价将带来深刻影响。低传统通胀是过去10年资产定价特征的基础前提之一，它导致全球货币政策缺少约束，利率单边低位，资产久期不断被拉长。一旦前提变化了，结果也会变化。

第九，中国稳增长是今年宏观面的另一主线索。对于中国经济来说，一个值得注意的逻辑是，如果外部冲击下，未来全球定价商品价格上行所带来的输入型通胀压力超预期，则滞胀逻辑会部分呈现；相对于货币端来说，政策可能会更加倚重财政端。2022年的经济依然面临着较典型的有效需求不足问题，而出口是外生变量，消费主要取决于疫情节奏，政策能够着力的主要是固定资产投资。要带动投资，一般需要财政货币政策一起下手，其中财政的中间变量是基建、新基建、保障房，货币的中间变量是房地产、制造业；如果未来货币政策的空间受到全球通胀约束，对应居民和企业加杠杆空间比想象更小；则政策需要更加倚靠财政扩张对投资率的带动作用。

正文

地缘政治一直是宏观面的影响变量之一。2022年2月下旬以来，俄乌冲突升级；随后多国宣布对俄罗斯实施制裁。本文简要探讨这一事件对于宏观面的影响。从框架上来说，地缘政治事件的影响一是基本面影响，包括总量（对全球经济和区域经济）、结构（对关键产品和产业链）；二是风险偏好影响，主要是通过对金融市场的影响（避险资产、风险资产、汇率等）产生影响。

2022年2月21日晚，俄罗斯总统普京签署命令，承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”。 2月24日，普京发表电视讲话说，决定在顿巴斯地区发起特别军事行动。

美国、英国、欧盟、加拿大、日本、澳大利亚等国家和组织宣布对俄罗斯实施制裁。

两个国家经济总量的影响力相对较小。俄罗斯的GDP总量在2008年之后一直区间波动。2020年俄罗斯和乌克兰占全球GDP的比重合计只有大约1.9%左右；从全球GDP的分布看，同期中国、美国、欧元区19国比重分别为17.6%、24.7%、15.3%，日韩合计比重为7.9%，东盟十国加印度合计比重为6.7%。俄乌直接利用外资（FDI）亦规模较小，2020年俄罗斯和乌克兰FDI存量的全球占比分别为1.1%和0.1%。

俄罗斯GDP总量在2008年就达到了1.66万亿美元，而2019、2020年分别为1.69万亿美元、1.48万亿美元，大致处于同一量级，2008-2020年的13年中整体处于徘徊状态。

以2020年GDP衡量，俄罗斯和乌克兰分别占全球的1.75%和0.18%，对全球经济总量影响相对有限。

全球GDP总量分布目前主要集中于美国、欧元区、中国，2020年三个区域的合计达57.6%。2020年东盟十国占占比为3.54%左右，印度占比为3.14%左右；日本占比为5.97%左右，韩国占比为1.93%左右。以上区域占全球经济的合计比重达72.2%。

但两个国家经济结构的影响力存在，尤其在能源、农产品，以及部分有色金属领域。俄罗斯产业结构偏资源品，从其GDP总量与原油价格的高度相关也能看出这一点。具体来说一是原油和天然气，2020年俄罗斯年度原油产量大约占全球原油消费量的13%左右；年度天然气产量大约占全球天然气销量的16%左右；二是农产品，2020年俄罗斯小麦出口量大约占全球出口量的21%左右，占全球小麦消费量的5%左右；三是化肥，俄罗斯是全球最大的化肥出口国之一，以钾肥为例，2019年俄罗斯出口量占全球消费量的26%左右。四是铝、镍、钯等金属，俄罗斯均供应量较大。乌克兰影响领域以农产品为主，2020年乌克兰小麦出口量占全球小麦出口量的10%左右，玉米出口量占全球的16%左右。其次化工、医药等行业也是乌克兰相对优势产业，比如与半导体产业链相关的稀有气体，乌克兰全球氖气、氪气、氙气的供应占比占比分别达70%、40%和30%。

俄罗斯GDP总量波动与原油价格波动高度相关，显示出其在经济结构上高度依赖于原油产业。根据2020年联邦预算及2021~2022年财政计划，石油和天然气收入占俄罗斯国民总收入的36.7％。

俄罗斯传统优势产业主要是能源、军工、农业、冶金等。

乌克兰的传统优势产业也是农业，有“欧洲粮仓”之称；其次，乌克兰在化工、医药等领域也有一定发展。造船业曾是优势产业但近年逐渐式微。

从本轮对俄罗斯的主要制裁看，措施集中的点一是金融领域；二是科技领域；三是军用技术领域，但制裁并没有涉及能源和农产品。我们理解一则疫后全球大宗商品供给整体偏紧，2021年欧洲又刚经历一轮能源危机；二则2022年全球通胀压力又处在上升过程中；三则有2018年制裁对铝价短期冲击过大的案例在先，制裁本身直接波及能源、农产品等产品的概率偏低。但是，制裁会在多大程度上导致俄罗斯能源、原材料、农产品供给减少有待观察。这里面存在三个逻辑，一是制裁下俄罗斯经济受影响，是否会导致产业供给能力受影响；二是俄罗斯是否会用减少供给进行反制；三是SWIFT的影响。

按中国新闻周刊的梳理，美国的制裁措施一则包括对俄罗斯十家最大的金融机构，以及持有俄罗斯银行近80%资产的金融机构实施全面封锁、账户制裁，并施加债务和股权限制；二则通过出口管制方式，对俄罗斯一些涉及敏感技术的高科技产品进行了限制，主要涉及俄罗斯的国防、航空和海事部门。欧盟和英国的制裁措施包括对俄罗斯主要银行、重点企业和实体、个人的资产冻结，金融交易的限制及限制出口。

制裁均没有涉及俄罗斯最具产业重要性的能源和农产品，我们理解：

第一，正如我们一再指出的，疫后经济的特点是供给起来的速度慢于需求，能源供给不足；欧洲前些年在新能源发展上迈的步子过快；叠加上天气因素不利于清洁能源， 2021年欧洲出现一轮能源危机。目前对于能源供给的脆弱仍心有余悸。

第二，全球通胀压力仍在上行过程中。IPE原油和CRB食品指数在2022年以来的涨幅分别为21.0%和11.7%。

第三，2018年，美国制裁俄罗斯铝业，导致国际铝价在4月6日至19日之间上涨35%，打乱了全球产业链。4月23日，美国政策即做出缓和举措。美国财长承认，做出决定的因素之一是美国的合作伙伴及盟友受到了影响。

美欧宣布将部分俄银行排除出SWIFT支付系统，这一事件有较大概率影响俄罗斯向全球市场的原油供给能力。2012年3月（2016年取消）、2018年11月，SWIFT两次切断伊朗金融机构与其系统间的联系。从伊朗原油出口量来看，也对应出现两轮大的下行，一轮是2012-2015年的出口量环比负增长，其中2012和2013年环比分别达-17.2%、-42.2%，另一轮是2018之后的出口量环比负增长，其中2018、2019、2020年的环比分别达-13.0%、-64.8%、-37.9%。其中2020年包含全球疫情的影响，全球原油的日消费量环比2019年下降9.4%；其余年份原油消费量基本都在正增长，伊朗出口量的下行代表其供给份额的下降。

美国白宫26日发表声明说，为应对俄罗斯在乌克兰境内采取军事行动，美国与欧盟委员会、德国、法国、英国、意大利、加拿大领导人决定将部分俄罗斯银行排除在环球银行金融电信协会（SWIFT）支付系统之外，并对俄罗斯央行实施限制措施，以防其部署国际储备削弱制裁措施造成的影响。

SWIFT是一个国际银行间非盈利性的国际合作组织，为全球各国金融机构提供信息服务和结算接口。关闭SWIFT系统一般被认为是最严厉的金融制裁措施之一。俄罗斯国际事务委员会主席斯卢茨基当地时间29日向媒体表示，如果西方将俄罗斯排除出SWIFT国际支付系统，那么将引发俄罗斯与西方的全面经济战。这不仅会使俄罗斯经济受创，同样会给西方国家经济带来沉重打击。

2012年3月15日，欧盟理事会制裁伊朗，切断了受欧盟制裁的伊朗金融机构与SWIFT系统间的联系。这一制裁直到2016年。2016年1月17日，SWIFT声明称鉴于欧盟理事会已经取消了对部分伊朗金融机构的制裁措施，SWIFT将采取措施以使被制裁的伊朗金融机构能够重新连接到SWIFT系统。

2018年11月8日，SWIFT再次切断了重新被纳入SDN名单中的伊朗金融机构与SWIFT系统间的联系。

2022年“全球通胀压力-海外货币政策收紧-海外流动性收敛”本来就是宏观面主线索之一。从年初以来的情况看，一则原油价格上升比预期快，IPE布油在1月和2月的价格环比分别为14.8%和5.4%；二是粮食价格上行也比较快，联合国粮农组织食品价格指数1月环比上行2.0个点，距离历史新高仅一步之遥。由于疫情尚在走出前夜，未来还存在一个风险因素是大流行一旦结束，全球需求和全球定价的商品价格存在进一步的短期共振。俄乌冲突影响节奏难以预测，短期它也并不必然带来原油、粮食等价格单边上行；“买预期、卖事实”之下的定价逻辑也相对复杂，但它至少进一步增加了原油等价格中期波动加大的风险和全球通胀的不确定性。

2022年宏观面有两条逻辑线，其一是国内的稳增长；其二是海外的货币政策退出。

本来海外货币政策退出的预期相对较强，因为疫后欧美主要经济体货币政策动作是滞后于通胀的。美国本轮核心CPI已到了6%，按以往的政策周期，早就应该有加息落地。

2022年的宏观面又进一步强化了政策退出预期：一是原油和粮食价格的上行都较预期更快；二是随着奥密克戎感染死亡率的下行，欧洲多国取消疫情管制措施。逻辑上说，如果未来大流行的影响淡化，全球经济在需求端存在进一步的共振空间。

目前并不确定俄乌冲突会否进一步推高全球通胀斜率；但显然，它进一步增加了全球通胀的风险。

资产定价对于全球通胀存在反应。一个典型的现象是2021年下半年以来原油价格与创业板指数成长类资产的典型负相关。理论上讲，原油价格和权益资产存在正相关逻辑，即疫后经济的继续修复同时映射在油价和权益市场上；也存在负相关逻辑，即油价更多表征通胀压力的上升，导致后者担心的流动性预期收敛出现。从现实情况来看，二者确实既存在“正相关时段”，也存在“负相关时段”，2021年下半年以来就是属于典型的“负相关时段”。所以，严格来说，2022年的通胀特征抬高了成长类资产的投资成本，它导致一则需要择时，比如避开原油太强的时段；二则判断难度亦明显加大。

我们以2021年以来原油价格和创业板的关系观察：

第一阶段是2021年初-2021年7月，原油价格和创业板大致呈正相关关系。这一特征背后是疫后经济的继续修复既反映在油价上，又反映在权益市场上。

第二阶段是2021年8月至今，原油价格和创业板指数大致呈负相关关系。这一特征背后是通胀压力逐渐成为主导，油价上升更多作为负面信息存在，它对应着政策放松空间的减小、收缩概率的加大，以及流动性收缩预期的跨境传递。

拉长去看，2022年可能只是通胀特征变化的一个开始。在2021年7月《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们曾经指出，通胀经验上每10年一轮周期。未来十年大宗商品和全球通胀的中枢和弹性有可能会面临一个扩大的过程。一则目前已经不像过去十年那样存在典型产能过剩；二则全球“碳中和”推进将进一步助推供给收缩；三则制造业将再度占据产业引领位置，新兴制造业也在崛起，这一点不同于过去10年移动互联网所带动的轻资产投资周期；四则走出疫情的过程中全球不排除会出现资本开支周期的共振；五则“逆全球化”思潮的出现不利于在比较优势的原则下降低制造业成本。我们指出，这一点对资产定价将带来深刻影响。低传统通胀是过去10年资产定价特征的基础前提之一，它导致全球货币政策缺少约束，利率单边低位，资产久期不断被拉长。一旦前提变化了，结果也会变化。

在2021年7月报告《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们讲过一个观察视角。以美债收益率做一个指标，美国名义GDP/10年期国债收益率比值在1960-2019年60年间的均值为1.2倍，1990-2019年30年间的均值为1.1倍，而2010-2019年的均值为1.7倍，2015-2019年的均值为1.8倍，2017-2019年的均值为1.9倍。2020-2021年处于疫情带来的GDP增速波动区间，如果我们计算2020-2021年的年均复合增长率，则大致为3.73%，对应2021年利率的均值，则比值为2.6倍；对应2020-2021年利率的两年均值，则比值为3.2倍。考虑到欧债收益率等主要无风险利率走势大致持平于美债，等量名义增长背景下，过去10年全球无风险收益率更低了。传统通胀偏低背景下货币供应缺少约束可能是这一特征出现的背景之一；利率偏低又导致风险偏好走高，以及股票资产久期被拉长。如果未来10年传统通胀弹性有所修复，全球财政和货币政策“软约束”的情况会有所改变，资产特征也会相应发生改变。

中国稳增长是今年宏观面的另一主线索。对于中国经济来说，一个值得注意的逻辑是，如果外部冲击下，未来全球定价商品价格上行所带来的输入型通胀压力超预期，则滞胀逻辑会部分呈现；相对于货币端来说，政策可能会更加倚重财政端。2022年的经济依然面临着较典型的有效需求不足问题，而出口是外生变量，消费主要取决于疫情节奏，政策能够着力的主要是固定资产投资。要带动投资，一般需要财政货币政策一起下手，其中财政的中间变量是基建、新基建、保障房，货币的中间变量是房地产、制造业；如果未来货币政策的空间受到全球通胀约束，对应居民和企业加杠杆空间比想象更小；则政策需要更加倚靠财政扩张对投资率的带动作用。

本轮经济下行的主要特征是投资率的失衡，2021年三四季度，资本形成总额的GDP当季同比贡献率分别为7.8%、-11.6%，而2015-2019年这一贡献度均值在39%左右。2022年稳增长主要任务是把投资率带上来。

政策在2022年尽力将政策前置，同时放松财政和货币政策空间。财政政策对应政府部门适度加杠杆，货币政策对应居民和企业部门适度去加杠杆。但如果全球通胀压力超预期，意味着房价上行压力会阻挡居民加杠杆空间，成本上行压力会阻挡企业加杠杆空间，则货币政策还是会存在明显掣肘的，政策将只能更加倚重财政政策。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

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