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【广发宏观郭磊】如何看待4月出口的低增长

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一,4月出口同比增长3.9%,低于1-2月的16.4%、3月的14.7%,减速较为明显。背景之一是全球需求放缓,年初以来韩国出口也在逐步减速;背景之二是疫情影响,疫情导致厂商一端受到供应链、人工、生产能力的影响,同时港口一端也会面对陆路物流、堆场空间等问题的约束。

第二,我们可以从加工贸易的数据观测这一逻辑,因为加工贸易一般是先进料再生产。3月“来料加工”和“进料加工”贸易合并进口同比增速从前值的9.4%大幅下行至1.8%,受此影响,4月两项加工贸易合并出口同比只有-2.6%。从最新的数据看,4月加工贸易进口同比低位企稳,同比3.1%,这意味着随着交通物流的改善,疫情对外贸的冲击程度已经有所缓解。整车货运流量指数显示4月中旬起货运情况在逐步好转(图)。
第三,从出口目标市场来看,对中国香港地区的出口单月只有-15.7%,是下降最明显的一部分。这一数据已连续第二个月低位,3月是更低的-21.9%;这一点可能和区域疫情影响有关,一些转口贸易增速有所放缓。粤港之间贸易关联度较高,可以作为对照的是3月广东人民币口径出口同比增长-3.4%,一季度累计同比2.2%,均显著低于全国同期水平的12.9%、13.4%。
第四,不过出口的中期放缓可能仍是一个趋势。2012-2021年出口的十年年均复合增速只有5.9%,2012-2019年出口的八年年均增速只有3.5%。过去六个季度15%以上的高增速和疫后经济在供求端的特征有关,需求端商品替代服务,全球贸易品共振;供给端产业链受影响,中国制造优势凸显。随着全球生产生活的逐步常态化,以及海外货币政策收紧的影响,上述逻辑会有所削弱。从经验数据看,我们可以观测到两个指标趋势:一是央行“企业出口订单指数”一季度下行明显(图);二是映射海外需求的美国“制造业库存同比”年初已经触顶(图)。
第五,有一种担心是出口放缓的过程中,越南等防疫政策放开的国家会对中国出口形成替代,对此我们理解是:1)越南近十年出口增速类似中国的90-00年代,实际上一直都比较快,过去十年年均复合增长13.4%,过去五年年均复合增长13.8%;相比之下2021年同比的21.2%(中国同期29.9%)、今年1-4月累计的16.5%(中国同期12.5%)基本属正常增速,并没有显著趋势抬升特征;2)越南2021年出口额为3363亿美元,大约为中国的10%,目前量级上仍有明显差距;3)基于成本等考量,一部分中国企业也会在越南设厂,中国和越南的双边贸易和投资保持高速增长。2011-2020年十年中国对越南直接投资年均复合增长19.9%,2012-2021年十年中国对越南出口年均复合增长16.8%。4)长期看中国和东南亚是错位竞争的,在2018年《未来10年全球经济的α在“U2”》中,我们曾指出,全球制造业的两大α是中国的“工程师红利”和东南亚的“低成本替代”。
第六,从主要产品特征看,4月中国出口继续呈现出全球疫情影响减退的特征。一是出行相关产品继续保持较高增长,箱包出口额单月同比增长30.8%;二是疫情相关的产品增速下降,医疗仪器及器械出口额单月同比增长-10.2%;三是“宅经济”相关的产品增速下降,手机、自动数据处理设备及零部件单月同比增长-7.3%、-5.1%;家电、家具单月同比增长分别为-5.4%、-3.0%。以上和3月数据呈现出的特征均完全一致。稍有例外的是通用机械设备出口和汽车出口,通用设备一季度出口同比高达18.1%,但4月只有2.8%;汽车一季度出口同比高达87.1%,但4月只有8.6%。我们理解这两个领域主要来自短期疫情扰动,但这一点尚需后续数据观察验证。
第七,进口同比连续第二个月在零增长附近,我们理解一则和疫情的影响有关,物流和供应链仍存在扰动;二则和内需偏弱的背景下,进口需求的内生减少有关。从主要进口商品看,除原油可能存在长期合同的影响增速尚可之外,铁矿砂、铜、钢材、纸浆进口量均为显著负增长。
第八,2022年以来出口逐步放缓,消费受防控常态化约束,从“三驾马车”来看,固定资产投资是唯一的想象空间。而对于固定资产投资来说,传统制造业、新产业、基建、地产是四个主要部门。政策年初通过“留抵退税”稳定制造业部门资本开支;通过对数据中心、新能源基建等领域的引导稳定新产业投资;除此之外的两个大的门类就是基建和地产。4月26日的中央财经委第11次会议给予基建一个较高的定调;4月29日的一季度政治局会议明确指出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策,支持刚性和改善性住房需求”。基建在成效上已是明牌;对后续的经济来说,一个观测线索就是在疫情防控取得成效后,地产政策的效果能否如期形成。

正文

4月出口同比增长3.9%,低于1-2月的16.4%、3月的14.7%,减速较为明显。背景之一是全球需求放缓,年初以来韩国出口也在逐步减速;背景之二是疫情影响,疫情导致厂商一端受到供应链、人工、生产能力的影响,同时港口一端也会面对陆路物流、堆场空间等问题的约束。

2022年4月出口同比增长3.9%,低于1-2月的16.4%、3月的14.7%。

同期全球需求存在减速。1-4月韩国出口同比分别为15.5%、20.7%、18.2%、12.6%。

另一个主要背景是疫情影响。在前期报告《出口产品的六大结构性特征》中,我们指出:3月进口增速单月同比只有-0.1%。数据的非连续性回落应该在很大程度上非需求端原因,我们猜测疫情管控带来一定影响;比如国内人工或物流没法满足、生产下降,就会暂停进口。

我们可以从加工贸易的数据观测这一逻辑,因为加工贸易一般是先进料再生产。3月“来料加工”和“进料加工”贸易合并进口同比增速从前值的9.4%大幅下行至1.8%,受此影响,4月两项加工贸易合并出口同比只有-2.6%。从最新的数据看,4月加工贸易进口同比低位企稳,同比3.1%,这意味着随着交通物流的改善,疫情对外贸的冲击程度已经有所缓解。整车货运流量指数显示4月中旬起货运情况在逐步好转。

3-4月“来料加工”和“进料加工”贸易合并进口同比增速分别为1.8%、3.1%。

3-4月“来料加工”和“进料加工”贸易合并出口同比增速分别为5.2%、-2.6%。

整车货运流量指数从3月均值的109.7下降至4月均值的84.7,其中4月6日、7日低点位置分别为70.5、70.7,8日-15日均值为81.9,16-30日均值为88.5。

从出口目标市场来看,对中国香港地区的出口单月只有-15.7%,是下降最明显的一部分。这一数据已连续第二个月低位,3月是更低的-21.9%;这一点可能和区域疫情影响有关,一些转口贸易增速有所放缓。粤港之间贸易关联度较高,可以作为对照的是3月广东人民币口径出口同比增长-3.4%,一季度累计同比2.2%,均显著低于全国同期水平的12.9%、13.4%。

2021年11月至今,中国出口当月同比分别为21.7%、20.9%、24.2%、6.3%、14.7%和3.9%。

其中对香港地区出口分别为19.5%、11.5%、9.8%、-5.6%、-21.9%和-15.7%。

2022年3月,一季度广东人民币口径出口同比分别为-3.4%、2.2%,显著低于全国水平。

不过出口的中期放缓可能仍是一个趋势。2012-2021年出口的十年年均复合增速只有5.9%,2012-2019年出口的八年年均增速只有3.5%。过去六个季度15%以上的高增速和疫后经济在供求端的特征有关,需求端商品替代服务,全球贸易品共振;供给端产业链受影响,中国制造优势凸显。随着全球生产生活的逐步常态化,以及海外货币政策收紧的影响,上述逻辑会有所削弱。从经验数据看,我们可以观测到两个指标趋势:一是央行“企业出口订单指数”在一季度下行明显;二是映射海外需求的美国“制造业库存同比”年初已经触顶。

可以观测的指标之一是出口订单指数。在前期报告《一季度央行调查问卷有哪些重要信息》中,我们提示:今年一季度,企业“出口订单指数”为40.9%,环比下降7.8个点,其降幅要显著高于近些年正常年份的同期水平。从历史规律看,出口订单指数同比略领先于季度口径的出口增速。

可以观测的指标之二是美国制造业库存同比,它同步于美国进口,可以当作中国外需的影子指标。美国制造业库存同比的12.4%有较大概率是本轮周期顶部。

有一种担心是出口放缓的过程中,越南等防疫政策放开的国家会对中国出口形成替代,对此我们理解是:(1)越南近十年出口增速类似中国的90-00年代,实际上一直都比较快,过去十年年均复合增长13.4%,过去五年年均复合增长13.8%;相比之下2021年同比的21.2%(中国同期29.9%)、今年1-4月累计的16.5%(中国同期12.5%)基本属正常增速,并没有显著趋势抬升特征;(2)越南2021年出口额为3363亿美元,大约为中国的10%,目前量级上仍有明显差距;(3)基于成本等考量,一部分中国企业也会在越南设厂,中国和越南的双边贸易和投资保持高速增长。2011-2020年十年中国对越南直接投资年均复合增长19.9%,2012-2021年十年中国对越南出口年均复合增长16.8%。(4)长期看中国和东南亚是错位竞争的,在2018年《未来10年全球经济的α在“U2”》中,我们曾指出,全球制造业的两大α是中国的“工程师红利”和东南亚的“低成本替代”。

1996-2005年中国出口年均复合增速为17.7%。2006-2015年中国出口年均复合增速为11.6%。2012-2021年中国出口年均复合增速为5.9%。

越南近年出口增速的可比值介于中国上述第一阶段和第二阶段之间,过去十年(2012-2021年)出口年均复合增速为13.4%,过去五年(2017-2021)出口年均复合增速为13.8%。

从主要产品特征看,4月中国出口继续呈现出全球疫情影响减退的特征。一是出行相关产品继续保持较高增长,箱包出口额单月同比增长30.8%;二是疫情相关的产品增速下降,医疗仪器及器械出口额单月同比增长-10.2%;三是“宅经济”相关的产品增速下降,手机、自动数据处理设备及零部件单月同比增长-7.3%、-5.1%;家电、家具单月同比增长分别为-5.4%、-3.0%。以上和3月数据呈现出的特征均完全一致。稍有例外的是通用机械设备出口和汽车出口,通用设备一季度出口同比高达18.1%,但4月只有2.8%;汽车一季度出口同比高达87.1%,但4月只有8.6%。我们理解这两个领域主要来自短期疫情扰动,但这一点尚需后续数据观察验证。

在前期报告《出口产品的六大结构性特征》中,我们曾指出:一是海外出行的需求在上升;二是疫情相关的产品需求有所下来;三是电子产品增速较去年下降明显;四是通用设备代表的中游资本开支需求存在明显支撑;五是地产系相关需求进入低增长;六是产业“新势力”影响逐渐起来。

从4月数据来看,通用机械设备出口增速回落比较明显,单月同比只有2.8%。汽车出口增速回落也比较明显,单月同比只有8.6%。这一点可能只是疫情扰动下的结果,不代表趋势,但是否如此尚需后续数据验证。

进口同比连续第二个月在零增长附近,我们理解一则和疫情的影响有关,物流和供应链仍存在扰动;二则和内需偏弱的背景下,进口需求的内生减少有关。从主要进口商品看,除原油可能存在长期合同的影响增速尚可之外,铁矿砂、铜、钢材、纸浆进口量均为显著负增长。

2022年4月原油进口量同比为6.6%;铁矿砂进口量同比为-12.7%;铜进口量同比为-4.0%;钢材进口量同比为-18.3%,纸浆进口量同比为-6.0%。

2022年以来出口逐步放缓,消费受防控常态化约束,从“三驾马车”来看,固定资产投资是唯一的想象空间。而对于固定资产投资来说,传统制造业、新产业、基建、地产是四个主要部门。政策年初通过“留抵退税”稳定制造业部门资本开支;通过对数据中心、新能源基建等领域的引导稳定新产业投资;除此之外的两个大的门类就是基建和地产。4月26日的中央财经委第11次会议给予基建一个较高的定调;4月29日的一季度政治局会议明确指出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策,支持刚性和改善性住房需求”。基建在成效上已是明牌;对后续的经济来说,一个观测线索就是在疫情防控取得成效后,地产政策的效果能否如期形成。


核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期。





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