【广发宏观王丹】疫情下的GDP：基于中观的拆解和跟踪框架

Original 王丹郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，疫情、增长、政策是理解当前国内宏观经济的三条主线。疫情对于GDP的冲击结构不同于以往经济下行，比如住宿餐饮应是一季度受冲击最大的微观领域，也代表着我们对于疫情的直观理解；但由于住宿餐饮的GDP占比只有1.5%左右（单季3000-5000亿的增加值），一季度的变化又主要是3月，其较去年同期的边际变动只有几十亿，对于GDP的实际影响有限。在本篇报告中我们主要想分析几个问题：（1）2022年一季度4.8%的GDP是如何构成的？（2）疫情继续的背景下二季度GDP各部分又会受到怎样的影响？（3）基于高频或月度数据，我们可以通过哪些指标跟踪GDP的运行情况？

第二，一季度GDP同比增长4.8%，其中行业周期叠加疫情影响的房地产（-2.0%）、建筑业（1.4%）是降幅较大的项目之一；疫情影响下的住宿餐饮（-0.3%）、批发零售（3.9%）是降幅较大的项目之二；疫情防控影响下的交运仓储邮政（2.1%）是降幅较大的项目之三。批零权重最高，2021年为9.7%；房地产业、建筑业的权重分别为6.8%和7.0%，权重较高；其次是交运仓储，权重在4.1%左右。和上述拖累项形成对冲，一季度增速快于整体、形成正向拉动的主要是信息技术服务（10.8%）、工业（6.4%）、农林牧渔（6.1%）、金融（5.1%）、租赁和商务服务（5.1%），其中工业占比高达32.6%，正向贡献较大。工业受疫情影响相对较小一些，加上出口交货值同期增速仍高，以及保供背景下采矿业增加值高增长。

第三，拉长周期看，以当季GDP相当于2019年同期的比例衡量，恢复程度最高的是信息服务；第二梯队是工业、金融、第一产业；第三梯队是建筑业、批发零售、房地产、其他服务业；第四梯队是租赁和商务服务、交运、住宿餐饮。这就是典型的来自疫情的影响，上述分化在很大程度上和行业与社交距离相关性的强弱有关。

第四，再接下来我们谈下如何从中观数据去跟踪GDP的运行情况，即如何搭建这样一个跟踪和观测体系：

（一）第一产业。第一产业用电量、生猪屠宰量、生猪存栏量可作为观测第一产业增加值增速的月度指标。其中第一产业用电量数据更新较为及时；生猪屠宰量相关性更高，但更新较为滞后；采用领先于屠宰量6个月左右的生猪存栏可以兼顾相关性和前瞻性两大要求。

（二）工业。月度工业增加值增速是跟踪季度GDP工业部门增速最有效的指标，历史相关系数达到0.99；而高频的用电、耗煤数据、行业开工率数据是跟踪月度工业增速有效的指标。

（三）建筑业。地产和基建投资的合并增速、水泥产量、挖掘机开机小时数均是相关性较高的月度跟踪指标。尤其是2018年固定资产投资统计方法逐步调整为财务支出法以后，地产和基建投资合并增速与建筑业增加值增速的相关性显著提高。

（四）批发和零售行业。社会消费品零售中商品零售部分的同比增速是最为有效的月度跟踪指标。从高频数据跟踪来说，可以用地铁客运量来观测居民生活半径的变化；同时参考汽车等重要耐用消费品的高频销售情况。

（五）住宿和餐饮行业。可以借助社会消费品零售中餐饮收入部分的同比增速对其进行月度跟踪，社会消费品零售总额中餐饮收入同比与住宿餐饮业季度GDP增速历史相关系数为0.95。同样，地铁客运量同比与餐饮收入同比存在同步性。

（六）交运仓储邮政行业。货运量和行业用电量从相关性来看，都可以作为交运仓储邮政行业增加值的月度跟踪指标，货运量增速与交运仓储邮政业增加值增速的相关系数为0.94。但数据公布时间均较晚；公路货运的高频指标整车货运流量指数可以提供更高频的观测视角。

（七）金融业。可以有效跟踪金融业增加值增速的月度指标比较缺乏，沪深两市股票成交金额增速与其相关性大致尚可，为0.65左右；此外，金融机构资金运用、wind金融行业相较于万得全A指数表现，均可以作为辅助跟踪指标。

（八）房地产业。国家统计局全国商品房销售面积和30大中城市销售面积可以分别作为房地产业增加值增速的月度和高频跟踪指标。国家统计局商品房销售面积增速与房地产业增加值增速相关系数为0.94。

（九）信息技术服务行业。国家统计局的服务业生产指数是最为有效的月度跟踪指标；但是该指标存在数据不连贯、时间序列较短的缺陷；此外，软件产业利润增速可以当作另一跟踪指标。

（十）租赁和商务服务业。全国建材家居出租率指数和行业用电量增速可以作为大致参照。

第五，从上述框架来看二季度经济正在呈现出来的一些趋势：（1）GDP上述10个构成行业对应的月度跟踪指标在4月份几乎全线回落，第一产业、金融业、信息技术服务业等受线下场景约束小的行业同比增速亦较一季度放缓，所以二季度GDP压力较为明显。（2）经济已在修复过程中，5月份上半个月高频数据显示，工业、零售、交通运输均较4月份有所回升，只是环比改善幅度尚弱；地产是政策正在形成累加效应的一个领域；（3）二季度可能对GDP增长形成拖累的行业主要包括工业、批发零售、交运仓储邮政、住宿餐饮、房地产业；不同假设条件下预计工业、3大接触性服务业、房地产对二季度不变价GDP的拉动分别较一季度回落1.1-1.9、0.6-1.9、0.1-0.2个百分点。（4）后续即使存在内生放缓，也不会同时对以上几个行业形成等量冲击；全年经济增长大概率在4月份形成底部，全年经济季度底部大概率在二季度形成。

第六，需要指出的是，GDP只是观察经济的角度之一。以疫情前2019年为例，交运仓储邮政、批零、住宿餐饮、租赁及商务服务4个接触性服务业，GDP占比只有19.1%，但是贡献城镇私营和个人就业的比例为61.4%，其中前三个行业就贡献农民工就业的25.8%。可见，疫情对接触性服务业的冲击，在就业层面的体现要更甚其经济体量，尤其体现在对城镇私营和个人就业、农民工群体就业的冲击上，这是政策需要稳增长的关键点所在。

正文

PARTI

疫情下的一季度GDP结构特征

一季度GDP增长4.8%，接触性服务行业和地产产业链形成明显拖累。

3月份前半程疫情快速扩散，后半程新增确诊持续高位运行。

3月4日，本土新增确诊日新增数破百例；3月12日，本土新增确诊日新增数破千例；此后至4月30日，本土新增确诊日新增数降至千例以下。

从本土确诊数量来看，3月疫情处于快速扩散阶段，4月份国内疫情高位运行。

一季度GDP增长4.8%，低于整体经济增速的细分行业全部为接触性服务业和地产产业链。

一季度GDP增速4.8%，较2021年4季度的4.0%回升了0.8个百分点。

细分行业增加值增速较快的包括信息技术服务（一季度不变价增加值同比10.8%，下同）、工业（6.4%）、农林牧渔（6.1%）、金融（5.1%）、租赁和商务服务（5.1%）、其他服务业（4.9%）。

细分行业增加值增速低于整体经济的包括房地产（一季度不变价增加值同比-2.0%，下同）、住宿和餐饮（-0.3%）、建筑业（1.4%）、交运仓储邮政（2.1%）、批发零售（3.9%）。

接触性服务业增速在一季度的显著走弱反映了本轮疫情的结构影响。

与2021年四季度相比，工业、建筑业、房地产业增加值增速环比改善，分别较去年四季度回升了2.6、3.5和0.9个百分点。住宿餐饮、批发零售、交运仓储邮政行业增速环比回落显著，分别回落了5.0、2.0和1.9个百分点。

工业生产的改善源于供给约束的弱化，而建筑和房地产业的边际改善则源于稳增长政策效果的显现；接触性服务业的普遍走弱反映了疫情对一季度经济的影响。

拉长周期看，疫后增长动能结构特征明显：信息服务>工业、金融、第一产业>建筑业、批发零售、房地产、其他服务业>租赁和商务服务、交运、住宿餐饮。

以2022年一季度细分行业恢复至疫情前情况来看，信息服务>工业、金融、第一产业>建筑业、批发零售、房地产、其他服务业>租赁和商务服务、交运、住宿餐饮。

以各个季度名义GDP相当于2019年同期百分比情况，观测疫后行业的恢复程度。

三大产业中，2022年一季度一、二、三产业名义增加值分别相当于2019年同期的124.9%、131.8%和119.7%，体现了疫后增长速度二产>一产>三产的结构特征；第三产业以平缓的斜率向上修复也体现了疫情防控对服务消费的抑制效应。

第二产业中，疫后工业增长动能显著强于建筑业，2022年一季度名义增加值分别相当于2019年同期的133.9%和117.3%，疫后建筑业整体增长速度甚至是小幅低于服务消费的。

第三产业中，信息技术服务、金融业、其他服务业受疫情影响小，疫后增长速度领先，2022年一季度名义增加值相当于2019年同期的140.5%、127.3和119.7%。批发零售、房地产业、租赁和商务服务、交运仓储邮政和住宿餐饮分别恢复至疫情前的118.3%、117.0%、112.7%、112%和91.9%；其中，住宿餐饮尚未完全恢复至疫情前水平。

一季度行业恢复程度的环比变化，同样体现了疫情对接触性服务业活动的抑制。

从今年一季度的修复斜率来看，第一、二、三产业分别较去年四季度回升了10.3、10.5和5.3个百分点，一季度修复斜率同样体现了二产>一产>三产的结构特征。

第二产业中，工业和建筑业修复程度分别较去年四季度回升了10.5和4.2个百分点。

第三产业中，房地产、信息技术服务、金融业和其他服务业恢复程度环比改善显著，较去年四季度分别回升了13.1、10.9、7.1和6.2个百分点；批发零售、交运仓储邮政小幅回升1.3和0.9个百分点；住宿餐饮、租赁和商务服务行业修复程度较去年四季度出现下降，环比下降了16.0和2.5个百分点。

PART2

疫后GDP的行业结构变化

GDP构成中，工业、第一产业、建筑业、批零、金融、房地产和其他服务业权重较高，是分析行业到总量影响的重点。

GDP行业结构是理解细分行业对总量影响的前提。

在接触性服务行业经济活动普遍受到疫情抑制、大部分行业增速相较于去年四季度环比走弱的情况下，一季度GDP增速能够实现环比改善0.8个百分点，理解其背后逻辑的前提是GDP的行业构成情况。

工业、第一产业、建筑业、批零、金融、房地产和其他服务业权重较高，是跟踪和预测GDP总量增速的关键。

2021年全年，第一、二、三产业占GDP比重分别为7.3%、39.4%和53.3%。

第二产业中，2021年工业和建筑业占比分别为32.6%和7.0%。

第三产业中，2021年批发零售、交运仓储邮政、住宿餐饮、金融、房地产、信息技术服务、租赁和商务服务、其他服务行业占比分别为9.7%、4.1%、1.6%、8.0%、6.8%、3.8%、3.1%和15.8%。

与疫情前相比，第一产业、工业、金融和信息技术服务行业占比提升；建筑业和绝大部分服务业权重不同程度下滑。

与疫情前的2019年相比，第三产业占比下降1.0个百分点，第一和第二产业占比分别提升了0.2和0.8个百分点。

第一产业中，工业权重较2019年回升1.0个百分点，建筑业占比则下降0.2个百分点。

第三产业中，信息技术服务和金融业占比分别提升0.4和0.3个百分点，其余服务业权重均较疫情前出现不同程度的下滑。

综合权重和增速之后来看，一季度工业和建筑业两大重点行业增速的回升，是经济总量在疫情影响下环比改善的关键。

以2021年权重进行简单估算可知，尽管疫情对接触性服务业经济活动形成明显拖累，但是由于行业权重较低，住宿餐饮、批零、交运仓储邮政、租赁和商务服务四个行业合计对2022年一季度不变价GDP同比拉动0.6个百分点，比去年四季度下降了0.4个百分点。工业和建筑业对不变价GDP当季同比的拉动则分别较去年四季度回升了0.9和0.2个百分点。

PART3

构建GDP行业的跟踪框架

第一产业：用电量增速可跟踪但相关性较差，生猪屠宰量相关性较好但数据更新较慢，生猪存栏对跟踪第一产业增速兼备领先性和较高的相关性；4月份用电量和二季度存栏增速走弱。

第一产业用电量和生猪定点屠宰企业屠宰量均可作为第一产业增加值增速的月度跟踪指标，前者缺陷在于相关系数偏低，后者缺陷在于更新时间较晚。

针对农林牧渔生产活动，我们选取了第一产业用电量增速和生猪定点屠宰企业屠宰量两大月度指标来进行跟踪。从历史数据相关性而言，相关系数分别为0.4和0.68，二者相关系数并不高，意味着二者作为跟踪指标而言，有效性相对偏低，其中生猪定点屠宰企业屠宰量历史相关性略高一些。

2022年一季度，第一产业用电量同比增长10.8%，4月份同比增速降至5.5%，出现明显下降。

2022年一季度，生猪定点屠宰企业屠宰量同比增长43.4%，而这一数据更新相对滞后，目前尚未公布4月份情况。

基于生猪存栏到出栏在时间上相对刚性的特征，可以以滞后两期的生猪存栏同比作为第一产业增加值增速的跟踪指标，数据显示2、3季度第一产业增速继续回落。

基于生猪存栏到出栏时间的相对刚性特征，以农业部生猪存栏同比变化来看，其滞后两期数据与第一产业增加值增速相关性达到0.8。

2021年二季度以来，生猪存栏同比分别为29.2%、18.2%、10.5%和1.6%，从生猪存栏领先第一产业增加值增速两个季度左右来看，今年二、三季度第一产业增加值增速均面临单边回落压力。

工业：月度工业增加值是跟踪季度GDP工业部门增速最有效的指标，4月同比-2.9%，较一季度6.5%高增长显著回落；5月上半月，日度跟踪高频指标南方八省电厂日耗煤量同比降幅较4月略有收窄，但改善幅度微弱。

月度工业增加值增速与GDP工业部分增加值增速历史相关系数达到0.99，4月份工业增加值同比-2.9%，较一季度6.5%的高增长显著下降。

月度工业增加值同比增速与季度工业增加值增速历史相关性达到0.99，是最为有效的观测季度GDP工业部分增速的月度指标。

一季度工业增加值累计同比增长6.5%；1-2月、3月和4月工业增加值同比分别为7.5%、5%和-2.9%，4月份疫情对工业生产活动的影响进一步加大，这与疫情在4月份全月高位运行一致。

南方八省电厂日耗煤量同比增速可作为月度工业增加值增速的高频跟踪指标，5月上半个月日耗煤量均值同比下降-9.8%，较4月份略有收窄，但改善较为微弱。

2021年工业用电量占全社会用电量的66.3%，因此，跟踪发电量和用电量的南方八省电厂日耗煤量可以作为工业生产活动的日度高频指标。从今年前4个月来看，南方八省电厂日耗煤量同比增速与工业增加值同比增速趋势波动特征吻合。

截至最新的5月13日，5月上半个月南方八省电厂日耗煤量均值160.05万吨，比去年同期下降9.8%，而4月份为同比下降11.8%。

建筑业：2018年固定资产投资统计制度改革以来，地产和基建合计同比对于跟踪建筑业增加值增速较为有效，4月当月-2.0%相较于一季度5.6%高增长明显回落。

地产投资和基建投资合计增速作为建筑业增加值增速跟踪指标，在2018年统计制度改革后相关性进一步提高，4月份地产和基建当月同比-2.0%，较一季度的5.6%显著回落。

由于建筑业主要包括房屋建筑、土木工程建筑、建筑安装装饰，因此地产投资和基建投资合计增速可以作为跟踪建筑业增加值增速的月度指标。尤其是2018年固定资产投资项目统计逐步由形象进度法调整为财务支出法以后，二者相关性进一步提高，2010年至今和2018年之间二者相关系数分别为0.86和0.96。

由于基建投资规模自2018年起不再公布，因此需要根据累计同比增速对2018年以来的基建投资规模作回溯估算。估算结果显示，2022年一季度地产和基建投资同比增长5.6%，4月当月同比增速-2.0%，其中，地产投资当月同比-10.1%，基建投资当月同比4.3%。

水泥产量增速和挖掘机开机小时数也可以辅助观测建筑业增加值增速，4月份二者同比分别为-18.9%和-16.6%，与一季度相比，挖掘机开机小时数同比略有改善，水泥产量增速降幅则有所扩大。

水泥产量和挖掘机开机小时数两大指标也可以作为辅助观测建筑业增加值增速的月度指标，二者与建筑业增加值增速的相关系数分别为0.81和0.88。

2022年一季度水泥产量同比-12.1%，4月份同比-18.9%；一季度挖掘机开机小时数同比-20.9%，4月份同比-16.6%。

批发和零售业：社会消费品零售中商品零售同比与批发零售行业增加值增速历史相关系数达到0.96，4月份商品零售同比-9.7%，较一季度3.6%的增速出现显著下降。

社会消费品零售总额中商品零售增速与批发零售业增加值增速历史相关系数为0.96。

2022年一季度社零中商品零售同比增速为3.6%，4月份当月增速降至-9.7%。

其中，乘联会周度乘用车零售数据尽管与整体商品零售增速并不完全一致，但是可以作为观测汽车这一重点品类的零售增长情况。

5月第一周和第二周乘联会日均销量同比-21%和-22%，4月份4周分别为-32%、-39%、-46%、-28%，4月整体同比为-35.4%。

住宿和餐饮业：社会消费品零售中餐饮收入同比与住宿餐饮行业增加值增速历史相关系数达到0.95，一季度和4月份餐饮收入同比分别为0.5%和-22.7%。

社会消费品零售总额中餐饮收入同比与住宿餐饮业增加值增速历史相关系数为0.95，可以将其作为住宿餐饮业增加值增速的月度跟踪指标。

2022年一季度和4月份餐饮收入同比分别为0.5%和-22.7%。

交通运输、仓储和邮政业：货运量和行业用电量从相关性来看，都可以作为交运仓储邮政行业增加值的月度跟踪指标，但数据公布时间均较晚；公路货运的高频指标整车货运流量指数可以提供更高频的观测视角，3、4和5月上旬整车货运流量指数同比分别为-2.6%、-26.6%和-17.3%。

货运量增速与交运仓储邮政行业增加值增速历史相关系数最高，但是由于其更新时间相对较晚，借助公路货运的高频指标，即整车货运流量指数进行跟踪是较好的办法，3、4和5月上旬整车货运流量指数同比分别为-2.6%、-26.6%和-17.3%。

月度的货运量同比增速，涵盖了公路、水路、铁路、航空多种交通方式的货运量，因此，从历史数据来看，货运量增速与交运仓储邮政业增加值增速的相关性较高；但从实际操作过程中，其缺陷也较为明显，即数据公布时间相对滞后。截至最新数据，一季度货运量同比增长1.5%，但3月份单月同比下降2.2%。

2021年全年，公路货运量占我国货运量总量的75.1%。因此，反映公路货运量的高频指标整车货运流量指数，也可以作为货运量和交运仓储邮政行业增速的高频观测指标。

3、4和5月份（截至5月11日），整车货运流量指数同比分别为-2.6%、-26.6%和-17.3%，表明5月上旬公路货运活动有所修复，但仍然显著低于3月份疫情前水平。

交运仓储邮政行业用电量增速与其行业增加值增速历史相关性较高，但时效性会受到指标更新时间相对较晚的约束。

交运仓储邮政行业用电量增速与其行业增加值增速也有较强的相关性，但与货运量指标相似，同样存在更新时间相对较晚的约束，因此将其作为辅助跟踪观测指标更为合意。

金融业：数据经验显示，沪深两市股票成交金额增速与金融行业增加值增速相关性较强，2022年一季度、4月份和5月份（截至5月20日）沪深两市股票成交金额同比分别为6.5%、5.7%和-1.9%；金融机构资金运用、wind金融行业相较于万得全A指数表现均可以作为辅助跟踪指标。

对于金融行业而言，权益市场沪深两市股票成交金额同比与金融行业增加值增速的相关系数相对较高，达到0.65。

2022年一季度、4月份和5月份（截至5月20日）沪深两市股票成交金额同比分别为6.5%、5.7%和-1.9%。

金融机构资金运用同比与金融业增加值增速相关系数为0.44。一季度金融机构资金运用同比增长10.7%，4月份同比10.6%，基本上持平于一季度水平。

万得金融行业指数相较于万得全A指数的表现，也在很大程度上与金融业的增加值增速相关。一季度金融行业与万得全A指数比均值水平为0.87，4月份均值水平为0.92，截至5月20日，5月均值为0.89。

房地产业：商品房销售面积和30大中城市销售面积可以分别作为房地产业增加值增速的月度和高频跟踪指标，4月全国商品房销售面积同比降幅39%，与一季度的-13.8%相比出现明显下降；5月前两旬30大中城市地产销售降幅比4月略有收窄，但改善幅度非常微弱。

房地产行业方面，数据经验显示，国家统计局商品房销售面积增速与房地产业增加值增速相关性较高，相关系数达到0.94。

今年一季度商品房销售面积同比下降13.8%，4月份销售面积当月同比为-39%，显示了4月份疫情对房地产交易活动的影响较为明显。

在高频数据方面，可以使用30大中城市地产销售指标辅助跟踪，4月日均成交面积同比-53.8%，5月份1-21日，日均成交面积同比下降-52.1%，5月上半个月地产销售降幅略有改善，但同样改善幅度非常微弱。

信息技术服务业：服务业生产指数是最为有效的月度跟踪指标，4月同比10.3%，较1-2月的16.3%有所放缓；在该指标缺失的时候，还可以借助电信业务总量、移动互联网接入月户均流量、软件产业利润和网上商品零售和服务额指标进行辅助跟踪，前三个指标面临更新较晚的问题，后者面临相关性较弱的问题。

信息技术的服务业生产指数是最有效的月度跟踪指标，但是面临数据断点的问题；4月份同比10.3%，相较于今年1-2月16.3%的高增长出现放缓。

服务业生产指数中的信息技术服务业指数是能够最有效反映行业季度增加值增速的指标，1-2月累计同比和4月当月同比分别为16.3%和10.3%，4月份增速小幅放缓。在有效性最好的同时，该指标存在数据更新不连贯、历史数据较少的缺陷，因此，当服务业生产指数缺失的时候，需要借助其他的指标去进行跟踪。

电信业务总量、移动互联网接入月户均流量同比和软件产业利润均是较为有效的跟踪指标，但是面临数据公布较为滞后的问题；基于此，网上商品零售和服务额的增速也可以提供一定参照，4月份网上商品零售和服务额同比下降10.2%，显著低于一季度的6.6%。

电信业务总量、移动互联网接入月户均流量、软件产业利润增速、网上商品零售和服务额4个指标均可作为辅助跟踪月度指标，从历史数据的相关性来看，电信业务总量同比最高，而软件产业利润增速最低；但是从更新速度上来看，前三者均较为滞后，而网上商品零售和服务额增速更新是4个指标中最早的。

4月份网上商品零售和服务额同比下降10.2%，相较于一季度6.6%的增速出现显著下降。

租赁和商务服务：缺乏有效性较高的月度跟踪指标，全国建材家居出租率指数和行业用电量增速可以作为参照，4月份全国建材家居出租率指数同比降幅0.2%，较一季度的-1.3%略有收窄，但是在稳增长加码和疫情影响下，可能导致这一指标对行业整体的代表性弱化。

对于租赁和商务服务行业而言，能够表征行业需求和景气的月度指标和高频指标较少，其中全国建材家居出租率指数和行业的用电量增速与行业增加值的相关系数分别为0.59和0.51，且用电量增速的更新时间也相对较晚。

4月份全国建材家居出租率指数同比下降0.2%，而一季度为同比下降1.3%。

其他服务业：从其细分行业构成来看，既受疫情影响，也与财政支出力度相关，选取相关性较强的财政支出增速作为其月度跟踪指标，4月份财政支出同比-2.0%，显著低于一季度的8.3%。

其他服务业增加值占GDP比重较高，在2021年为15.8%。但是由于这一行业包括的细分行业较多，包括受疫情和收入影响较大的居民服务，也包括教育、卫生、文教体娱、研发、公共管理等与财政支出力度高度相关的服务行业，导致其缺乏比较全面有效的月度跟踪指标。历史相关性较高的财政支出增速，与其他服务业增加值增速相关系数也仅达到0.53。

一季度财政支出同比增长8.3%，4月份当月增速为-2.0%，出现明显下降。

PART4

二季度GDP可能的趋势和结构特征

基于上部分GDP跟踪框架和二季度前半程跟踪指标反映的经济情况，我们对二季度GDP的结构特征给出以下几点判断：

第一，以4月份单月数据来看，11个行业的几乎全部月度跟踪指标均较一季度出现明显走弱，与4月份宏观经济数据反映的特征相似。

第二，从细分行业的月度跟踪指标在4月份的表现来看，二季度能够对GDP增长形成支撑（增速显著快于整体宏观经济）的行业主要包括第一产业、金融业、信息技术服务业，集中在经济活动受线下场景约束小的行业，但是从上述行业4月份的跟踪指标来看，同比增速均面临边际放缓的压力，比如领先第一产业增加值的生猪存栏量、沪深两市的成交金额、信息技术的服务业生产指数。

第三，与此对应的，二季度可能对GDP增长形成拖累（增速明显低于整体宏观经济）的行业主要包括批发零售、交运仓储邮政、住宿餐饮、房地产业，主要以经济活动受线下场景约束明显的行业为主。

第四，从5月上半个月的高频数据来看，金融业跟踪指标股票成交增速继续走弱，工业生产、交通运输、批发零售、房地产业行业经济活动均较4月有所修复，但是环比改善的动能仍然比较微弱，仍然需要疫情的进一步好转和稳增长措施的加码。

基于4月份月度跟踪指标增速以及5月前半个月的高频数据情况，我们可以对分行业二季度增速作出情景。具体的情景假定思路如下：

（1）对于月度跟踪指标相关性很高的行业，例如工业、房地产，可以通过4月增速和5月份高频，对5、6月份月度增速给定乐观和悲观假设，进而计算行业季度增加值增速；

（2）对于受疫情冲击严重的批发零售、交运仓储邮政、住宿餐饮等，可以通过4月份月度指标降幅与2020年2月份的比值情况，通过2020年一季度行业增加值增速推算今年二季度行业增加值受影响情况；

（3）对于受疫情提振的信息服务业和受益于稳增长政策加码的建筑业、金融业，结合4月份增速适当上修二季度行业增加值增速的乐观情景假设；

（4）对于月度跟踪指标有效性或者时效性相对较差的行业，例如第一产业、租赁和商务服务、其他行业，结合4月份指标增速给定二季度增速的不同情景假设。

二季度GDP行业结构呈现如下特征：（1）以二季度绝对增速来看，住宿餐饮、批发零售、交运仓储邮政、房地产和建筑业增速最低；（2）二季度增速与一季度相比，住宿餐饮、批发零售、交运仓储邮政接触性服务业增速降幅最大，其次，工业生产、房地产等行业同样受疫情冲击显著；（3）综合权重后看拉动，对二季度拖累最显著的是工业生产，从一季度的拉动2.1个百分点左右降至0.2-0.9个百分点左右，其次，三大接触性服务业合计对不变价GDP的拉动将较一季度下降0.6-1.9个百分点左右。

需要指出的是，GDP只是观察经济的角度之一。以疫情前2019年为例，建筑业、交运仓储邮政、租赁和商务服务、其他服务业在城镇非私营单位就业人数占比明显超过其行业增加值权重；交运仓储邮政、批零、住宿餐饮、租赁及商务服务4个接触性服务业，GDP占比只有19.1%，但是贡献城镇私营和个人就业的比例为61.4%，其中前三个行业就贡献农民工就业的25.8%。

以2019年城镇非私营单位就业结构来看，第一产业、工业、批零和房地产就业人数的占比要低于其行业增加值权重；而建筑业、交运仓储邮政、租赁和商务服务、其他服务业等对就业的吸纳能力则明显高于其行业增加值占比。

城镇私营单位和个人就业来看，批发零售、交运仓储邮政、租赁和商务服务、住宿餐饮、居民及其他服务5个行业合计占比68%，其中批发零售行业占比40.4%。

农民工就业的分布则更加集中，2021年交运仓储邮政、批零、住宿餐饮、居民及其他服务业4个接触性服务业合计占农民工就业人数的37.2%；而制造业和建筑业就业人数占比则分别为27.1%和19%。

核心假设风险：国内区域疫情演化出现重大变化、国内政策出现重大变化、跟踪指标与实际经济行业增速之间出现明显背离。

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