【广发宏观郭磊】偏高的经济数据对宏观面有何影响

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-06-26

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，2022年前两个月经济数据同比增速较去年底全面回升。工业增加值同比为7.5%，高于去年12月的4.3%。固定资产投资同比为12.2%，高于去年12月4.9%。社零同比增长6.7%，高于去年12月的1.7%。数据显著超市场预期。

第二，如果我们试图去理解市场预期和最终统计数据之间的差异，可能一个关键点是对环比与同比转化关系的理解。2020年以来由于疫情的影响，这一问题变得相对复杂，预测难度也变大。2021年1-2月环比和同比均偏高，前者是由于就地过年，后者是由于2020年疫情造成的低基数，但这两个环比和同比高增长严格来说并不对应绝对值基数高低。对于2022年初来说，如果环比增速趋势值大致复制2021年底，同比中枢应该是多少，这里可能会存在一些技术问题导致的预期差。以工业增加值为例，1、2月环比季调均为0.34%，低于去年4季度（0.37-0.42%），也低于就地过年的2021年同期（0.62-0.63%），也就是说工业景气度是继续减速的，并没有超预期；超预期的是这一环比增速对应的同比。本质上来说，后者只是一个数据中枢问题。

第三，从细节看，经济数据仍存在一定结构性压力：（1）1-2月粗钢产量同比为-10%、水泥产量同比为-17.8%，挖掘机开工小时数1-2月均值的同比大约在-23%左右，这些是建筑业仍有待进一步改善的映射；（2）1-2月全社会用电量同比为5.8%，第二产业用电量同比为3.4%，均算不上太高；（3）1-2月房地产销售额同比为-19.3%，新开工同比为-12.2%，土地购置面积同比为-42.3%，尽管投资完成额同比为3.7%，但销售回款、开工向投资转化两个逻辑影响持续性；（4）16-24岁人口调查失业率为15.3%，同比消除季节性后有走高特征。这部分对应毕业生的就业。

第四，实际上，上面提到的全社会用电量可以作为我们理解经济景气度的一个比较直观的指标，它综合包含了工业、建筑业、广义消费的影响。去年全社会用电量全年同比10.3%（GDP同比8.1%），两年平均为6.8%（GDP两年平均为5.1%），去年9-12月同比分别为7.6%、6.1%、3.1%、-2.2%，今年1-2月同比为5.8%，处于比去年11-12月份好，但暂且不及10月、不及去年隐含两年平均的水平。这一边际改善可能源于中国经济的韧性、去年四季度财政反季节性落地、今年初社融扩张、基建的显著加码，以及前两个月疫情相对稳定。

第五，对于宏观面来说，经济数据出来后一个最直接的影响是对政策“稳增长”预期的动摇，简单来说就是年初数据足够好，后续是不是不需要稳增长了。叠加统计局明确指出“国民经济恢复好于预期”；3月15日MLF操作利率维持不变，市场短期进一步强化了这一理解。但这里有两个逻辑可能需要进一步解释。

第六，其一，鉴于1-2月经济在全年中的占比，单独1-2月数据的影响程度并不足以改变GDP目标下后续月份需要的增速。以固定资产投资为例，1-2月固定资产投资占全年比重近年高的时候一般也只有8%左右。粗略算下，今年在前两个月同比12.2%的基础上，后面10个月复合增速仍需要4.5%左右，全年固定资产投资同比增速才可以实现5%；后面10个月复合增速仍需要5%左右，全年固定资产投资同比增速才可以实现5.5%。后续依旧会面临着投资增速“如何打平”的问题。

第七，其二，3月后国内区域疫情意外升温，疫情所带来的“增量压力”在持续形成，单独这部分增量压力，就需要强有力的政策对冲。在《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》中，我们曾指出数据规律显示疫情会深度影响地产销售。从3月以来30城地产成交看，截至14日日均只有28.7万方，同比为-51.8%，这意味着后续地产投资数据依旧会面临销售回款的压力；消费和服务业也是疫情直接影响的领域。所以还是要理解政府工作报告所述的经济增速预期目标“需要付出艰苦努力才能实现”。

正文

2022年前两个月经济数据同比增速较去年底全面回升。工业增加值同比为7.5%，高于去年12月的4.3%。固定资产投资同比为12.2%，高于去年12月4.9%。社零同比增长6.7%，高于去年12月的1.7%。数据显著超市场预期。

2022年1-2月工业增加值同比为7.5%，高于去年12月的4.3%，略低于去年同期两年平均的8.1%；社会消费品零售总额同比增长6.7%，高于去年12月的1.7%、去年同期两年平均的3.2%；固定资产投资同比为12.2%，高于去年12月4.9%、去年同期两年平均的1.7%。

简单总结就是，同比口径下工业比去年同期两年复合增速略低，但明显比去年12月高；消费、投资均既好于去年同期两年复合增速，又好于去年12月。

从wind口径来看，市场对于工业增加值、固定资产投资、社零同比增速的一致预期为3.2%、5.3%、4.6%。

如果我们试图去理解市场预期和最终统计数据之间的差异，可能一个关键点是对环比与同比转化关系的理解。2020年以来由于疫情的影响，这一问题变得相对复杂，预测难度也变大。2021年1-2月环比和同比均偏高，前者是由于就地过年，后者是由于2020年疫情造成的低基数，但这两个环比和同比高增长严格来说并不对应绝对值基数高低。对于2022年初来说，如果环比增速趋势值大致复制2021年底，同比中枢应该是多少，这里可能会存在一些技术问题导致的预期差。以工业增加值为例，1、2月环比季调均为0.34%，低于去年4季度（0.37-0.42%），也低于就地过年的2021年同期（0.62-0.63%），也就是说工业景气度是继续减速的，并没有超预期；超预期的是这一环比增速对应的同比。本质上来说，后者只是一个数据中枢问题。

我们观测疫后的工业增加值环比，大致可以看到几个阶段：

（1）2020年2-3季度，月环比在1%以上，这一速度是高于疫情之前的。可以理解的主要背景是所有行业一起从疫情冲击中恢复，合力较强。

（2）2020年4季度-2021年1季度，月环比在0.6%左右，即恢复速度下降。

（3）2021年3季度，月环比在0.1%-0.3%之间，均值为0.2%，主要反映限电、限产、疫情、汛情等对于经济的叠加影响。

（4）2021年4季度，月环比重新回到0.4%左右，反映限电限产结束后的速度修复。

（5）2022年1-2月月环比为0.34%。

从细节看，经济数据仍存在一定结构性压力：（1）1-2月粗钢产量同比为-10%、水泥产量同比为-17.8%，挖掘机开工小时数1-2月均值的同比大约在-23%左右，这些是建筑业仍有待进一步改善的映射；（2）1-2月全社会用电量同比为5.8%，第二产业用电量同比为3.4%，均算不上太高；（3）1-2月房地产销售额同比为-19.3%，新开工同比为-12.2%，土地购置面积同比为-42.3%，尽管投资完成额同比为3.7%，但销售回款、开工向投资转化两个逻辑影响持续性；（4）16-24岁人口调查失业率为15.3%，同比消除季节性后有走高特征。这部分对应毕业生的就业。

从主要工业品产量看，1-2月发电量同比为4.0%、乙烯产量同比为3.9%、粗钢产量同比为-10.0%、钢材产量同比为-6.0%、水泥产量同比为-17.8%、有色金属产量同比为-0.5%、平板玻璃产量同比为2.0%、集成电路产量同比为-1.2%、微型电子计算机产量同比为-3.9%、智能手机产量同比为0.8%。

1-2月挖掘机开工小时数分别为70.4、47.9小时/月，同比分别为-35.8%、9.1%，1-2月平均开工小时数的同比大约在-23%左右。

1-2月全社会用电量同比为5.8%，其中第二、第三产业用电量同比分别为3.4%、7.2%。

1-2月调查失业率分别为5.3%、5.5%，如果同比消除季节性，则分别为-0.1、0个百分点，变化不大。其中25-29岁调查失业率是下降的，1-2月同比分别为-0.3、-0.2个百分点；但16-24岁调查失业率分别为2.6、2.2个百分点，上升明显。

实际上，上面提到的全社会用电量可以作为我们理解经济景气度的一个比较直观的指标，它综合包含了工业、建筑业、广义消费的影响。去年全社会用电量全年同比10.3%（GDP同比8.1%），两年平均为6.8%（GDP两年平均为5.1%），去年9-12月同比分别为7.6%、6.1%、3.1%、-2.2%，今年1-2月同比为5.8%，处于比去年11-12月份好，但暂且不及10月、不及去年隐含两年平均的水平。这一边际改善可能源于中国经济的韧性、去年四季度财政反季节性落地、今年初社融扩张、基建的显著加码，以及前两个月疫情相对稳定。

2018年、2019年全社会用电量同比分别为8.5%、4.5%，2020、2021年同比分别为3.1%、10.3%；2020-2021年两年平均增速为6.8%。

2021年9-12月同比分别为7.6%、6.1%、3.1%、-2.2%。

对于宏观面来说，经济数据出来后一个最直接的影响是对政策“稳增长”预期的动摇，简单来说就是年初数据足够好，后续是不是不需要稳增长了。叠加统计局明确指出“国民经济恢复好于预期”；3月15日MLF操作利率维持不变，市场短期进一步强化了这一理解。但这里有两个逻辑可能需要进一步解释。

3月15日，统计局指出，国民经济持续稳定恢复，生产需求较快增长，就业物价总体稳定，新动能继续成长，高质量发展取得新进展。

3月15日，人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元公开市场逆回购操作，中标利率分别是与前期持平的2.85%和2.10%。

其一，鉴于1-2月经济在全年中的占比，单独1-2月数据的影响程度并不足以改变GDP目标下后续月份需要的增速。以固定资产投资为例，1-2月固定资产投资占全年比重近年高的时候一般也只有8%左右。粗略算下，今年在前两个月同比12.2%的基础上，后面10个月复合增速仍需要4.5%左右，全年固定资产投资同比增速才可以实现5%；后面10个月复合增速仍需要5%左右，全年固定资产投资同比增速才可以实现5.5%。后续依旧会面临着投资增速“如何打平”的问题。

2016、2017、2019、2021年1-2月固定资产投资占全年比重分别为6.6%、7.0%、8.1%、8.3%。

其二，3月后国内区域疫情意外升温，疫情所带来的“增量压力”在持续形成，单独这部分增量压力，就需要强有力的政策对冲。在《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》中，我们曾指出数据规律显示疫情会深度影响地产销售。从3月以来30城地产成交看，截至14日日均只有28.7万方，同比为-51.8%，这意味着后续地产投资数据依旧会面临销售回款的压力；消费和服务业也是疫情直接影响的领域。所以还是要理解政府工作报告所述的经济增速预期目标“需要付出艰苦努力才能实现”。

在《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》中，我们指出，房地产作为一种销售受渠道约束、受线下场景约束的行业，疫情会带来影响。一个证据是，如果以地铁客运量作为疫情影响下的居民生活半径的影子指标，可以发现它的波动特征高度同步于30城地产销售。我们以30城地产成交作为一个观测变量，以“本土确诊+无症状数量”作为另一个观测变量，疫情以来二者基本保持着负相关。

3月前14天30城地产成交均值只有28.7万方，环比增长只有12.3%（不含2020年，2012年以来3月的环比均值为74%）；同比为-51.8%。

核心假设风险：宏观经济变化超预期；外部环境变化超预期。

郭磊篇

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