【广发宏观王丹】3月新兴产业景气度特征简评

Original 王丹郭磊宏观茶座 2022-06-26

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，中国经济在快速转型的过程中，2021年高技术产业工业增加值同比增长18.2%，比工业增加值整体增速高8.6个百分点；高技术产业投资比上年增长17.1%，比全部投资增速高12.2个百分点。关注新兴产业发展无论对于跟踪经济还是跟踪资本市场线索都具有重要意义。我们在2021年9月的报告《新经济：宏观视角分析纲要》曾对新经济的跟踪框架做出过深度梳理。

第二，表征战略性新兴产业景气度的EPMI是常用的月度跟踪指标之一。3月EPMI为49.5，环比下降4个百分点。以同比变化消除数据的季节性特征，数据由2月的同比上行9.8个百分点变为3月的同比下降13.6个百分点。行业景气面同样反映了相似的特征。3月7个新兴产业中处于扩张区间的行业个数为3个，从往年同期来看，3月开工旺季对应处于扩张区间的行业个数一般在6-7个左右。

第三，我们拉长视角观测这轮新兴行业景气度的变化，2020年一季度至今，EPMI季度均值分别为45.1、53.8、54.4、58.2、52.5、58.4、51.2、53.9和50.5，呈现出两轮周期。资产定价确实能呈现出较强的有效性，如果我们观测上证科创50指数，也基本是两轮周期（图）。一轮是是2020年4月份至2021年3月，高点在2020年中；一轮是2021年3月份至今，中间两个高点在2021年7月和11月。

第四，EPMI数据由于季节性没有充分剥离，其短期波动与PMI时有背离。但从数据历史规律看，二者中期方向大致一致；短期亦同向波动的概率较高，2020年至2022年2月的26个月中，环比变动和同比变动同向变化的概率分别达到65%和77%。这一点证明新兴产业仍同步于经济整体景气度。EPMI数据公布较早，具有一定预示性，疫情影响下3月PMI有较大概率出现放缓。

第五，此外，一个可能未来仍需验证的经验规律是，EPMI12月移动平均对PMI12月移动平均表征的宏观短周期拐点在多数时段具有一定领先性，2015年以来四次拐点领先0-11个月不等。当前EPMI12月移动平均尚处下行过程中，意味着本轮PMI短周期趋势性上行拐点尚未形成。

第六，从分项指标观测，新兴产业产需活动具有以下结构性特征：（1）企业采购和生产活动减弱，进口、采购量、自有库存、生产量四个分项指标环比下降；（2）下游需求有所放缓，出口订单、产品订货指数环比下降，而用户库存环比上行；（3）可能源于节后复工影响，就业指标小幅回升；（4）原材料和销售价格指标环比均小幅上行，由于购进价格项高于销售价格项，利润指数环比下降；（5）企业回款难度增加；而随着稳增长政策积极落地，企业贷款难度下降；（6）企业经营活动预期、新产品投产和研发活动景气度环比均有所下降。

第七，3月所有新兴产业景气度均弱于其季节性均值，其中节能环保、新材料和新能源汽车与季节性规律的差距最小，在下行过程中展现了相对更强的韧性。

第八，从细分行业的结构特征看：（1）高端装备制造产业原材料购进价格高位回落，产品销售价格上行，利润空间有所改善；（2）节能环保产业采购继续上行，生产项降幅小，但在成本上行的背景下产品难以提价，利润空间受挤压；（3）生物产业下游用户库存环比上行8.5个百分点，明显大于新兴产业整体情况，但利润项环比降幅亦显著大于整体情况；（4）新材料产业出口订单环比改善，且下游用户库存下降，行业经营预期环比小幅改善；（5）新能源产业下游用户库存环比下降，但由于原材料成本的上行，行业利润环比降幅较大；（6）新能源汽车产业3月产需环比小幅改善，由于原材料价格高位小幅回落而销售价格上行，利润空间环比改善，同时应收账款上行幅度较大；（7）新一代信息技术产业供需环比均有改善，但下游用户库存上升体现需求端压力，而购进价格大幅上行而终端产品价格下降，利润空间有所压缩。

第九，以上是基于短周期经济波动角度的分析。从中长期角度，创新对中国经济的贡献仍在上升过程中。2021年中国PCT专利占全球的比重为25.11%，继续创历史新高；2021年中国研发经费支出与GDP之比达到2.44%，比上年提高0.03个百分点，这是新产业发展的坚实基础。

正文

中国经济在快速转型的过程中，2021年高技术产业工业增加值同比增长18.2%，比工业增加值整体增速高8.6个百分点；高技术产业投资比上年增长17.1%，比全部投资增速高12.2个百分点。关注新兴产业发展无论对于跟踪经济还是跟踪资本市场线索都具有重要意义。我们在2021年9月的报告《新经济：宏观视角分析纲要》曾对新经济的跟踪框架做出过深度梳理。

在《新经济：宏观视角分析纲要》中，我们详细探讨了“新经济”、“新兴产业”、“战略性新兴产业”和“高技术产业”等范畴之间的关系；“十四五规划”所隐含的新产业增速；我国目前新产业的发展水平；如何从总量意义上跟踪新兴产业整体景气度；如何从中观意义上跟踪新兴产业整体景气度；新产业超出传统投入产出表的、广泛的上下游带动特征；新兴产业发展所对应的宏观经济政策特征也有不同；新兴产业的资产定价特征等一系列重要问题。

表征战略性新兴产业景气度的EPMI是常用的月度跟踪指标之一。3月EPMI为49.5，环比下降4个百分点。以同比变化消除数据的季节性特征，数据由2月的同比上行9.8个百分点变为3月的同比下降13.6个百分点。行业景气面同样反映了相似的特征。3月7个新兴产业中处于扩张区间的行业个数为3个，从往年同期来看，3月开工旺季对应处于扩张区间的行业个数一般在6-7个左右。

3月EPMI回落至49.5，再度降至收缩区间。

3月EPM环比下降了4个百分点，前值为环比上行5.1个百分点.

由于EPM季节性特征较强，同比变化更能观测相较于季节性特征的景气度强弱。3月EPMI同比下降13.6个百分点，前值为同比上行9.8个百分点。相较于过去5年（2017-2021年）同期均值的59.7下降了10.2个百分点（图1），也是EPMI有数据（2014年）以来同期最低值。

7个新兴产业中，处于扩张区间的行业共3个，1月和2月分别为1个和5个行业。

2019年-2021年3月处于扩张区间的行业个数分别为7个、6个和7个。

我们拉长视角观测这轮新兴行业景气度的变化，2020年一季度至今，EPMI季度均值分别为45.1、53.8、54.4、58.2、52.5、58.4、51.2、53.9和50.5，呈现出两轮周期。资产定价确实能呈现出较强的有效性，如果我们观测上证科创50指数，也基本是两轮周期（图）。一轮是是2020年4月份至2021年3月，高点在2020年中；一轮是2021年3月份至今，中间两个高点在2021年7月和11月。

2020年一季度至今，EPMI季度均值分别为45.1、53.8、54.4、58.2、52.5、58.4、51.2、53.9和50.5。

2020年一季度至今，处于扩张区间的行业个数季度均值分别为3.7、5.7、6.0、6.3、4.3、6.7、5.0、4.7和3.0个。

EPMI数据由于季节性没有充分剥离，其短期波动与PMI时有背离。但从数据历史规律看，二者中期方向大致一致；短期亦同向波动的概率较高，2020年至2022年2月的26个月中，环比变动和同比变动同向变化的概率分别达到65%和77%。这一点证明新兴产业仍同步于经济整体景气度。EPMI数据公布较早，具有一定预示性，疫情影响下3月PMI有较大概率出现放缓。

2020年至2022年2月的26个月中，EPMI与PMI环比变动同向波动的月17个，其余月环比变动出现背离，占比65%。

2020年至2022年2月的26个月中，EPMI与PMI同比变动同向波动的月共20个，占比77%。

此外，一个可能未来仍需验证的经验规律是，EPMI12月移动平均对PMI12月移动平均表征的宏观短周期拐点在多数时段具有一定领先性，2015年以来四次拐点领先0-11个月不等。当前EPMI12月移动平均尚处下行过程中，意味着本轮PMI短周期趋势性上行拐点尚未形成。

EPMI12月移动平均拐点通常领先于PMI12月移动平均，2015年、2017年、2019年三次短周期拐点，EPMI分别领先PMI11个月、6个月和4个月；2021年年中EPMI和PMI12月移动平均同步见顶回落（图3）。当前EPMI12月移动平均尚处下行探底过程中。

从分项指标观测，新兴产业产需活动具有以下结构性特征：（1）企业采购和生产活动减弱，进口、采购量、自有库存、生产量四个分项指标环比下降；（2）下游需求有所放缓，出口订单、产品订货指数环比下降，而用户库存环比上行；（3）可能源于节后复工影响，就业指标小幅回升；（4）原材料和销售价格指标环比均小幅上行，由于购进价格项高于销售价格项，利润指数环比下降；（5）企业回款难度增加；而随着稳增长政策积极落地，企业贷款难度下降；（6）企业经营活动预期、新产品投产和研发活动景气度环比均有所下降。

表征需求的产品订货指数环比下降9.8个百分点至44.8；表征生产的生产量指标环比下降9个百分点至47.2。按照产品订货指数30%和生产量25%的权重来看，产品订货和生产对PMI环比变动的拉动分别达到2.9和2.3个百分点。

出口订货环比下降8.2个百分点；进口环比下降13.5个百分点。

采购量和自有库存环比分别下降6.4和3.8个百分点。

用户库存环比上行2.7个百分点；经营预期环比下降7.9个百分点；新产品投产和研发活动环比分别下降13.4和3.1个百分点。应收账款环比上行5.4个百分点。

购进价格环比上行0.7个百分点至71.7；销售价格环比上行0.8个百分点至56.3；利润指数环比下降10.5个百分点。

就业指数环比上行0.7个百分点。

贷款难度环比下降6.9个百分点。

3月所有新兴产业景气度均弱于其季节性均值，其中节能环保、新材料和新能源汽车与季节性规律的差距最小，在下行过程中展现了相对更强的韧性。

3月份景气度处于扩张区间的新兴产业共3个，景气度由高到低分别为新一代信息技术、新能源和新材料。景气度处于收缩区间的行业共4个，景气度由低到高分别为生物产业、高端装备制造、新能源汽车和节能环保。

与季节性特征（2017-2021年同期均值）相比较而言，各新兴产业景气度均弱于季节性规律，降幅相对较小的行业包括节能环保、新材料、新能源汽车，比季节性规律相比分别下降4.7、8.3和8.7个百分点；新一代信息技术、新能源、高端装备制造和生物产业分别弱于季节性规律10.3、12.4、13.6和14.5个百分点（图4）。

以当月环比来看，3月份景气度环比小幅改善的行业包括新一代信息技术和新能源汽车行业，环比分别回升7.5和4.6个百分点；生物产业和新能源产业景气度环比降幅较大，分别达到17.4和11.8个百分点。节能环保、高端装备制造和新材料行业环比分别下降1.8、6和7.2个百分点。

以景气度季度均值观测趋势，与去年四季度相比环比改善的行业仅新材料产业，其余行业景气度均值相较于去年四季度均有所走弱（表1）。

从细分行业的结构特征看：（1）高端装备制造产业原材料购进价格高位回落，产品销售价格上行，利润空间有所改善；（2）节能环保产业采购继续上行，生产项降幅小，但在成本上行的背景下产品难以提价，利润空间受挤压；（3）生物产业下游用户库存环比上行8.5个百分点，明显大于新兴产业整体情况，但利润项环比降幅亦显著大于整体情况；（4）新材料产业出口订单环比改善，且下游用户库存下降，行业经营预期环比小幅改善；（5）新能源产业下游用户库存环比下降，但由于原材料成本的上行，行业利润环比降幅较大；（6）新能源汽车产业3月产需环比小幅改善，由于原材料价格高位小幅回落而销售价格上行，利润空间环比改善，同时应收账款上行幅度较大；（7）新一代信息技术产业供需环比均有改善，但下游用户库存上升体现需求端压力，而购进价格大幅上行而终端产品价格下降，利润空间有所压缩。

高端装备制造行业，购进价格项下降22.4个百分点，而销售价格项环比上行3.9个百分点，利润项环比上行12.2个百分点；贷款难度环比上行6.4个百分点；用户库存环比下降2.1个百分点。

节能环保产业，进口、采购环比分别上行8.3、3个百分点；生产项环比下降0.3个百分点；在购进价格环比上行1.5个百分点的背景下，销售价格环比下降3.2个百分点，利润环比下降6.8个百分点。

生物产业，下游用户库存环比上行8.5个百分点；利润项环比下降30.9个百分点。

新材料产业，出口订单环比上行5.5个百分点；用户库存环比下降6.9个百分点；经营预期环比上行1.7个百分点。

新能源产业，用户库存环比下降8.5个百分点；利润项环比下降28.8个百分点。

新能源汽车产业，生产和产品订货环比分别上行2.2和2.3个百分点；购进价格高位小幅回落，销售价格环比上行5个百分点，利润环比回升5.4个百分点；应收账款环比大幅上行13.4个百分点。

新一代信息技术产业，产量、产品订货、出口、采购和库存均环比改善，但用户库存环比大幅上行17.8个百分点；购进价格环比上行13.1个百分点，而销售价格环比下降3.1个百分点，利润环比下降8.6个百分点。

以上是基于短周期经济波动角度的分析。从中长期角度，创新对中国经济的贡献仍在上升过程中。2021年中国PCT专利占全球的比重为25.11%，继续创历史新高；[1]2021年中国研发经费支出与GDP之比达到2.44%，比上年提高0.03个百分点，这是新产业发展的坚实基础。

[1]https://new.qq.com/omn/20220216/20220216A07J5U00.html

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

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