【广发宏观钟林楠】一季度央行调查问卷有哪些重要信息

郭磊宏观茶座 2022-06-26

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

央行例行公布一季度城镇储户、企业家、银行家的问卷调查报告。这一系列报告有以下几点值得重点关注。

第一，居民储蓄倾向走高。我们理解这一结果主要是消费环境受约束，以及理财投资收益下降所带来的“被动储蓄”。从“未来收入信心指数”、“未来就业预期指数”看，“预防性储蓄”进一步强化的迹象并不显著。不过，考虑到问卷存在回收和数据处理的周期，它对于3月下旬以来疫情的反映可能并不充分。

第二，居民投资意愿（股票、基金、银行理财比例）创2009年以来最低，一季度金融资产赚钱效应较差带来居民风险偏好明显回落。这一点或有助于我们理解权益市场周期。

第三，居民对房价的预期分化，更多人选择“看不准”；但愿意在未来三个月内增加购房支出的居民比例暂止下行，整体看观望情绪升温。这时候政策方向的边际引导性可能会较强。

第四，企业“出口订单指数”超季节性下降。从历史规律看，出口订单指数同比略领先于季度口径的出口增速。后续出口可能会存在一个增速放缓趋势。

第五，企业“盈利指数”、“增盈或减亏占比”均降至2020年二季度以来新低，一季度企业盈利表现较2021年下半年应有明显放缓。

第六，企业“销货款回笼状况指数”与“资金周转指数”均出现下降，表明企业经营现金流存在趋紧的情况，但其降幅仍显著低于2020年一季度，影响仍整体可控。二季度初疫情能否得到快速控制将会是一个关键。

第七，银行部门“贷款需求指数”有所回升，但考虑同比仍大致持平过去三个季度低位。实体融资需求仍未有超季节性改善。

第八，“基建贷款需求指数”出现2018年以来同期最高升幅；而“房地产贷款需求指数”低于荣枯线。这也是当前经济的典型结构特征：基建支撑、地产拖累。从经验看，基建贷款需求是后续企业中长期贷款的主要驱动因素。

第九，银行“货币政策感受指数”与“贷款审批指数”明显回升。前者代表央行与银行的关系；后者代表银行与实体经济之间的关系。两者均明显提升，指向一季度货币政策与金融政策已同步放松。货币政策感受指数/贷款需求指数的比值也有所回升。我们曾在前期报告《结构性资产荒的来龙去脉》中曾指出，这一比值可以用来表征银行结构性资产荒的强度。

正文

3月30日央行例行公布一季度城镇储户、企业家、银行家的问卷调查报告。这一系列报告有以下几点值得重点关注。

关注点一：居民储蓄倾向走高。我们理解这一结果主要是消费环境受约束，以及理财投资收益下降所带来的“被动储蓄”。从“未来收入信心指数”不变、“未来就业预期指数”改善看，“预防性储蓄”进一步强化的迹象并不显著。不过，考虑到问卷存在回收和数据处理的周期，它对于3月下旬以来疫情的反映可能并不充分。

今年一季度，选择未来“更多储蓄”的储户比例达到了54%，环比提升了2.9个点。

主要因为一季度有春节，居民在一季度的消费支出比例偏高，一季度过后消费支出比例会有一个自然的季节性回落，居民的收入能够更多的用于投资或储蓄，而年初以来股票、理财、基金等金融资产的赚钱效应并不好，居民风险偏好较低，因此在投资与储蓄之间选择了风险更低的储蓄。

由于疫情带来的不确定性，从趋势上看，居民的“预防性储蓄”倾向确实在强化。2020年疫后，无论是“更多投资占比”还是“更多消费占比”都出现了中枢的回落，仅有“更多储蓄占比”明显回升。

但仅就一季度数据而言，“预防性储蓄”进一步强化的迹象并不明显。一季度储户“未来收入信心指数”不变，仍是50%，“未来就业预期指数”从41.4%回升至42.4%，被调查的储户对未来的信心较去年四季度是有所回升的，这似乎与目前经济实际表现存在差异。

我们理解，两者之间的差异，一方面可能是疫情影响反映至数据上存在滞后；另一方面可能是储户调查统计上的样本偏差，储户调查采用随机抽样，样本总量为2万名储户，占全国储户总量的比重较低，且从“更多消费支出”与“预期房价上涨比例”趋势相近来看，被调查的储户可能大部分是具有购房能力的中高收入群体。

关注点二：居民投资意愿（股票、基金、银行理财比例）创2009年以来最低，一季度金融资产赚钱效应较差带来居民风险偏好明显回落。这一点或有助于我们理解权益市场周期。

今年一季度，选择“更多投资”的储户比例仅有21.6%，环比下降1.9个点。

按金融资产类别来分，“银行、证券、保险公司理财投资比例”为46.3%，环比下降0.7个点；“基金信托投资比例”为22.1%，环比下降2.7个点；“股票投资比例”为16.2%，环比下降1.1个点。

关注点三：居民对房价的预期分化，更多人选择“看不准”；但愿意在未来三个月内增加购房支出的居民比例暂止下行，整体看观望情绪升温。这时候政策方向的边际引导性可能会较强。

一季度被调查的20000名储户中，选择“未来房价预期基本不变”的储户比例为56.7%，与2021年四季度持平；选择“未来房价预期上涨”的储户比例为16.3%，环比下降0.5个点；选择“未来房价预期下降”的储户比例为14.4%，环比下降0.8个点；选择“未来房价看不准”的储户比例为12.7%，环比上升了1.4个点。

预计在未来三个月增加购房支出的储户比例为17.9%，与2021年四季度持平，暂时止住了下行趋势。

关注点四：企业“出口订单指数”超季节性下降。从历史规律看，出口订单指数同比略领先于季度口径的出口增速。后续出口可能会存在一个增速放缓趋势。

今年一季度，企业“出口订单指数”为40.9%，环比下降7.8个点，其降幅要显著高于近些年正常年份的同期水平。

2015-2019年，企业“出口订单指数”一季度分别为46.8%、41%、41.7%、45%与42.9%，环比降幅为2.1个点、2.7个点、3.9个点、3.5个点与2.6个点。

关注点五：企业“盈利指数”、“增盈或减亏占比”均降至2020年二季度以来新低，一季度企业盈利表现较2021年下半年应有明显放缓。

今年一季度，企业“盈利指数”为49.30%，环比下降8.1个点。2020年三季度至2021年四季度，“盈利指数”分别为57%、59.8%、53.1%、60.7%、56.7%、57.4%。

其中，“增盈或减亏占比”今年一季度为28.5%，环比下降9.4个点。

关注点六：企业“销货款回笼状况指数”与“资金周转指数”均出现下降，表明企业经营现金流存在趋紧的情况，但其降幅仍显著低于2020年一季度，影响仍整体可控。二季度初疫情能否得到快速控制将会是一个关键。

今年一季度，企业“销货款回笼状况指数”为63.4%，环比下降1.5个点，同比下降0.1个点；2020年一季度，企业“销货款回笼状况指数”为45.7%，环比下降18个点，同比下降17.1个点。

另一个表征企业经营现金流压力的“资金周转指数”今年一季度为60%，环比下降0.4个点，同比下降0.6个点；2020年一季度为45.4%，环比下降13.6个点，同比下降13.2个点。

关注点七：银行部门“贷款需求指数”有所回升，但考虑同比仍大致持平过去三个季度低位。实体融资需求仍未有超季节性改善。

一季度银行“贷款需求指数”从67.7%升至72.3%，提升了4.6个点，但主要是季节性因素驱动，4.6个点的升幅在过去五年仅高于受疫情影响较为严重的2020年，实体融资需求依然偏弱。

2015-2019年，“贷款需求指数”分别为68.8%、62.7%、68%、70.9%与70.4%，环比升幅为3.9个点、5.9个点、10.5个点、5.2个点与7.4个点。

关注点八：“基建贷款需求指数”出现2018年以来同期最高升幅；而“房地产贷款需求指数”低于荣枯线。这也是当前经济的典型结构特征：基建支撑、地产拖累。从经验看，基建贷款需求是后续企业中长期贷款的主要驱动因素。

分行业看，基建贷款需求指数67.3%，环比提升了6.5个点，是2018-2021年同期最高的升幅，稳增长政策初见成效；房地产贷款需求指数47.2%，是唯一一个低于50%“荣枯线”的行业，需求仍在收缩，是最大的需求拖累项。

从经验看，基建贷款需求是企业中长期贷款的主要驱动因素，2021年末基建领域中长期贷款占企业中长期贷款余额接近40%，基建贷款需求指数改善时，企业中长期贷款表现往往也不差。今年一季度，由于高基数，企业中长期贷款同比未能改善，后续随着稳增长政策进一步推进，基建贷款需求指数将维持高位，叠加基数逐步走弱（尤其是下半年），企业中长期贷款同比改善的概率会越来越高。

关注点九：银行“货币政策感受指数”与“贷款审批指数”明显回升。前者代表央行与银行的关系；后者代表银行与实体经济之间的关系。两者均明显提升，指向一季度货币政策与金融政策已同步放松。货币政策感受指数/贷款需求指数的比值也有所回升。我们曾在前期报告《结构性资产荒的来龙去脉》中曾指出，这一比值可以用来表征银行结构性资产荒的强度。

一季度银行“货币政策感受指数”与“贷款审批指数”分别为62.8%、54.3%，环比提升8.7个点与2.7个点。

理论上，前者代表的是银行从央行手中获得的流动性支持、信贷额度等，度量的是央行与银行之间的关系；后者代表的是银行贷款投放的审批强度，是金融政策的表征，度量的是银行与实体经济之间的关系。

今年一季度两者均明显提升，指向一季度货币政策与金融政策同步放松，央行货币宽松传导至实体信用端的渠道变得更为畅通，宽信用的掣肘进一步减少。

货币政策感受指数/贷款需求指数的比值也有所回升，从0.8升至0.87。我们曾在前期报告《结构性资产荒的来龙去脉》中提及，这一比值可以用来表征银行结构性资产荒的强度，货币政策感受指数代表了银行扩表的约束，贷款需求指数代表了实体部门能够提供给银行扩表的资产供给，比值回升意味着银行扩表约束较少，扩表需求强，但实体提供给银行扩表资产不足，结构性资产荒较为严重，银行要更多依赖金融部门与政府部门来扩表，狭义流动性往往趋于宽松，利率趋于下行。今年一季度，这一比值继续回升，表明银行目前仍存在偏强的“结构性资产荒”压力，狭义流动性和利率短期风险偏低。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，流动性环境超预期。

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