【广发宏观郭磊】一季度经济数据的一些拆解

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-06-26

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，一季度GDP同比增长4.8%，基本符合预期。在前期报告中，我们假设1-2月7.5%的工业增加值增速对应GDP增速6.0%左右；假设3月GDP全国占比8%的省市影响幅度为15%（3月影响并非全月），其他区域为2%，则一季度合并GDP同比为4.7%左右。3月3.5%、一季度5.0%的用电量增速和GDP数据亦大致匹配。用这样一个框架去粗略递推，则4月疫情的延续会导致二季度GDP继续存在压力。

第二，从3月单月数据来看，拖累因素之一是疫情影响下的广义消费，社零、服务业生产指数分别为-3.5%、-0.9%的同比增长；拖累因素之二是地产系，地产销售、新开工、地产投资单月增速分别为-17.7%、-22.2%、-2.4%；支撑因素之一是出口，工业表现大致中性，其中出口交货值10.8%的同比可能形成一定带动；支撑因素之二是基建，一季度基建增速高达10.5%，其中3月单月应该在11.8%左右。

第三，我们再进一步看各个分项领域。3月工业增加值同比5.0%，高于去年四季度月均的3.9%，这其中可能包含着基数低的贡献；从环比看，3月为0.39%，略低于去年四季度均值的0.41%、今年1-2月均值的0.43%。从主要工业品产量同比来看，水泥、粗钢继续负增长，但降幅有所收窄；有色金属产量由负转正；原煤、化纤等同比加速；微型电子计算机在负增长区间持平，智能手机略有加速；金属切削机床、工业机器人等同比增速回落；汽车同比由正转负，回落幅度较大。

第四，3月社零环比季调为-1.9%。2020年以来，社零出现过四次环比负增长。第一次是2020年1-2月湖北疫情，1月和2月环比季调分别为-9.4%和-4.5%；第二次是2021年1月冀黑吉三省疫情，消费环比季调为-1.4%；第三次是2021年7月，南京等地疫情、郑州等地汛情，消费环比季调为-0.1%。本轮疫情算是对于消费的影响幅度较大的一次。从限额以上商品看，预防性储备的影响下粮油食品、药品增速反而有所加快；社交距离缩短，服装鞋帽、金银珠宝、化妆品是降幅最大的领域；在基本面和渠道双约束下，汽车和地产系可选消费品亦回落明显。

第五，3月固定资产投资单月同比6.6%左右，其中基建、地产、制造业估计分别在11.8%、-2.4%、11.9%左右。基建投资继续走高是主要亮点；但地产投资的拖累亦逐渐明显。站在全年GDP目标的角度来看，由于疫情影响下消费比预期要弱，经济均衡所需要的固定资产投资增速也略高于前期理解；但一季度固定资产投资的9.3%比预期要高，客观来看，这会减轻后续压力。以全年固定资产投资5.5%作为目标倒推，后续三个季度投资要完成同比4.7%。这一增速在基建后续平均增速6%、制造业7%、地产-1.5%的中性假设下大致能够实现；如果地产后续投资增速更低，比如-4.5%，则基建和制造业后续投资增速分别到7%和8%才行。由于地产仍在下行趋势中，基建数据会受财政节奏影响，制造业会受库存周期影响，不易持续高速，这一目标仍需付出努力。

第六，3月地产数据在结构上有待进一步清晰。1-2月地产投资增速偏高，除原材料价格影响外，我们可以理解为施工端的影响，比如保障房；或是偏高的土地购置费增速的影响（1-2月同比是11.3%），它是现金收付制而非权责发生制。3月施工面积亦进入双位数负增长；那么地产投资-2.4%的增速可能是继续受土地购置部分的影响，这一点有待3月土地购置费数据公布后验证。不过纯从边际趋势来说，3月销售、新开工、施工、竣工、土地购置面积均落在双位数负增长区间，PPI亦在同比回落中，房地产开发资金来源同比为-23.0%，跌幅进一步扩大；如果将地产投资理解为量、价、资金三部分的影响，目前的地产投资增速并未完全反映现状，后续较大概率会有一个增速中枢的继续下修。

第七，就业压力短期明显加大。3月城镇新增就业人数同比为-18.1%，低于1-2月的10.1%。这一同比在去年三四季度逐步下行，今年年初稳增长背景下反弹明显，3月疫情冲击下再度回落。3月城镇调查失业率为5.8%，属于2020年6月以来最高。其中16-24岁调查失业率绝对值较高（16.0%），部分反映今年毕业生就业压力；25-29岁调查失业率同比变化较为明显，主要是3月以来疫情的影响。

第八，回看一季度以来的宏观面，全球无风险收益率上行、俄乌冲突、区域疫情、中国经济稳增长是四大主线索。从WIND全A走势来看，1月的权益市场调整包含第一条线索的扰动；2月底至3月中旬的调整包含第二条线索的扰动；4月初以来的调整包含第三条线索的扰动。当前疫情走势仍是影响宏观定价的关键因素，如后续疫情得到有效控制，则经济再度进入常态化阶段；同时3-4月将大概率形成企业盈利的谷底之一，宏观面将过渡为第四条线索主导。从调查失业率已经高于年度目标来看，政策毫无疑问将继续布局稳增长。届时“疫情底+稳增长”的宏观定价逻辑将较目前更为清晰，它对于股债都将带来广泛影响。

正文

一季度GDP同比增长4.8%，基本符合预期。在前期报告中，我们假设1-2月7.5%的工业增加值增速对应GDP增速6.0%左右；假设3月GDP全国占比8%的省市影响幅度为15%（3月影响并非全月），其他区域为2%，则一季度合并GDP同比为4.7%左右。3月3.5%、一季度5.0%的用电量增速和GDP数据亦大致匹配。用这样一个框架去粗略递推，则4月疫情的延续会导致二季度GDP继续存在压力。

2022年一季度名义GDP同比9.0%，实际GDP同比4.8%。其中一二三产业实际GDP同比分别为6.0%、5.8%、4.0%。

在前期报告《3月BCI数据及本轮疫情对经济的影响》中我们曾对GDP做过一个估算，2022年1-2月工业增加值同比7.5%，2021年四季度以来工业增加值增速/实际GDP增速波动在119-134%之间，我们按其均值的125%，则一季度GDP同比为6.0%。对于3月，我们假设8%的GDP所涉及的区域对GDP的影响幅度为15%；其它区域影响幅度为2%，则一季度合并GDP为4.7%左右。如果按照同样方法，则二季度GDP会继续受到影响。4月深圳疫情已基本控制；但上海所受影响可能较3月更大。

从3月单月数据来看，拖累因素之一是疫情影响下的广义消费，社零、服务业生产指数分别为-3.5%、-0.9%的同比增长；拖累因素之二是地产系，地产销售、新开工、地产投资单月增速分别为-17.7%、-22.2%、-2.4%；支撑因素之一是出口，工业表现大致中性，其中出口交货值10.8%的同比可能形成一定带动；支撑因素之二是基建，一季度基建增速高达10.5%，其中3月单月应该在11.8%左右。

2022年3月社会消费品零售总额同比增长为-3.5%、服务业生产指数同比为-0.9%。

2022年3月工业增加值同比增长5.0%，出口交货值同比增长10.8%；同期出口同比增长14.7%。

2022年3月房地产销售、房地产新开工、房地产投资同比增长分别为-17.7%、-22.2%、-2.4%。

2022年3月固定资产投资同比增6.6%，低于1-2月的12.2%，一季度固定资产投资累计同比为9.3%。

我们再进一步看各个分项领域。3月工业增加值同比5.0%，高于去年四季度月均的3.9%，这其中可能包含着基数低的贡献；从环比看，3月为0.39%，略低于去年四季度均值的0.41%、今年1-2月均值的0.43%。从主要工业品产量同比来看，水泥、粗钢继续负增长，但降幅有所收窄；有色金属产量由负转正；原煤、化纤等同比加速；微型电子计算机在负增长区间持平，智能手机略有加速；金属切削机床、工业机器人等同比增速回落；汽车同比由正转负，回落幅度较大。

3月水泥产量同比-5.6%，较1-2月的-17.8%降幅收窄；粗钢产量同比-6.4%，较1-2月的-10.5%降幅收窄。

3月有色金属产量同比为3.1%，高于1-2月的-0.5%。3月原煤产量同比为14.8%，高于1-2月的10.3%；化纤产量同比5.8%，高于1-2月的3.0%。

3月微型电子计算机产量同比-3.9%，持平于1-2月；智能手机产量同比3.1%，高于1-2月的0.8%。

3月金属切削机床、工业机器人产量同比分别为3.6%、16.6%，低于1-2月累计的7.2%和29.6%；汽车产量同比-4.9%，低于1-2月的11.1%。

3月社零环比季调为-1.9%。2020年以来，社零出现过四次环比负增长。第一次是2020年1-2月湖北疫情，1月和2月环比季调分别为-9.4%和-4.5%；第二次是2021年1月冀黑吉三省疫情，消费环比季调为-1.4%；第三次是2021年7月，南京等地疫情、郑州等地汛情，消费环比季调为-0.1%。本轮疫情算是对于消费的影响幅度较大的一次。从限额以上商品看，预防性储备的影响下粮油食品、药品增速反而有所加快；社交距离缩短，服装鞋帽、金银珠宝、化妆品是降幅最大的领域；在基本面和渠道双约束下，汽车和地产系可选消费品亦回落明显。

消费的同比受基数影响较大，纵向不太可比；以环比来观测相对更为合理。统计局会随样本量的扩张，不断滚动更新环比季调结果，我们在此统一用原始公布时候的数据版本：

[1]2020年1月和2月消费环比季调分别为-9.4%和-4.5%；[2]2021年1月消费环比季调为-1.4%；[3]2021年7月消费环比季调为-0.1%；[4]2022年3月消费环比季调为-1.9%。

2022年3月粮油食品、药品同比增速分别为12.5%（1-2月为9.3%）、11.9%（1-2月为9.1%）。

2022年3月服装鞋帽同比增速为-12.7%（1-2月为4.8%）；金银珠宝同比增速为-17.9%（1-2月为19.5%）；化妆品同比增速为-6.3%（1-2月为7.0%）。

2022年3月家具同比增速为-8.8%（1-2月为-6.0%）；家电同比增速为-4.3%（1-2月为12.7%）。3月汽车同比为-7.5%（1-2月为3.9%）。

3月固定资产投资单月同比6.6%左右，其中基建、地产、制造业估计分别在11.8%、-2.4%、11.9%左右。基建投资继续走高是主要亮点；但地产投资的拖累亦逐渐明显。站在全年GDP目标的角度来看，由于疫情影响下消费比预期要弱，经济均衡所需要的固定资产投资增速也略高于前期理解；但一季度固定资产投资的9.3%比预期要高，客观来看，这会减轻后续压力。以全年固定资产投资5.5%作为目标倒推，后续三个季度投资要完成同比4.7%。这一增速在基建后续平均增速6%、制造业7%、地产-1.5%的中性假设下大致能够实现；如果地产后续投资增速更低，比如-4.5%，则基建和制造业后续投资增速分别到7%和8%才行。由于地产仍在下行趋势中，基建数据会受财政节奏影响，制造业会受库存周期影响，不易持续高速，这一目标仍需付出努力。

在报告《投资率在中期如何打平》中，我们曾经做过一个粗略的测算：在同比增速制造业5.7%、基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资增速可以到5.0%。在制造业7%、基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资可以到5.5%。当时理解这个式子的主要难点在地产投资。

从一季度情况来看，开年9.3%的固定资产投资增速比预期要高，可能一则是因为2021年绝对值基数的影响被低估；二则是因为基建、地产都比预期增速要高。

但同时，消费数据比预期压力要大，一季度社会消费品零售总额同比只有3.3%，疫情在继续影响4月。所以对于固定资产投资来说，要达到经济均衡增速所需要的增速要高于前期理解的最低5.0%。

我们以全年5.5%的固定资产投资倒推，则后续三个季度需要完成4.7%。

我们的粗略测算显示，在后续基建平均增速6%、制造业7%、地产-1.5%的假设下，4.7%的固定资产投资可以实现；但如果地产投资更低，比如-4.5%，则基建和制造业投资分别需要7%、8%才能够成立。

3月地产数据在结构上有待进一步清晰。1-2月地产投资增速偏高，逻辑上，除原材料价格影响外，我们可以理解为施工端的影响，比如保障房；或是偏高的土地购置费增速的影响（1-2月同比是11.3%），它是现金收付制而非权责发生制。3月施工面积亦进入双位数负增长；那么地产投资-2.4%的增速可能是继续受土地购置部分的影响，这一点有待3月土地购置费数据公布后验证。不过纯从边际趋势来说，3月销售、新开工、施工、竣工、土地购置面积均落在双位数负增长区间，PPI亦在同比回落中，房地产开发资金来源同比为-23.0%，跌幅进一步扩大；如果将地产投资理解为量、价、资金三部分的影响，目前的地产投资增速并未完全反映现状，后续较大概率会有一个增速中枢的继续下修。

3月销售面积同比增长-17.7%（1-2月-9.6%）；地产新开工面积同比-22.2%（1-2月-15.6%）；地产施工面积同比-21.5%（1-2月1.8%）；地产竣工面积同比增长-15.5%（1-2月-9.8%）；地产土地购置面积同比增长-41.0%（1-2月同比-42.3%）。

3月房地产开发资金来源同比为-23.0%（1-2月为-17.7%）。

就业压力短期明显加大。3月城镇新增就业人数同比为-18.1%，低于1-2月的10.1%。这一同比在去年三四季度逐步下行，今年年初稳增长背景下反弹明显，3月疫情冲击下再度回落。3月城镇调查失业率为5.8%，属于2020年6月以来最高。其中16-24岁调查失业率绝对值较高（16.0%），部分反映今年毕业生就业压力；25-29岁调查失业率同比变化较为明显，主要是3月以来疫情的影响。

3月城镇新增就业人数122万人，同比为-18.1%。这一指标在去年二三四季度同比分别为19.7%、3.9%、-22.2%，今年1-2月回升至10.1%，3月同比再度回落。

2022年1-3月城镇调查失业率分别为5.3%、5.5%、5.8%；其中16-24岁调查失业率分别为15.3%、15.3%、16.0%；25-29岁调查失业率分别为4.6%、4.8%、5.2%。以同比消除季节性之后，25-29岁调查失业率在3月上升比较明显，应主要来自于疫情冲击。

3月本地户籍、外来户籍人口调查失业率环比上行分别为0.1、0.7个点。

回看一季度以来的宏观面，全球无风险收益率上行、俄乌冲突、区域疫情、中国经济稳增长是四大主线索。从WIND全A走势来看，1月的权益市场调整包含第一条线索的扰动；2月底至3月中旬的调整包含第二条线索的扰动；4月初以来的调整包含第三条线索的扰动。当前疫情走势仍是影响宏观定价的关键因素，如后续疫情得到有效控制，则经济再度进入常态化阶段；同时3-4月将大概率形成企业盈利的谷底之一，宏观面将过渡为第四条线索主导。从调查失业率已经高于年度目标来看，政策毫无疑问将继续布局稳增长。届时“疫情底+稳增长”的宏观定价逻辑将较目前更为清晰，它对于股债都将带来广泛影响。

在前期报告《年初以来宏观面四大线索及其边际变化》中，我们对这样一个分析框架做了详细阐释。从最新的情况来看，四条线索都仍有不确定性，有待于进一步明朗化。

其中疫情是目前阶段最主要的定价线索，它同时影响经济基本面和资金风险偏好。如后续疫情得到有效控制，经济将再度进入常态化阶段，市场对于企业盈利的下修也会有一个结束，宏观面将过渡到稳增长逻辑的主导的阶段。

[1] http://www.stats.gov.cn/xxgk/sjfb/zxfb2020/202003/t20200316_1767770.html

[2] http://www.stats.gov.cn/xxgk/sjfb/zxfb2020/202103/t20210315_1814765.html

[3] http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202108/t20210816_1820567.html

[4] http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202204/t20220418_1829684.html

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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