【广发宏观王丹】企业盈利疫后修复空间仍较明显

Original 王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2022年5月规模以上工业企业利润单月增速-6.5%，数据算不上高，它的主要意义是确认了4月盈利的谷底位置。2022年1-2月、3、4月份利润增速分别为5.0%、14.0%、-8.5%。在前期报告中我们曾指出，5月和4月的基本增长条件一样，都处上海疫情管控期；但和4月相比，5月物流和港口秩序显著改善，上海也推动了部分规模以上企业的闭环复工，整体要比4月好一些。

第二，整体来看，工业利润修复斜率要弱于工业生产修复斜率，我们可以从“量、价、利润率”三因素框架理解这点。代表“量”的工业增加值增速5月转正，且环比回升3.6个百分点；但代表“价”的工业品价格下降加快，同比涨幅环比下降1.6个百分点，幅度超过2-4月；PPI下行带动利润率走弱，1-5月营业收入利润率为6.47%，同比下降0.52个百分点，降幅超过2-4月。

第三，虽然面临PPI下行的拖累，但我们判断后续企业盈利继续修复的特征不变。疫后的复工复产是一个重要的驱动，以5月为例，长三角和东北地区工业企业利润降幅显著收窄，上海、江苏、吉林、辽宁利润降幅均较上月收窄20个百分点以上。从目前上海的高频数据看，继续修复空间依然比较明显。

第四，从中观视角看，本轮疫后利润修复主要集中在中游装备制造、部分中间品和下游消费行业。5月份企业利润累计同比较4月份实现改善的13个细分行业全部集中在产业链中下游，尤其是中游装备制造行业，通用、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表利润增速分别较4月份加快2.7、10.1、6.9、3.1和2.2个百分点。统计局计算显示，5月份装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2个百分点。

第五，行业利润的修复仍有进一步空间。疫情期间受冲击较大的汽车、中游装备制造和部分消费品行业中，汽车、金属制品、通用设备、专用设备、纺织、服装5月份利润累计增速分别低于2月份27.6、9.2、5.6、8.6、15.6和9.6个百分点。尽管累计利润增速包含疫情冲击和价格等因素影响，导致其不能直接作为疫后修复空间的定量依据，但5月利润增速与疫情前差距过大至少表明当前利润修复尚存空间。

第六，从前5个月累计看，行业利润增速领先的行业仍然主要在上游采掘、原材料工业以及极少数必选消费品行业。能源和有色产业链利润最快，煤炭、油气开采、有色采选、有色冶炼利润分别实现174.7%、135%、54.2%、26.6%的高速增长；此外，非金属矿采选、化工也分别实现14.9%和13.8%的利润增长；中下游行业中，仅电气机械、食品、饮料茶酒在前5个月保持了两位数的利润增速。

第七，不过从边际变化看，中下游行业疫后修复、工业品价格同比降幅加快，二者共同作用导致企业利润构成边际上由上游向中下游转移。5月份采掘和原材料工业利润占比分别为21%和24.3%，分别较4月份回落了1.8和4.4个百分点；而中间品、装备制造、消费品、公用事业利润占比则分别较4月提高了0.3、3.2、2.3和0.5个百分点，尤其是企业复产复工推进顺畅的装备制造行业。

第八，5月末工业产成品存货增速19.7%，较前值小幅回落了0.3个百分点，结束了3-4月疫情冲击和物流不畅导致的企业库存的被动累积。5月库存增速的下降是疫后修复（被动去库）、企业回归疫情前趋势（主动去库）的初步确认。

第九，5月末规上工业企业资产负债率56.6%，虽然环比较4月小幅回升了0.1个百分点，但以同比去除季节性特征后，企业微观资产负债率连续3个月同比持平去年同期。从数据历史经验来看，工业部门微观杠杆情况以制造业企业为主，在经济进入主动去库存阶段，企业杠杆率趋势以去化为主。

正文

2022年5月规模以上工业企业利润单月增速-6.5%，数据算不上高，它的主要意义是确认了4月盈利的谷底位置。2022年1-2月、3、4月份利润增速分别为5.0%、14.0%、-8.5%。在前期报告中我们曾指出，5月和4月的基本增长条件一样，都处上海疫情管控期；但和4月相比，5月物流和港口秩序显著改善，上海也推动了部分规模以上企业的闭环复工，整体要比4月好一些。

2022年1-5月，规模以上工业企业营收同比增长9.1%，较前值小幅放缓0.6个百分点。

2022年1-5月，规模以上工业企业实现利润增长1.0%，较前值显著回落1.5个百分点。

5月份，规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较前值收窄2.0个百分点。[1]

2022年1-2月、2022年3-5月份当月利润同比增速分别为5.0%、14.0%、-8.5%和-6.5%。

国家统计局解读提及，“5月份，随着企业复工复产持续推进，长三角和东北地区工业企业利润虽同比下降，但降幅较上月明显收窄。其中，上海、江苏、吉林、辽宁利润降幅均较上月收窄20个百分点以上。”[2]

整体来看，工业利润修复斜率要弱于工业生产修复斜率，我们可以从“量、价、利润率”三因素框架理解这点。代表“量”的工业增加值增速5月转正，且环比回升3.6个百分点；但代表“价”的工业品价格下降加快，同比涨幅环比下降1.6个百分点，幅度超过2-4月；PPI下行带动利润率走弱，1-5月营业收入利润率为6.47%，同比下降0.52个百分点，降幅超过2-4月。

三因素拆分来看，5月份代表企业生产活动的工业增加值增速0.7%，由4月份-2.9%的底部实现修复；价格方面，PPI同比6.4%，环比下降1.6个百分点，2-4月份PPI单月环比降幅均在0.3-0.5个百分点之间徘徊，价格对企业利润增速整体的拖累在5月份有所加大；利润率方面，1-5月营业收入利润率为6.47%，同比下降0.52个百分点，2-4月份的同比降幅分别为0.5、0.24和0.38个百分点。

1-5月，规上工业企业每百元营收中的成本为84.42元，同比增加0.83元；2-4月份分别为83.91、84.07和84.3元，同比分别增加0.85、0.56和0.7元。

1-5月，规上工业企业每百元营收中的费用为7.88元，同比减少0.52元；2-4月份分别为8.27、8.09和7.97元，同比分别减少0.54、0.54和0.51元。

虽然面临PPI下行的拖累，但我们判断后续企业盈利继续修复的特征不变。疫后的复工复产是一个重要的驱动，以5月为例，长三角和东北地区工业企业利润降幅显著收窄，上海、江苏、吉林、辽宁利润降幅均较上月收窄20个百分点以上。从目前上海的高频数据看，继续修复空间依然比较明显。

从高频数据看，在全民恢复正常生产生活之后，上海的经济也在修复过程中。6月以来上海地铁客运量日均值为489万人次，较去年同期的恢复程度只有47.2%。

从中观视角看，本轮疫后利润修复主要集中在中游装备制造、部分中间品和下游消费行业。5月份企业利润累计同比较4月份实现改善的13个细分行业全部集中在产业链中下游，尤其是中游装备制造行业，通用、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表利润增速分别较4月份加快2.7、10.1、6.9、3.1和2.2个百分点。统计局计算显示，5月份装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2个百分点。

以5月细分行业利润累计同比较4月份变化来看，环比回升最显著的行业主要集中在中游装备制造、下游部分消费品和电力行业。其中，农副食品（利润累计同比较4月份回升1.9个百分点，下同）、皮革制鞋（1.6）、造纸（0.8）、印刷（2.3）、文教体娱用品（3.6）、橡塑（6.2）、通用设备（2.7）、交运设备（10.1）、电气机械（6.9）、计算机通信电子（3.1）、仪器仪表（2.2）、其他制造业（8.1）、电热供应（6.1）。

根据国家统计局解读，“随着装备制造重点地区企业复工复产有序推进，物流堵点卡点有效畅通，装备制造业效益状况明显好转。5月份，装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2个百分点，是影响规模以上工业企业利润边际改善最大的行业板块，在8个装备行业中，有7个行业利润增速加快、降幅收窄或由降转增。”[3]

行业利润的修复仍有进一步空间。疫情期间受冲击较大的汽车、中游装备制造和部分消费品行业中，汽车、金属制品、通用设备、专用设备、纺织、服装5月份利润累计增速分别低于2月份27.6、9.2、5.6、8.6、15.6和9.6个百分点。尽管累计利润增速包含疫情冲击和价格等因素影响，导致其不能直接作为疫后修复空间的定量依据，但5月利润增速与疫情前差距过大至少表明当前利润修复尚存空间。

与本轮疫情前2月份相比，汽车、中游装备制造等受疫情冲击较大的行业，尚有部分行业利润距离疫情前仍有较大差距，汽车（5月份利润累计增速低于2月份27.6个百分点，下同）、金属制品（9.2）、通用设备（5.6）、专用设备（8.6）、纺织（15.6）、服装（9.6）。

从前5个月累计看，行业利润增速领先的行业仍然主要在上游采掘、原材料工业以及极少数必选消费品行业。能源和有色产业链利润最快，煤炭、油气开采、有色采选、有色冶炼利润分别实现174.7%、135%、54.2%、26.6%的高速增长；此外，非金属矿采选、化工也分别实现14.9%和13.8%的利润增长；中下游行业中，仅电气机械、食品、饮料茶酒在前5个月保持了两位数的利润增速。

1-5月，采矿业、制造业和公用事业利润同比分别为130.9%、-10.8%、-24.7%，采矿和制造业利润增速分别较前值回落15和2.5个百分点，公用事业利润增速环比小幅回升4.6个百分点。

1-5月，利润累计增速实现两位数增长的行业包括煤炭开采（1-5月利润累计同比174.7%，下同）、油气开采（135%）、有色采选（54.2%）、非金属矿采选（14.9%）、有色冶炼（26.6%）、化工（13.8%）、电气机械（14.6%）、食品（10.1%）、饮料茶酒（21%）、其他制造业（21.6%）。

不过从边际变化看，中下游行业疫后修复、工业品价格同比降幅加快，二者共同作用导致企业利润构成边际上由上游向中下游转移。5月份采掘和原材料工业利润占比分别为21%和24.3%，分别较4月份回落了1.8和4.4个百分点；而中间品、装备制造、消费品、公用事业利润占比则分别较4月提高了0.3、3.2、2.3和0.5个百分点，尤其是企业复产复工推进顺畅的装备制造行业。

5月采掘业增量利润占比21%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为20.2%、18.8%和22.8%。

5月原材料工业[4]增量利润占比24.3%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为23.8%、26.2%和28.7%。

5月工业中间品[5]增量利润占比4.3%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为3.8%、3.8%和4.0%。

5月装备制造业[6]增量利润占比25%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为18.7%、24.1%和21.8%。

5月消费品制造业增量利润占比19.5%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为28.9%、20.5%和17.3%。

5月公用事业增量利润占比5.4%，2022年1-2月、3月、4月占比分别为4.2%、6.3%和4.9%。

5月末工业产成品存货增速19.7%，较前值小幅回落了0.3个百分点，结束了3-4月疫情冲击和物流不畅导致的企业库存的被动累积。5月库存增速的下降是疫后修复（被动去库）、企业回归疫情前趋势（主动去库）的初步确认。

截至5月末，规上工业企业产成品库存同比增速19.7%，增速较前值小幅回落0.3个百分点，结束了3-4月的库存快速上行。

2021年10月-12月、2022年2月-4月，规上工业企业产成品库存同比分别为16.3%、17.9%、17.1%、16.8%、18.1%、20%。

我们在此前的点评中就多次判断，随着工业产成品库存滞后于PPI在2021年11月见顶回落，意味着宏观经济进入主动去库存阶段；3-4月份库存水平的快速上升，是疫情封锁期间物流不畅导致的阶段性被动补库存；随着疫后推进的修复，企业将回归疫情前的去库特征。5月份库存增速的再次回落是疫后修复、物流环境改善和企业重回疫情前去库趋势的确认。

5月末规上工业企业资产负债率56.6%，虽然环比较4月小幅回升了0.1个百分点，但以同比去除季节性特征后，企业微观资产负债率连续3个月同比持平去年同期。从数据历史经验来看，工业部门微观杠杆情况以制造业企业为主，在经济进入主动去库存阶段，企业杠杆率趋势以去化为主。

截至5月末，规上工业企业资产负债率为56.6%，高出前值0.1个百分点。

以同比去除资产负债率的季节性影响，5月末资产负债率同比持平，连续3个月同比持平；2021年7-12月同比降幅分别为0.4、0.4、0.5、0.4、0.4和0.1个百分点；2022年2月末为同比降低0.1个百分点。

以历史经验来看，主动去库存阶段企业的微观杠杆以去化为主（图3）。