【广发宏观郭磊】什么驱动了PMI和BCI的环比好转

郭磊宏观茶座 2022-06-26

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，2022年2月PMI为50.2，高于1月的50.1。今年春节假期基本处在2月第一周，一般来说，春节所在月份的PMI环比都是回落的。历史上春节在1月的年份，2月PMI环比均值为0.84个点；春节在2月的年份，2月PMI环比均值为-0.73个点。今年表现超季节性。

第二，孤证不立，值得注意的是，同期EPMI、财新PMI、长江商学院BCI都表现为不同程度反弹。这证明2月经济基本面确实出现了一定程度好转。从PMI分项贡献来看，春节影响下生产其实不及上月；比较强的主要是内外需订单。

第三，我们猜测PMI上行主要源于两个因素驱动，一是前期专项债存在一轮密集落地脉冲，对基建形成一定带动，可以验证的是建筑业PMI环比上行明显；二是1月社融明显放量，融资条件的改善对于微观预期形成一定带动，可以验证的是BCI企业融资环境指数环比上行达3.2个点，PMI生产经营活动预期指数同步走高。

第四，短期出口也可能依然表现偏强，这一点有待于数据确认。BCI企业招工前瞻指数环比大幅上行6.3个点至70.9，从以往经验看，这是出口表现较好的一个标志。PMI新出口订单也环比上行0.6个点。韩国2月出口同比20.6%，高于前值，映射外需也整体稳定。稍有点信号不一致的中港协外贸货物吞吐量增速1月、2月均在低位区间。

第五，制造业数据也存在一些压力，一是原材料购进价格、出厂价格都明显走高，证明短期内工业通胀压力依然有环比强化因素；二是小型企业PMI在继续走低，且创了2020年3月以来的最低。小企业存在压力逻辑上还是会传递为就业和居民收入的压力。

第六，服务业环比亦有改善，但整体景气水平偏低。2月服务业PMI环比小幅上行0.2个点至50.5，但一则1-2月均值50.4的水平在过去7个季度中仅略高于去年三季度疫情汛情、双减双控密集影响的时段；二则就春节所在月份的景气度来说，2013年以来均值是52.51，今年也明显偏弱。

第七，2月景气数据（PMI、EPMI、BCI等）对宏观面来说无疑是积极的，它显示政策在起作用，订单和预期在初步好转，基建也在回升；但单独一个月数据尚不足以逆转经济趋势和经济预期。我们倾向于认为下一阶段焦点是地产领域的企稳。按照我们在《投资率在中期如何打平》中的推算，今年要达到GDP目标，固定资产投资增速要达到5.0%，在制造业、采矿业、服务业中性假设的背景下，基建和地产至少要分别做到6%和2%。其中基建已是“明牌”，但地产领域政策尚不足够明朗。2月30城地产成交日均只有25.3万方，尚在典型底部区域。

正文

2022年2月PMI为50.2，高于1月的50.1。今年春节假期基本处在2月第一周，一般来说，春节所在月份的PMI环比都是回落的。历史上春节在1月的年份，2月PMI环比均值为0.84个点；春节在2月的年份，2月PMI环比均值为-0.73个点。今年表现超季节性。

2022年2月PMI为50.2，环比1月上行0.1个点。

这一表现无论较市场预期，还是较正常季节性，都相对更强。2022年春节假期在1月31日至2月6日，基本处在2月第一周，而历史上春节所在月份的PMI一般是季节性环比回落的。

孤证不立，值得注意的是，同期EPMI、财新PMI、长江商学院BCI都表现为不同程度反弹。这证明2月经济基本面确实出现了一定程度好转。从PMI分项贡献来看，春节影响下生产其实不及上月；比较强的主要是内外需订单。

2022年2月EPMI为53.5，环比1月上行5.1个点。2月财新PMI为50.4，环比1月上行1.3个点。2月长江商学院BCI为53.8，环比1月上行1.3个点。

从分项看，生产指数为50.4，低于1月的50.9；但新订单指数为50.7，显著高于1月的49.3；新出口订单为49.0，高于1月的48.4。

我们猜测PMI上行主要源于两个因素驱动，一是前期专项债存在一轮密集落地脉冲，对基建形成一定带动，可以验证的是建筑业PMI环比上行明显；二是1月社融明显放量，融资条件的改善对于微观预期形成一定带动，可以验证的是BCI企业融资环境指数环比上行达3.2个点，PMI生产经营活动预期指数同步走高。

2月建筑业PMI为57.6，环比1月上行2.2个点。建筑业业务活动指数为66.0，环比上行1.6个点。统计局亦指出，建筑业业务活动预期指数连续两个月运行在高位景气区间，表明受近期稳投资加快推进，部分重大基础设施工程和项目适度超前开展等因素带动，建筑业企业对行业发展预期向好。

2月BCI企业融资环境指数为51.4，环比上行3.2个点。2月PMI生产经营活动预期指数为58.7，环比上行1.2个点。

短期出口也可能依然表现偏强，这一点有待于数据确认。BCI企业招工前瞻指数环比大幅上行6.3个点至70.9，从以往经验看，这是出口表现较好的一个标志。PMI新出口订单也环比上行0.6个点。韩国2月出口同比20.6%，高于前值，映射外需也整体稳定。稍有点信号不一致的中港协外贸货物吞吐量增速1月、2月均在低位区间。

2月BCI企业招工前瞻指数为70.9，环比上行6.3个点。2月PMI新出口订单为49.0，环比上行0.6个点。

2月韩国出口同比为20.6%，高于1月的15.2%和去年12月的18.3%。

中港协重点监测沿海港口外贸吞吐量1月同比增长0.5%； 2月上旬同比减少7.6%； 2月中旬同比减少4.3%。

制造业数据也存在一些压力，一是原材料购进价格、出厂价格都明显走高，证明短期内工业通胀压力依然有环比强化因素；二是小型企业PMI在继续走低，且创了2020年3月以来的最低。小企业存在压力逻辑上还是会传递为就业和居民收入的压力。

2月原材料购进价格指数为60.0，环比上行3.6个点；出厂价格指数为54.1，环比上行3.2个点。

2月大型、中型、小型企业PMI分别为51.8、51.4、45.1，环比变化分别为0.2个点、0.9个点、-0.9个点。其中小型企业已经连续第三个月环比下行，绝对值已创2020年3月以来新低。

服务业环比亦有改善，但整体景气水平偏低。2月服务业PMI环比小幅上行0.2个点至50.5，但一则1-2月均值50.4的水平在过去7个季度中仅略高于去年三季度疫情汛情、双减双控密集影响的时段；二则就春节所在月份的景气度来说，2013年以来均值是52.51，今年也明显偏弱。

2月服务业PMI为50.5，环比1月上行0.2个点。

2020年一季度以来服务业PMI均值分别为45.0、52.6、54.2、55.3、52.4、53.8、50.0、51.6，2022年1-2月均值为50.4。

服务业PMI可得性始于2012年4月，2013年以来春节所在月份均值为52.5。

2月景气数据（PMI、EPMI、BCI等）对宏观面来说是无疑积极的，它显示政策在起作用，订单和预期在初步好转，基建也在回升；但单独一个月数据尚不足以逆转经济趋势和经济预期。我们倾向于认为下一阶段焦点是地产领域的企稳。按照我们在《投资率在中期如何打平》中的推算，今年要达到GDP目标，固定资产投资增速要做到5.0%，在制造业、采矿业、服务业中性假设的背景下，基建和地产至少要分别做到6%和2%。其中基建已是“明牌”，但地产领域政策尚不足够明朗。2月30城地产成交日均只有25.3万方，尚在典型底部区域。

在前期报告《投资率在中期如何打平》中，我们有一个测算：我们以2021年固定资产投资各部分比重简单来看，制造业投资占比32%左右，房地产投资占比19%左右，基建占比25%左右，农业占比4.5%左右，采矿业占比1.5%左右，其余部分（广义服务业）占比18%左右。其中制造业投资自2015年单位数增长以来，年均复合增速为5.7%；农业2017年以来是同一趋势增速，年均复合增速为9.8%；采矿业大致可以按零增长假设；服务业在2016-2019年的年均增速在5%左右。其余两个部分就是受财政政策、货币金融政策影响比较大的基建和地产，在基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资增速可以到5.0%；在基建7%、地产3%的假设下，固定资产投资增速可以到5.5%。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

郭磊篇

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