【广发宏观王丹】7月EPMI偏弱属多因素共振

Original 王丹郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，7月战略性新兴产业采购经理人指数EPMI环比回落4.3个点至48.2，结束了5月以来的连续回升趋势，景气绝对水平也回到收缩区间。我们理解这一回落背后包含多种因素：（1）季节性淡季是主因，过去5年7月EPMI环比均值为-4.1个点，与本月回落4.3个点相当；7月同比下降0.7个点，同比降幅继续收窄的趋势没变；（2）配送指标本月走高幅度较大，可能包含疫后经济的影响，但在PMI算法设计中它是压低综合指数的；（3）4-5月新产业景气度大幅下行，6月随复工复产出现报复性回升，绝对值升至52.5，这部分影响了7月节奏；（4）7月以来经济情况亦存在一定程度共振，7月发电量、货运量数据均大致持平6月下旬，没有继续上行，显示制造业环比动能有所放缓，其中可能包含疫情再度升温、高温、财政节奏等因素的影响。6月全国“本土确诊+无症状”日均为76例，7月前20天日均升至438例。

第二，7个战略性新兴产业中处于扩张区间的行业个数降至2个，比6月份减少了3个；今年以来，7月新兴产业景气面仅仅好于受春节假期影响的1月和受疫情明显冲击的4月。按照季度均值来看，去年三季度至今年二季度分别为5.0、4.7、3.0、3.0个。

第三，7月战略性新兴产业的结构特征如下：（1）企业订单、出口、生产、采购、库存、价格、经营预期各主要分项指标几乎全线回落；（2）需求回落快于生产，外需回落快于内需；（3）两个价格指标环比均显著下降，导致利润指标连续3个月环比改善；（4）新兴产业融资环境持续改善，贷款难度连续3个月环比下降；（5）7月企业回款能力小幅改善，应收账款环比下降7.5个点，而前值为上行3.8个点。

第四，EPMI的另一个指示意义是7月PMI可能也会面临小幅回落风险。疫情以来，EPMI和制造业PMI环比、同比同向变动的概率分别为70%和80%。即便在EPMI季节性特征较为显著的7月，除了2019年，过去5年EPMI和制造业PMI同向波动的概率也达到80%。

第五，细分新兴产业方面，新能源汽车和新能源景气度延续6月的领先趋势。（1）新能源汽车和新能源产业景气度均连续2个月位于55以上景气度区间，也是7月份唯二景气度位于扩张区间的行业；同时，也是唯二景气度高于季节性均值的行业，分别高出季节性均值14.1和5.8个点；（2）环比角度来看，仅新一代信息技术景气度环比小幅上行3.2个点，其余行业均环比回落。

第六，7月前两旬在10年美债收益率平均水平由6月3.1%下降至7月3.0%的背景下，上涨科创50成份指数较6月最后一个交易日下跌了2.4%，这一跌幅略大于万得全A指数的1.4%，在分母端较为稳定甚至是边际利好的情况下，分子端景气度的走弱是制约成长类资产定价的关键因素。从宏观环境来看，我们在前面提到的制造业季节性淡季、区域疫情反复、高温天气因素、传统产业承压（以地产为例）等因素均形成压力。

第七，往后看，经济在疫后的环比回升仍在半途，大部分经济指标仍未回到二季度疫情之前的水平，9-10月是传统制造业旺季；没有证据显示目前经济的短期扰动因素已成趋势性，如后续7月以来的这波疫情反复能够得到有效控制，叠加稳增长政策继续出台，制造业景气度和战略性新兴产业景气度仍有较大概率重拾上行。

正文

7月战略性新兴产业采购经理人指数EPMI环比回落4.3个点至48.2，结束了5月以来的连续回升趋势，景气绝对水平也回到收缩区间。我们理解这一回落背后包含多种因素：（1）季节性淡季是主因，过去5年7月EPMI环比均值为-4.1个点，与本月回落4.3个点相当；7月同比下降0.7个点，同比降幅继续收窄的趋势没变；（2）配送指标本月走高幅度较大，可能包含疫后经济的影响，但在PMI算法设计中它是压低综合指数的；（3）4-5月新产业景气度大幅下行，6月随复工复产出现报复性回升，绝对值升至52.5，这部分影响了7月节奏；（4）7月以来经济情况亦存在一定程度共振，7月发电量、货运量数据均大致持平6月下旬，没有继续上行，显示制造业环比动能有所放缓，其中可能包含疫情再度升温、高温、财政节奏等因素的影响。6月全国“本土确诊+无症状”日均为76例，7月前20天日均升至438例。

7月EPMI48.2，环比回落4.3个点，结束了5、6月份以来连续两个月的持续回升过程；2017-2021年7月环比均值为-4.1点；1-6月份EPMI分别为48.4、53.5、49.5、45.7、48.9、52.5。

7月EPMI同比下降0.7个点，同比降幅连续3个月收窄；1-6月份同比分别为-2.2、9.8、-13.6、-18.0、-7.8、-2.2个点。

与季节性规律（2017年-2021年同期均值）相比，7月EPMI低于季节性均值1.4个点；1-6月份与季节性均值的差值分别为-3.3、6.6、-10.2、-14.9、-6.9、-1.2个点。

6月全国“本土确诊+无症状”日均新增数为76例，7月前20天日均升至438例。

配送指标连续4个月环比回升，今年1-7月配送指标分别为47.7、49.7、40.3、40.6、42.8、50.0和52.7，7月份回升至扩张区间。由于配送指标是逆指标，配送效率的改善对EPMI会形成负向拖累，这也从技术层面拖累了EPMI读数的回落。EPMI是一个综合指数，由5个扩散指数（分类指数）加权计算而成。5个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数（常规经济环境下，订单差才会带来配送效率上升），在合成PMI综合指数时进行反向运算。 [1]

7个战略性新兴产业中处于扩张区间的行业个数降至2个，比6月份减少了3个；今年以来，7月新兴产业景气面仅仅好于受春节假期影响的1月和受疫情明显冲击的4月。按照季度均值来看，去年三季度至今年二季度分别为5.0、4.7、3.0、3.0个。

7个战略性新兴产业中，处于扩张区间的行业个数仅2个，比6月份减少了3个。

1-6月份，处于扩张区间的新兴产业个数分别为1、5、3、1、3和5个；按照季度均值来看，2021年一季度至2022年二季度平均水平分别为4.3、6.7、5.0、4.7、3.0和3.0个。

7月战略性新兴产业的结构特征如下：（1）企业订单、出口、生产、采购、库存、价格、经营预期各主要分项指标几乎全线回落；（2）需求回落快于生产，外需回落快于内需；（3）两个价格指标环比均显著下降，导致利润指标连续3个月环比改善；（4）新兴产业融资环境持续改善，贷款难度连续3个月环比下降；（5）7月企业回款能力小幅改善，应收账款环比下降7.5个点，而前值为上行3.8个点。

7月EPMI生产量、产品订货、出口订货指标均位于收缩区间，分别为49.7、45.6、31.5；6月三大分项指标分别为55.8、53.2和43.8。

需求端，7月产品订货指数环比下降7.6个点（前值为环比上行8.0个点，下同），出口订货环比下降12.3个点（+2.7个点）。

生产端，7月生产量指数环比下降6.1个点（+6.2），采购量环比下降8.3个点（+9.5），自有库存环比下降1.3个点（-0.3）。

价格端，7月购进价格环比下降10.6个点（-0.9），销售价格环比下降8.9个点（+3.7），利润指标环比上行3.0个点（+8.9）。

其他经营指标方面，就业指数环比上行0.1个点（+3.7），应收账款环比下降7.5个点（+3.8），贷款难度环比下降1.2个点（-1.1），经营预期环比下降1.0个点（+6.3）。

EPMI的另一个指示意义是7月PMI可能也会面临小幅回落风险。疫情以来，EPMI和制造业PMI环比、同比同向变动的概率分别为70%和80%。即便在EPMI季节性特征较为显著的7月，除了2019年，过去5年EPMI和制造业PMI同向波动的概率也达到80%。

2020年至2022年6月的30个月中，EPMI与PMI环比和同比呈现同向波动的月份分别为21个和24个，意味着同向波动的概率分别为70%和80%。

即便在EPMI存在较强季节性特征的7月，2017-2021年7月EPMI环比分别为-7.1、-7.3、-0.8、0.7、-5.8；对应同期制造业PMI环比分别为-0.3、-0.3、0.3、0.2、-0.5，即二者仅在2019年7月环比变化出现背离；同比变动结论一致。

细分新兴产业方面，新能源汽车和新能源景气度延续6月的领先趋势。（1）新能源汽车和新能源产业景气度均连续2个月位于55以上景气度区间，也是7月份唯二景气度位于扩张区间的行业；同时，也是唯二景气度高于季节性均值的行业，分别高出季节性均值14.1和5.8个点；（2）环比角度来看，仅新一代信息技术景气度环比小幅上行3.2个点，其余行业均环比回落。

细分行业EPMI来看，7个战略性新兴产业中，新能源汽车和新能源景气度最高，位于55以上的较高景气度区间，也是唯二景气度位于扩张区间的新兴产业；其余5个行业景气度均位于收缩区间，景气度由高到低分别为高端装备制造>新一代信息技术>新材料>节能环保>生物产业。

从环比来看，新一代信息技术行业景气度环比回升3.2个点；其余行业景气度均有所回落，新材料、新能能源汽车和新能源环比降幅较小，分别回落1.0、1.9和3.2个点；高端装备制造、节能环比和生物产业环比降幅较大，分别回落4.6、6.7和18.9个点。

与季节性规律（2017-2021年7月均值）相比，新能源汽车和新能源高于季节性规律14.1和5.8个点；其余行业景气度均低于季节性均值，高端装备制造、新材料、生物产业、节能环保、新一代信息技术分别低于季节性均值4.3、4.5、6.0、7.7和8.7个点。

7月前两旬在10年美债收益率平均水平由6月3.1%下降至7月3.0%的背景下，上涨科创50成份指数较6月最后一个交易日下跌了2.4%，这一跌幅略大于万得全A指数的1.4%，在分母端较为稳定甚至是边际利好的情况下，分子端景气度的走弱是制约成长类资产定价的关键因素。从宏观环境来看，我们在前面提到的制造业季节性淡季、区域疫情反复、高温天气因素、传统产业承压（以地产为例）等因素均形成压力。

截至7月20日，上证科创50成份指数较6月最后一个交易日下跌2.4%，略大于万得全A指数同期跌幅1.4%；1-6月上证科创50成份指数涨跌幅分别为-12.1%、1.7%、-12.7%、-13.2%、9.3%、6.8%。

1-6月10年期美债收益率平均水平分别为1.8%、1.9%、2.1%、2.7%、2.9%、3.1%；截至7月19日，7月10年美债收益率平均水平为3.0%。

1-7月EPMI分别为48.4、53.5、49.5、45.7、48.9、52.5、48.2；与季节性均值（2017-2021年同期均值）的差值分别为-3.3、6.6、-10.2、-14.9、-6.9、-1.2、-1.4。

往后看，经济在疫后的环比回升仍在半途，大部分经济指标仍未回到二季度疫情之前的水平，9-10月是传统制造业旺季；没有证据显示目前经济的短期扰动因素已成趋势性，如后续7月以来的这波疫情反复能够得到有效控制，叠加稳增长政策继续出台，制造业景气度和战略性新兴产业景气度仍有较大概率重拾上行。

以当月环比来看，2017-2021年8-10月份环比均值分别为0.5、5.8和4.0个点。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，政策变化超预期。

[1]http://2015.casted.org.cn/web/index.php?NewsID=6076&Action=PrintArticle

郭磊篇

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