【广发宏观钟林楠】如何看待4月的低社融与高M2

郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，4月新增社融9102亿元，同比少增9468亿元；在增量拖累下，存量社融增速下降0.4个点至10.2%。其中投向实体贷款3616亿元，创近十年单月新低，是社融大幅回落的主要拖累项。

第二，4月贷款为何低增？我们理解主要是两个方面原因。一则4月历来是贷款小月，其增量环比显著回落是常态，今年3月的大幅上冲导致4月的回落效应更为明显。银行在3月末的季度考核压力下会消耗大量的信贷项目储备，导致4月的贷款项目储备不足；同时银行在3月也常以期限较短的企业短期贷款来冲量，这些短期贷款会在4月到期，使4月份的短期贷款大幅回落，拖累整体贷款表现。2019-2021年新增企业短期贷款在4月份的均值为-1208亿元，今年4月新增规模为-1948亿元；二则是疫情的短期冲击。4月处于疫情的主要影响时段，疫情既影响了居民的接触型消费、购房消费等需求，导致4月居民消费贷款、住房贷款明显负增长；也影响了企业的经营预期，导致企业部门资本开支的意愿下降，企业中长期贷款明显回落。根据中电联数据，4月1日至7日纳入统计的全国燃煤发电企业日均发电量同比减少18.6%；4月8日至4月14日同比减少19.3%，经济活动收缩会短期带来融资需求收缩。

第三，未贴现银行承兑汇票新增-2557亿元，同比多减405亿元，是社融低增的另一重要拖累项。一是因为疫情影响下企业经营活动受到阻碍，开票需求下降，实体增加的票据供给回落，4月票据承兑发生额同比增速为4.2%，较3月回落大约12个点；二是因为融资需求偏弱而信贷额度充裕背景下，大量的票据被贴现至表内，4月新增票据融资5148亿元，同比多增2437亿元。

第四，企业债券新增3479亿元，同比小幅少增145亿元，银行间市场流动性偏松环境下，未来企业债券仍将延续偏高的增量；政府债券新增3912亿元，同比小幅多增173亿元，其多增规模要明显低于前三个月，主要因为提前下发的政府债券额度大部分落在了一季度发行，本身留存在4月发行的规模就偏低，剩余的专项债额度又是在3月末下达给省级财政部门（4月12日加快政府债券发行使用情况国务院政策例行吹风会指出“3月30日又向各地下达了剩余的新增专项债券限额”），考虑到省级财政进一步分解给市县完成发行需要一定时间，因此4月政府债券的发行出现了“低谷”。随着4月份专项债额度逐步完成市县一级的分解，5-6月专项债发行应会明显加快，为社融提供支撑。

第五，信托贷款新增-615亿元，同比少减713亿元，是各分项中同比改善最明显的一项。稳增长环境下，基建融资需求的回升是主要推动力之一，用益信托网数据显示，4月基础产业信托成立规模267.88亿元，环比增加4.09%，占比为38.14%，环比增加6.69个百分点；房地产领域的信托贷款表现依然低迷，相关产品成立规模仅有83.54亿元，环比减少31.45%。

第六，M2同比增长10.5%，环比上升0.8个点，与社融表现明显背离，主要因为4月份大规模留抵退税+财政加快支出背景下，大量货币从政府部门转向实体部门，这一点可从政府存款的增量明显偏低中可以得到佐证：今年4月政府存款新增仅有410亿元，明显低于正常年份的增量（2019年为5347亿元，2021年为5777亿元）。

第七，拉长时间看，M2表现好于社融已经持续了近一年时间，社融-M2剪刀差在2021年4月是一个阶段性的高点，为3.6%，至今年四月降至-0.3%，近五年来首次转负。如何理解社融-M2剪刀差的收敛？我们理解，社融是金融机构资产端，代表政府部门和实体部门能够提供给金融机构的资产供给规模，M2为负债端，代表金融机构的负债情况；社融-M2剪刀差收敛，一则意味着金融机构资产端收缩幅度要更高，金融机构缺资产，处于结构性资产荒的状态，这种背景下无风险利率通常会处于偏低位置；二则表明当前稳增长宽信用症结在于实体需求不足，并不在于金融机构缺流动性缺负债，后续宽信用稳增长政策应会更加重视激活实体需求，一季度货政执行报告就曾明确提出“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求”。

第八，简单来说，不应对4月社融数据做悲观解读。一则3月份的时候社融尚明显偏高，4月份较低的金融数据主要反映疫情的临时性冲击，并非常态；二则这个社融数据映射的不是政策供给意愿。4月末政治局会议已提出“加大宏观政策调节力度”，“抓紧谋划增量政策工具”，4月明显偏低的背景下后续货币金融政策逻辑上将更为积极，央行在金融数据出来后也表示将“积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间”，其中第一条措施就是“稳定信贷总量”；三则从整车货运流量指数等高频数据映射的经济走势来看，经济自4月下旬后有环比企稳改善迹象。如后续疫情进一步得到控制，则融资需求也会随经济过程同步修复。

正文

4月新增社融9102亿元，同比少增9468亿元；在增量拖累下，存量社融增速下降0.4个点至10.2%。其中投向实体贷款3616亿元，创近十年单月新低，是社融大幅回落的主要拖累项。

央行发布4月金融数据统计报告。2022年4月社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少9468亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加3616亿元，同比少增9224亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少760亿元，同比多减488亿元；委托贷款减少2亿元，同比少减211亿元；信托贷款减少615亿元，同比少减713亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2557亿元，同比多减405亿元；企业债券净融资3479亿元，同比少145亿元；政府债券净融资3912亿元，同比多173亿元；非金融企业境内股票融资1166亿元，同比多352亿元。

4月贷款为何低增？我们理解主要是两个方面原因。一则4月历来是贷款小月，其增量环比显著回落是常态，今年3月的大幅上冲导致4月的回落效应更为明显。银行在3月末的季度考核压力下会消耗大量的信贷项目储备，导致4月的贷款项目储备不足；同时银行在3月也常以期限较短的企业短期贷款来冲量，这些短期贷款会在4月到期，使4月份的短期贷款大幅回落，拖累整体贷款表现。2019-2021年新增企业短期贷款在4月份的均值为-1208亿元，今年4月新增规模为-1948亿元；二则是疫情的短期冲击。4月处于疫情的主要影响时段，疫情既影响了居民的接触型消费、购房消费等需求，导致4月居民消费贷款、住房贷款明显负增长；也影响了企业的经营预期，导致企业部门资本开支的意愿下降，企业中长期贷款明显回落。根据中电联数据，4月1日至7日纳入统计的全国燃煤发电企业日均发电量同比减少18.6%；4月8日至4月14日同比减少19.3%，经济活动收缩会短期带来融资需求收缩。

4月份人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元；其中投向实体经济的贷款3616亿元，同比少增9224亿元。

住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元。其中，住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元；经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。

企（事）业单位贷款增加5784亿元，同比少增1768亿元，其中，短期贷款减少1948亿元，中长期贷款增加2652亿元，票据融资增加5148亿元。

非银行业金融机构贷款增加1379亿元。

未贴现银行承兑汇票新增-2557亿元，同比多减405亿元，是社融低增的另一重要拖累项。一是因为疫情影响下企业经营活动受到阻碍，开票需求下降，实体增加的票据供给回落，4月票据承兑发生额同比增速为4.2%，较3月回落大约12个点；二是因为融资需求偏弱而信贷额度充裕背景下，大量的票据被贴现至表内，4月新增票据融资5148亿元，同比多增2437亿元。

2022年4月，（纸电）票据承兑发生额为20536亿元，同比增长4.2%；前三个月，（纸电）票据承兑发生额分别为28903亿元、13815亿元与26626亿元，同比多增21.8%、-4.8%与15.9%。

2022年4月，新增票据融资5148亿元，同比多增2437亿元；前三个月，新增票据融资分别为1788亿元、3052亿元与3187亿元，同比多增3193亿元、4907亿元和4712亿元。

企业债券新增3479亿元，同比小幅少增145亿元，银行间市场流动性偏松环境下，未来企业债券仍将延续偏高的增量；政府债券新增3912亿元，同比小幅多增173亿元，其多增规模要明显低于前三个月，主要因为提前下发的政府债券额度大部分落在了一季度发行，本身留存在4月发行的规模就偏低，剩余的专项债额度又是在3月末下达给省级财政部门[1]（4月12日加快政府债券发行使用情况国务院政策例行吹风会指出“3月30日又向各地下达了剩余的新增专项债券限额”），考虑到省级财政进一步分解给市县完成发行需要一定时间，因此4月政府债券的发行出现了“低谷”。随着4月份专项债额度逐步完成市县一级的分解，5-6月专项债发行应会明显加快，为社融提供支撑。

2022年1-4月，企业债券新增分别为5829亿元、3729亿元、3573亿元与3479亿元，同比多增1912亿元、2373亿元、-234亿元与-145亿元。

20221-4月，政府债券新增分别为6026亿元、2722亿元、7074亿元与3912亿元，同比多增3589亿元、1705亿元、3943亿元与173亿元。

信托贷款新增-615亿元，同比少减713亿元，是各分项中同比改善最明显的一项。稳增长环境下，基建融资需求的回升是主要推动力之一，用益信托网数据[2]显示，4月基础产业信托成立规模267.88亿元，环比增加4.09%，占比为38.14%，环比增加6.69个百分点；房地产领域的信托贷款表现依然低迷，相关产品成立规模仅有83.54亿元，环比减少31.45%。

根据用益信托网披露的数据，截至5月5日，4月房地产类信托产品的成立规模为83.54亿元，环比减少31.45%；基础产业信托成立规模267.88亿元，环比增加4.09%；投向金融领域的产品成立规模261.32亿元，环比减少30.86%；工商企业类信托成立规模56.93亿元，环比增加5.10%。从绝对规模来看，单一领域成立规模在200亿元以上的仅有金融和基础产业两大领域。

M2同比增长10.5%，环比上升0.8个点，与社融表现明显背离，主要因为4月份大规模留抵退税+财政加快支出背景下，大量货币从政府部门转向实体部门，这一点可从政府存款的增量明显偏低中可以得到佐证：今年4月政府存款新增仅有410亿元，明显低于正常年份的增量（2019年为5347亿元，2021年为5777亿元）。

4月份人民币存款增加909亿元，同比多增8161亿元。

住户存款减少7032亿元，同比少减8677亿元。非金融企业存款减少1210亿元，同比少减2346亿元。前4个月住户存款和非金融企业存款分别增加7.12万亿元和1.27万亿元，分别比上年同期多增2.01万亿元和1.37万亿元。非银行业金融机构存款增加6716亿元。

拉长时间看，M2表现好于社融已经持续了近一年时间，社融-M2剪刀差在2021年4月是一个阶段性的高点，为3.6%，至今年四月降至-0.3%，近五年来首次转负。如何理解社融-M2剪刀差的收敛？我们理解，社融是金融机构资产端，代表政府部门和实体部门能够提供给金融机构的资产供给规模，M2为负债端，代表金融机构的负债情况；社融-M2剪刀差收敛，一则意味着金融机构资产端收缩幅度要更高，金融机构缺资产，处于结构性资产荒的状态，这种背景下无风险利率通常会处于偏低位置；二则表明当前稳增长宽信用症结在于实体需求不足，并不在于金融机构缺流动性缺负债，后续宽信用稳增长政策应会更加重视激活实体需求，一季度货政执行报告就曾明确提出“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求”。

理论上，社融是央行从金融机构的资产端出发，统计的金融机构对实体经济的支持力度，代表了实体经济能够提供给金融机构扩表的资产多寡。

M2是央行从金融机构负债端出发，统计的金融机构存款负债与现金的规模，在一定程度上代表了金融机构的流动性状况。

两者的剪刀差若粗略来看，其宏观意义为金融机构资产与负债的相对表现，是金融机构结构性资产荒强度的一个影子指标。

2018年以来，我们一共经历了两轮社融-M2剪刀差的下行周期，分别是2018-2020年4月，2021年4月至今。

这两轮剪刀差的下行周期，其背景有两个共性：一是融资需求表现都偏弱，政策处于稳增长宽货币宽信用阶段，金融机构多数时期处于结构性资产荒阶段；二是利率表现或趋于下行或震荡，基本没有出现过系统性上行的阶段。

简单来说，不应对4月社融数据做悲观解读。一则3月份的时候社融尚明显偏高，4月份较低的金融数据主要反映疫情的临时性冲击，并非常态；二则这个社融数据映射的不是政策供给意愿。4月末政治局会议已提出“加大宏观政策调节力度”，“抓紧谋划增量政策工具”，4月明显偏低的背景下后续货币金融政策逻辑上将更为积极，[3]央行在金融数据出来后也表示将“积极主动谋划增量政策工具，支持经济运行在合理区间”，其中第一条措施就是“稳定信贷总量”；三则从整车货运流量指数等高频数据映射的经济走势来看，经济自4月下旬后有环比企稳改善迹象。如后续疫情进一步得到控制，则融资需求也会随经济过程同步修复。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

[1]http://www.scio.gov.cn/32344/32345/47674/48081/tw48083/Document/1722760/1722760.htm

[2]https://yanglee.com/Studio/Details.aspx?i=109364

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4552624/index.html

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