【广发宏观郭磊】通胀走势仍在市场预期框架内

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，6月CPI同比2.5%，高于前值的2.1%。PPI同比6.1%，低于前值的6.4%。简单来看，CPI回补了疫情带来的5月同比持平，5-6月平均每个月上行0.2个点；核心CPI走势类似但幅度较小，5-6月平均每个月上行0.05个点。总体看，目前尚在“温和通胀”的区间；“CPI上、PPI下”的格局对应平减变化亦相对偏小。

第二，6月CPI环比是零增长，同比扩大主要是基数走低所致。拆解环比零增长，形成上拉的主要是猪肉（环比2.9%）、油价（交通燃料环比6.6%）；而形成下拉的主要是鲜菜（环比-9.2%）、鲜果（环比-4.5%）、家用器具（环比-0.8%），其他部分变化有限。蔬菜价格下行主要是供应恢复速度快于需求，农业农村部指出6月蔬菜地头价位于近五年同期最低点；家用器具是PPI的影子指标。

第三，油价还在拉动主要与成品油定价机制有关。随着全球通胀从上游转向下游， IPE布油6月、7月（截至8日）期末值环比分别为-5.7%、-1.8%，只是国内成品油价格5月30日、6月14日上调，6月28日下调，对于6月来说反映的主要是油价上行阶段的影响。预计成品油价下调对于CPI的影响在7月将有所体现。

第四，对CPI形成带动的主要是猪肉。猪肉一则是绝对价格正在上行期，22省市猪肉4-7月均值分别为19.9、22.0、22.4、26.3元/千克；二则是基数逐步下降，去年1-10月都处于均价下行期。往未来看，猪周期处于上行周期，能繁母猪数据在2021年6月触顶，经验上产能下降超过10个月之后价格一般就进入上行驱动期；但价格上行的一个约束因素是政策已经比较早地开始生猪保供稳价。今年的生猪保供稳价和去年的煤炭保供稳价一样，都是避免通胀挤占政策空间。

第五，6月PPI环比也是零增长，从结构来看，上行的主要是略滞后于大宗商品价格的原油、化工，夏季用电需求回升影响下的煤炭；下降的主要是建筑产业链的钢材、水泥等，在基建年初以来景气偏高的背景下，地产投资应是主要拖累。

第六，往后看，PPI下行趋势相对确定。一则PPI上游的CRB指数继续处于回落周期；二则二季度以来有色、原油等均处于调整期；三则国内原材料的保供稳价也一直在持续，发改委表示以煤炭为“锚”做好能源保供稳价工作。

第七，关于今年国内通胀，目前市场的中性预期是：（1）CPI逐步上行、PPI逐步下行；（2）CPI下半年高点可能会在3%附近或略高，猪肉价格基数影响下10月形成顶部；（3）CPI可能会短期带来警惕，但由于核心通胀仍低，不会对稳增长政策形成实质性扰动。截至目前的CPI和PPI走势尚未背离这一预期框架，未来是否会有打破宏观面假设的特征出现需要进一步跟踪和观察。

正文

6月CPI同比2.5%，高于前值的2.1%。PPI同比6.1%，低于前值的6.4%。简单来看，CPI回补了疫情带来的5月同比持平，5-6月平均每个月上行0.2个点；核心CPI走势类似但幅度较小，5-6月平均每个月上行0.05个点。总体看，目前尚在“温和通胀”的区间；“CPI上、PPI下”的格局对应平减变化亦相对偏小。

6月CPI同比2.5%，1-6月同比分别为0.9%、0.9%、1.5%、2.1%、2.1%、2.5%。

6月PPI同比为6.1%，1-6月同比分别为9.1%、8.8%、8.3%、8.0%、6.4%、6.1%。

6月核心CPI同比为1.0%，1-6月同比分别为1.2%、1.1%、1.1%、0.9%、0.9%、1.0%。

6月CPI环比是零增长，同比扩大主要是基数走低所致。拆解环比零增长，形成上拉的主要是猪肉（环比2.9%）、油价（交通燃料环比6.6%）；而形成下拉的主要是鲜菜（环比-9.2%）、鲜果（环比-4.5%）、家用器具（环比-0.8%），其他部分变化有限。蔬菜价格下行主要是供应恢复速度快于需求，农业农村部指出6月蔬菜地头价位于近五年同期最低点；家用器具是PPI的影子指标。

6月教育文化环比0.1%、医疗保健环比0增长、租赁房房租环比0.1%、衣着环比-0.1%，基本上都变化不大。

从疫情期间走向防控常态化，服务类需求上行、供给受限，价格有所上行，CPI家庭服务环比上涨0.2%；但家用器具对此形成对冲，6月家用器具环比-0.8%，显著低于季节性。从经验上看，家用器具价格是PPI的影子指标。

油价还在拉动主要与成品油定价机制有关。随着全球通胀从上游转向下游， IPE布油6月、7月（截至8日）期末值环比分别为-5.7%、-1.8%，只是国内成品油价格5月30日、6月14日上调，6月28日下调，对于6月来说反映的主要是油价上行阶段的影响。预计成品油价下调对于CPI的影响在7月将有所体现。

2022年年5月30日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别提高400元和390元。 2022年6月14日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别提高390元和375元。

2022年6月28日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别降低320元和310元。

对CPI形成带动的主要是猪肉。猪肉一则是绝对价格正在上行期，22省市猪肉4-7月均值分别为19.9、22.0、22.4、26.3元/千克；二则是基数逐步下降，去年1-10月都处于均价下行期。往未来看，猪周期处于上行周期，能繁母猪数据在2021年6月触顶，经验上产能下降超过10个月之后价格一般就进入上行驱动期；但价格上行的一个约束因素是政策已经比较早地开始生猪保供稳价。今年的生猪保供稳价和去年的煤炭保供稳价一样，都是避免通胀挤占政策空间。

7月4日，针对近期生猪价格出现过快上涨的情况，国家发展改革委价格司组织行业协会、部分养殖企业及屠宰企业召开会议，深入分析生猪市场供需和价格形势，研判后期价格走势，研究做好生猪市场保供稳价工作。

6月PPI环比也是零增长，从结构来看，上行的主要是略滞后于大宗商品价格的原油、化工，夏季用电需求回升影响下的煤炭；下降的主要是建筑产业链的钢材、水泥等，在基建年初以来景气偏高的背景下，地产投资应是主要拖累。

6月石油和天然气开采业价格环比上涨7.0%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨3.6%，化学纤维制造业价格环比上涨2.2%。煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.8%。

6月黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降3.1%，非金属矿物制品业价格环比下降1.5%。

往后看，PPI下行趋势相对确定。一则PPI上游的CRB指数继续处于回落周期；二则二季度以来有色、原油等均处于调整期；三则国内原材料的保供稳价也一直在持续，发改委表示以煤炭为“锚”做好能源保供稳价工作。

在中期报告《曲线右半边》中，我们指出：从CRB、CRB工业原料同比来看，2021年7月是本轮的顶部，截至目前已经历11个月左右的下行。我们假设两个指数均持平于目前6月的均值，测算则2023年4月它们才能确认本轮的底部。

LME铜、铝价格月均值自2022年4月起处于逐月下降的过程中。IPE布油价格自2022年6月第二周起震荡调整。

国家发改委在5月份新闻发布会上表示，以煤炭为“锚”做好能源保供稳价工作。通过完善煤炭产供储销体系、强化市场预期管理等措施，引导煤炭价格在合理区间运行，通过稳煤价来稳电价，进而稳定整体用能成本。

关于今年国内通胀，目前市场的中性预期是：（1）CPI逐步上行、PPI逐步下行；（2）CPI下半年高点可能会在3%附近或略高，猪肉价格基数影响下10月形成顶部；（3）CPI可能会短期带来警惕，但由于核心通胀仍低，不会对稳增长政策形成实质性扰动。截至目前的CPI和PPI走势尚未背离这一预期框架，未来是否会有打破宏观面假设的特征出现需要进一步跟踪和观察。

从距离目前较近的6月底央行货币政策委员会二季度例会看，央行指出“有效实施宏观政策，最大程度稳住经济社会发展基本盘。稳健的货币政策灵活适度，保持连续性、稳定性、可持续性”，显示稳增长仍是货币政策主要诉求。

关于通胀，央行的表述是“统筹抓好稳就业和稳物价”、“在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定”。央行对通胀的关注度似乎有所上升，但同时又没有升级为通胀风险，认为国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行是有利条件，对应理解是通胀整体可控。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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