【广发宏观吴棋滢】如何看政府工作报告中的财政政策空间

Original 吴棋滢郭磊宏观茶座 2022-06-26

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，年初金融机构信贷投放存在“开门红”的规律，重要投资项目年初一般也需要融资，所以信贷社融中枢、货币政策空间在一季度初就会得到较充分体现；但财政的关键指标赤字率、专项债规模、重大项目方向等在两会期间披露，所以市场对财政空间的确认会更晚一些，它是年度政府工作报告的一个重要看点。

第二，政府工作报告对财政政策定调是“提升效能，更加注重精准、可持续”。2022年目标赤字率拟按2.8%左右安排，较2020年的3.6%以上、2021年的3.2%继续下调；即赤字率再次回归2020年前的3.0%以内（2018-2019年分别为2.6%、2.8%），这意味着疫情期间的高赤字率在“更可持续”的政策内涵下，还是有一个逐步回归正常化的过程。

第三，但对于2022年来说，赤字率下降确实并不影响积极财政，今年的存量财政资金相对充裕。通过跨年度调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金，就达1.267万亿元，相当于提高赤字率一个百分点。政府工作报告指出“支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”。因此实际的狭义财政赤字规模有望延续过去两年的较高水平。此外2022年全年一般公共预算支出安排26.7万亿元，同比增长8.4%，这一增速为2016年以来预算数中的最高水平，同样印证了今年跨年度调节资金的体量不会太小。

第四，2022年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，这一规模与去年基本持平。与狭义财政资金跨年调节较为类似，专项债也同样存在相对充裕的来自去年结转的资金和项目支持，2021年四季度超季节性地发行1.2万亿元新增专项债，部分额度和项目将挪至今年使用和开工。叠加这一部分，今年专项债的实际使用空间较去年有明显上升。

第五，根据一般公共预算赤字和政府性基金预算内的赤字可以计算广义赤字率，2022年广义赤字率预计约为5.7%左右，较2021年的6.2%小幅下调，背后一是分子端狭义赤字规模的下行，二是分母端名义增长的继续扩张。但2022年非常特殊，如果考虑到跨年结转调节问题，实际的广义赤字率会有所不同。我们测算，纳入跨年调节项因素后2021年实际广义赤字率约为6.5%-6.6%；而2022年若将所有专项债额度用于今年，则其实际广义赤字率有望达到7.6%-7.8%左右，即环比提升1.0至1.3个百分点。从这个意义上来说，2022年财政政策还是具有明显扩张性的。

第六，此外，财政节奏也将成为一个重要区别。2021年财政节奏是“后置”的，上半年主线是专项债穿透式监管，新增专项债进度一度30%不到，远低于2019、2020年同期的60%左右。对于基建来说，一般都是年初开工，四季度就进入了冬季施工淡季，财政后置背景下基建投资增速不易上去。而2022年的财政节奏将会是“前倾”，一是去年额度对应项目结转至今年开工，这将对年初的资金来源和项目储备都形成一定支持；二是在此基础之上财政节奏的进一步前置。理论上，即使同样的专项债额度，今年财政节奏带来的实际效果不同于去年。

第七，项目建设方面，2022年的主要看点之一是由中央财政带动的重大项目等建设项目。政府工作报告指出“开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”“要发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用”。开年以来国新办和财政部的数次会议也始终强调中央财政的重要作用，以及纳入“十四五”规划《纲要》的项目和纳入国家重大区域发展战略的重点项目。政府工作报告还披露今年“中央预算内投资安排6400亿元”，较去年多增300亿元。中央财政预计将成为今年稳增长抓手之一。

第八，政府工作报告中财政方面的另一重点是超预期的减税降费规模，报告披露“全年退税减税约2.5万亿元”，显著高于去年的1万亿元。相对于提高财政支出增速这样的总量政策工具，我们理解减税整体偏结构性政策。对2022年来说，大规模减税降费的结构性意义有二：一是在完成目标经济增速的同时，尽量抬高制造业投资，以减少FAI中由地产等非合意方向的投资拉动比例，“留抵退税”的方式明显有助于制造业投资；二是借此进一步保市场主体及保就业。

第九，为缓解减税降费、部分地方财政压力凸显等因素带来的地方财政收支矛盾，今年中央对地方转移支付将增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元，增长达18%，为多年来最大增幅。实际上，中央财政对地方的支持自2020年起便不断加大，一是提高转移支付规模，二是增加中央赤字占比，三是创设财政资金直达机制。从政府工作报告来看，今年中央对地方的支持力度只增不减，进一步反映了今年的财政重点之一是中央财政。

正文

年初金融机构信贷投放存在“开门红”的规律，重要投资项目年初一般也需要融资，所以信贷社融中枢、货币政策空间在一季度初就会得到较充分体现；但财政的关键指标赤字率、专项债规模、重大项目方向等在两会期间披露，所以市场对财政空间的确认会更晚一些，它是年度政府工作报告的一个重要看点。

对于每年的政府工作报告来说，主要数字包括GDP目标、新增就业人数和调查失业率目标、CPI目标、目标赤字率、专项债规模、中央预算内投资、粮食产量目标、能耗目标等。其中财政相关指标是比较关键的部分。

政府工作报告对财政政策定调是“提升效能，更加注重精准、可持续”。2022年目标赤字率拟按2.8%左右安排，较2020年的3.6%以上、2021年的3.2%继续下调；即赤字率再次回归2020年前的3.0%以内（2018-2019年分别为2.6%、2.8%），这意味着疫情期间的高赤字率在“更可持续”的政策内涵下，还是有一个逐步回归正常化的过程。

政府工作报告指出2022年积极财政政策“要提升效能，更加注重精准、可持续”，这与去年中央经济工作会议对财政政策的定调相吻合。开年来财政部也曾多次强调“不好高骛远、吊高胃口；适当确定赤字率，科学安排债务规模，有效防范化解风险”[1]。

因此，2022年目标赤字率下调0.4个百分点至2.8%，是宏观政策可持续性精神的最佳体现。

新《预算法》实施之后到疫情之前，各年目标赤字率稳定落在2.5%-3.0%这一区间。2022年随着疫后经济的稳定恢复，及时回调赤字率水平，有利于增强财政可持续性，并为应对以后可能出现的复杂困难局面留出空间。

但对于2022年来说，赤字率下降确实并不影响积极财政，今年的存量财政资金相对充裕。通过跨年度调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金，就达1.267万亿元，相当于提高赤字率一个百分点。政府工作报告指出“支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”。因此实际的狭义财政赤字规模有望延续过去两年的较高水平。此外2022年全年一般公共预算支出安排26.7万亿元，同比增长8.4%，这一增速为2016年以来预算数中的最高水平，同样印证了今年跨年度调节资金的体量不会太小。

今年目标赤字率的回调是建立在存量财政资金相对充裕这一基础之上的。2021年一般公共预算收入20.25万亿元，超收2.5个百分点，一般公共预算支出24.63万亿元，歉支1.5个百分点；原计划调入资金及使用结转结余1.68万亿元，实际仅需调用约0.81万亿元，客观上为2022年稳增长预留了“子弹”。而这一数据仅为2021年当年的狭义财政数据，还未包含广义财政调入资金、往年的结转结余资金等。

财政部长刘昆也表示[2]“通过跨年度调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金，就达1.267万亿元。这个资金量，相当于提高赤字率一个百分点，财政支出强度是有保障的”。因此尽管全年目标赤字率有所下调，但实际的狭义财政赤字规模有望延续过去两年的较高水平。

此外，刘昆还表示“26.7万亿元，这是今年全国一般公共预算财政支出的安排规模，比去年增加2万亿元以上，增长了8.4%，比预期国内生产总值增幅高了2.9个百分点”。这一增速为2016年以来预算数中的最高水平。

2022年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，这一规模与去年基本持平。与狭义财政资金跨年调节较为类似，专项债也同样存在相对充裕的来自去年结转的资金和项目支持，2021年四季度超季节性地发行1.2万亿元新增专项债，部分额度和项目将挪至今年使用和开工。叠加这一部分，今年专项债的实际使用空间较去年有明显上升。

政府工作报告提出“今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元”。3.65万亿元这一额度与去年持平。若考虑到去年全年实际下达额度为3.5万亿元，则这一额度略高于去年实际值。

这一额度设定符合市场预期，也是当前时点下相对较为适宜的发行规模。一是2022年稳增长任务较重，对基建贡献度较大的专项债规模整体来看易上难下。二是去年结转至今年的建设项目较多，仅四季度便超季节性发行1.2万亿元新增专项债，其中大部分项目预计将延续至今年开工，日前国新办举行的财政新闻发布会也提到“实际上地方政府发行专项债券的资金，去年底部分专项债券额度挪到了今年使用，各地有很多新的项目在开工，有相当多的项目利用了地方政府专项债券资金”[3]。三是地方财政债务率近年来迅速提高，故2022年新增专项债大幅提升的概率较低，且必要性也不高。

此外从衔接角度来看，尤其考虑到2020-2021年专项债中基建占比大幅提升40个点以上，故3.65万亿元这一规模也能够对在建项目的实物工作量的转换形成较好的支持。

综合以上，今年3.65万亿元的新增专项债规模，虽看似与去年基本持平，但实际操作方面的积极意义更甚。

根据一般公共预算赤字和政府性基金预算内的赤字可以计算广义赤字率，2022年广义赤字率预计约为5.7%左右，较2021年的6.2%小幅下调，背后一是分子端狭义赤字规模的下行，二是分母端名义增长的继续扩张。但2022年非常特殊，如果考虑到跨年结转调节问题，实际的广义赤字率会有所不同。我们测算，纳入跨年调节项因素后2021年实际广义赤字率约为6.5%-6.6%；而2022年若将所有专项债额度用于今年，则其实际广义赤字率有望达到7.6%-7.8%左右，即环比提升1.0至1.3个百分点。从这个意义上来说，2022年财政政策还是具有明显扩张性的。

对于广义赤字率而言，一是在目标赤字率2.8%的基础上，2022年狭义赤字规模较之去年预计将环比少增约1500亿元；二是广义财政主要以新增专项债为代表，即边际变化约为零。而广义赤字率的分母端名义增长又仍将维持一定韧性。因此，2022年广义赤字率预计将在去年6.2%的基础上小幅下调至5.7%。

但需要注意的是若考虑到上述跨年结转调节问题，则实际支出中的广义赤字率将有所提高。经测算，若考虑调节项，2021年实际广义赤字率约为6.5%-6.6%左右，2022年实际广义赤字率预计约为7.6%-7.8%左右，即环比提升1.0至1.3个百分点。需要注意的是，这一实际广义赤字率测算的前提是2022年将充分使用全部可用的新增专项债额度，以推进建设项目实物工作量的形成。

此外，财政节奏也将成为一个重要区别。2021年财政节奏是“后置”的，上半年主线是专项债穿透式监管，新增专项债进度一度30%不到，远低于2019、2020年同期的60%左右。对于基建来说，一般都是年初开工，四季度就进入了冬季施工淡季，财政后置背景下基建投资增速不易上去。而2022年的财政节奏将会是“前倾”，一是去年额度对应项目结转至今年开工，这将对年初的资金来源和项目储备都形成一定支持；二是在此基础之上财政节奏的进一步前置。理论上，即使同样的专项债额度，今年财政节奏带来的实际效果不同于去年。

上文提到，“实际上地方政府发行专项债券的资金，去年底部分专项债券额度挪到了今年使用，所以您可以看到，各地有很多新的项目在开工，有相当多的项目利用了地方政府专项债券资金”，而这部分发行于去年四季度的专项债规模是远超往年季节性的，共计1.2万亿元，其中部分将于今年开工。这是今年财政政策与往年不同的优势之一。此外这些专项债所对应项目本身，大概率也将以在建项目的形式进一步纳入2022年专项债项目库，部分缓解个别地区的项目储备不足问题。

在此基础之上，略超预期的提前批额度、各项会议中频频提及的“2022年积极财政政策要适当靠前发力”以及较去年明显加快的发债进度均指向今年的财政重心将落在一二季度，这是今年的政策优势之二。

项目建设方面，2022年的主要看点之一是由中央财政带动的重大项目等建设项目。政府工作报告指出“开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”“要发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用”。开年以来国新办和财政部的数次会议也始终强调中央财政的重要作用，以及纳入“十四五”规划《纲要》的项目和纳入国家重大区域发展战略的重点项目。政府工作报告还披露今年“中央预算内投资安排6400亿元”，较去年多增300亿元。中央财政预计将成为今年稳增长抓手之一。

此外，政府工作报告强调的基建重点还包括“建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施、加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设”，以及旧改（“再开工改造一批城镇老旧小区”）。其中的水利建设、城市管网建设等，也是我们前期多篇报告强调的财政资金重要投向。

政府工作报告中财政方面的另一重点是超预期的减税降费规模，报告披露“全年退税减税约2.5万亿元”，显著高于去年的1万亿元。相对于提高财政支出增速这样的总量政策工具，我们理解减税整体偏结构性政策。对2022年来说，大规模减税降费的结构性意义有二：一是在完成目标经济增速的同时，尽量抬高制造业投资，以减少FAI中由地产等非合意方向的投资拉动比例，“留抵退税”的方式明显有助于制造业投资；二是借此进一步保市场主体及保就业。

开年以来财政部多次表示今年将实施更大规模的减税降费，今次报告披露这一规模约为2.5万亿元，较去年的1万亿元显著扩张，明显超出市场预期。

政府工作报告指出，实施新的组合式税费支持政策。坚持阶段性措施和制度性安排相结合，减税与退税并举。一方面，延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度、扩大适用范围。对小规模纳税人阶段性免征增值税。对小微企业年应纳税所得额100万元至300万元部分，再减半征收企业所得税。各地也要结合实际，依法出台税费减免等有力措施，使减税降费力度只增不减，以稳定市场预期。另一方面，综合考虑为企业提供现金流支持、促进消费投资、大力改进增值税留抵退税制度，今年对留抵税额实行大规模退税。优先安排小微企业，对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还。重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题。增值税留抵退税力度显著加大，以有力提振市场信心。预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。

为缓解减税降费、部分地方财政压力凸显等因素带来的地方财政收支矛盾，今年中央对地方转移支付将增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元，增长达18%，为多年来最大增幅。实际上，中央财政对地方的支持自2020年起便不断加大，一是提高转移支付规模，二是增加中央赤字占比，三是创设财政资金直达机制。从政府工作报告来看，今年中央对地方的支持力度只增不减，进一步反映了今年的财政重点之一是中央财政。

此前不少省市的财政预算报告便已下调2022年财政收入目标增速[4]，并表示原因来自更大规模的减税降费政策。上月国新办发布会中也曾表示“在减税降费的情况下，地方财政收入增长的幅度会放缓，财政支出如何保障的问题。中央财政将大幅度增加对地方的转移支付，这是我们今年中央预算安排当中的一个重点。”

今次政府工作报告披露了中央转移支付的具体规模，近9.8万亿元，增长18%，为多年来最大增幅。这意味着为缓解减税降费及其他因素带来的地方财政收支矛盾，2022年中央支持力度较往年明显提升。实际上今年并非中央财政发力首年，自2020年起为支持疫情下的地方经济与财政，中央对地方的支持方式和力度就在不断加大，包括提高转移支付规模、增加中央赤字占比、创设财政资金直达机制等。

此外，今年中央赤字占比有望进一步提高。

核心假设风险。刺激政策超预期。经济下行超预期。

[1]http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2022-02/18/nw.D110000renmrb_20220218_1-07.htm

[2]http://www.news.cn/politics/2022lh/zb/2022zfwlhzb/bztd/td1/wzsl.htm

[3]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/47673/47893/wz47895/Document/1720548/1720548.htm

[4]据不完全统计（25个已公布省市，不含西藏自治区），各省市一般公共预算收入增速均值约为5.3%。

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