【广发宏观王丹】边际利润占比向中下游转移

Original 王丹郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，6月规模以上工业企业利润同比增长0.8%，重新回到正增长，较4、5月-8.5%和-6.5%的单月增速有明显改善。但0.8%的利润同比与疫情前1-2月累计同比的5.0%仍存明显差距，我们理解这一则与工业品价格单边下行趋势有关；二则疫后修复远未达到完成状态。从利润的区域分布中可以看出疫情的影响，6月东部和东北地区利润同比分别下降13.5%、2.7%，显著低于中、西部的14.9%和23.1%。综合上半年，规模以上工业企业利润同比为1.0%，和以往年度数据相比仅高于2019年（-3.3%）、2015年（2.3%）。而其中采矿业利润贡献较大，上半年同比为119.8%；制造业同比为-10.4%，较2019年、2015年更低。

第二，从量、价、利润率三因素拆解，疫后生产较大幅度修复是6月利润增速转正的主因，同时价格和利润率降幅收窄导致利润修复弹性进一步大于生产。（1）工业增加值同比从4月底部的-2.9%，到5月的0.7%，以及6月的3.9%，是对疫后工业生产活动恢复节奏和斜率较为清晰的刻画；（2）工业品价格和利润率降幅均较前值收窄，3-6月PPI同比分别为8.3%、8.0%、6.4%、6.1%，规上工业企业营收利润率同比降幅分别为0.24、0.38、0.52和0.52个点。

第三，如果将2022年上半年企业利润作为一个整体，量、价、利润率三因素对利润增速的拉动分别较2021年回落6.2、0.4和20.2个点，贡献了利润增速回落的23.2%、1.5%和75.3%。利润率内部，成本上升是主因，1-6月每百元营收中成本为84.52元，同比增加0.84元，而2021年为减少0.23元；费用项变化不大。

第四，2022年上半年利润集中于产业链上下游两端、尤其是上游。1-6月利润总额实现正增长的工业细分行业共16个，除电气机械外，其余行业均为上游采掘、原材料工业和下游消费品，其中煤炭以157.1%的利润同比增幅遥遥领先，其次是油气、有色。从利润占比来看，利润分配向上游集中的程度创下历史新高，1-6月采矿业、原材料工业、中间品、装备制造、消费品制造、公用事业利润占比分别为20.0%、24.0%、3.9%、22.7%、23.6%、5.3%，与2021年相比分别为+8.1、-3.2、-1.6、-3.4、-1.6、+1.8个点。

第五，6月中观主线仍然是疫后修复，但在这一过程中，利润的上下游结构有所变化。从细分行业来看，除了上游有色和非金属矿、化工以外，其余利润累计增速较5月改善的18个行业均集中在中游和下游，尤其是汽车、水的生产供应、服装、电热供应、仪器仪表、通用设备累计利润增速分别较前值回升12.0、11.1、8.6、7.6、6.8和5.4个点。6月装备制造业利润由5月的同比下降9.0%转为增长4.1%；其中汽车制造利润由下降转为大幅增长47.7%。

第六，从边际利润占比趋势上，我们也能看出由上游向中下游转移的痕迹。以6月增量利润占比来看，装备制造、消费品制造、消费品制造（不含汽车）、公用事业占比分别较5月上升0.3、9.0、6.4和1.0个点。而采掘业、原材料工业和中间品制造增量利润占比则分别较5月下降了3.6、6.1和0.6个点。

第七，6月末规模以上工业企业产成品存货同比18.9%，较前值回落0.8个点，存货增速连续两个月放缓。这一过程进一步印证了我们前期观点，即在中美经济均进入库存周期回落期大趋势背景下，疫情带来企业短期被动补库存影响逐步消散，微观库存重回疫情前库存趋势，即主动去库存。

第八，6月末规模以上工业企业资产负债率56.9%，环比上行0.3个点，同比上行0.1个点，结束了此前连续3个月的同比持平趋势。从资产、负债、所有者权益三方面来看，6月负债同比10.5%持平前值，资产和所有者权益增速分别较前值回落0.2和0.3个点，意味着企业微观杠杆的小幅上行或主要由所有者权益下降被动导致，而非企业主动的负债扩张。

正文

6月规模以上工业企业利润同比增长0.8%，重新回到正增长，较4、5月-8.5%和-6.5%的单月增速有明显改善。但0.8%的利润同比与疫情前1-2月累计同比的5.0%仍存明显差距，我们理解这一则与工业品价格单边下行趋势有关；二则疫后修复远未达到完成状态。从利润的区域分布中可以看出疫情的影响，6月东部和东北地区利润同比分别下降13.5%、2.7%，显著低于中、西部的14.9%和23.1%。综合上半年，规模以上工业企业利润同比为1.0%，和以往年度数据相比仅高于2019年（-3.3%）、2015年（2.3%）。而其中采矿业利润贡献较大，上半年同比为119.8%；制造业同比为-10.4%，较2019年、2015年更低。

2022年上半年，规上工业企业营业收入同比增长9.1%，持平前值；2021年全年增速为19.4%。

2022年上半年，规上工业企业利润总额增长1.0%，持平前值；2021年全年增速为34.3%。

6月，规上工业企业利润当月同比增长0.8%，较前值回升7.3个点，结束了连续两个月的利润负增长，4、5月当月同比分别为-8.5%和-6.5%；1-2月和1-3月企业利润总额累计同比分别增长5.0%和8.5%。

国家统计局在数据解读中提到，随着疫情得到有效控制，“6月份，产业链供应链进一步恢复，工业企业效益明显改善”。 [1]

区域上，6月份，东部、东北地区加快推进复工达产，企业利润虽然同比分别下降13.5%、2.7%，但降幅较上月分别收窄6.0和27.1个百分点，继续保持回升势头，并带动全国工业企业利润改善。其中，长三角地区利润由上月下降17.8%转为增长4.6%；上海、江苏、辽宁、吉林利润均由降转增或降幅收窄。中部、西部地区利润分别增长14.9%、23.1%，继续保持较快增长。 [2]

疫情方面，3-6月本土新增确诊+新增无症状感染例数月合计值分别为105544、602361、66451和2293例。

从量、价、利润率三因素拆解，疫后生产较大幅度修复是6月利润增速转正的主因，同时价格和利润率降幅收窄导致利润修复弹性进一步大于生产。（1）工业增加值同比从4月底部的-2.9%，到5月的0.7%，以及6月的3.9%，是对疫后工业生产活动恢复节奏和斜率较为清晰的刻画；（2）工业品价格和利润率降幅均较前值收窄，3-6月PPI同比分别为8.3%、8.0%、6.4%、6.1%，规上工业企业营收利润率同比降幅分别为0.24、0.38、0.52和0.52个点。

从量、价、利润率三因素对6月单月利润增速进行拆解。6月工业增加值同比增长3.9%，4、5月份分别为-2.9%和0.7%，疫后工业生产的单边修复特征明显。6月PPI同比6.1%，较前值小幅回落0.3个点，延续单边下行趋势，但降幅较5月的1.6个点明显收窄。1-6月营收利润率累计同比6.53%，较前值下降0.06个点；同比下降0.52个点，降幅持平前值，2-4月份的同比降幅分别为0.5、0.24和0.38个百分点。

如果将2022年上半年企业利润作为一个整体，量、价、利润率三因素对利润增速的拉动分别较2021年回落6.2、0.4和20.2个点，贡献了利润增速回落的23.2%、1.5%和75.3%。利润率内部，成本上升是主因，1-6月每百元营收中成本为84.52元，同比增加0.84元，而2021年为减少0.23元；费用项变化不大。

将上半年作为整体，从量、价、利润率三因素进行归因分析。工业增加值累计同比3.4%，低于2021年的9.6%；PPI同比7.7%，低于2021年的8.1%；营业收入利润率累计同比6.53%，低于2021年的6.81%。初步估算，量、价、利润率三因素对今年上半年利润增速的拉动分别较2021年回落6.2、0.4和20.2个点，贡献了利润增速回落的23.2%、1.5%和75.3%。

1-6月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.52元，同比增加0.84元；2-5月份分别为83.91、84.07、84.3和84.42元，同比分别增加0.85、0.56、0.7和0.83元；2021年，规上工业企业每百元营业收入中的成本为83.74元，比上年减少0.23元。

1-6月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为7.95元，同比减少0.52元；2-5月份分别为8.27、8.09、7.97和7.88元，同比分别减少0.54、0.54、0.51和0.52元。2021年，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.59元，比上年减少0.59元。

2022年上半年利润集中于产业链上下游两端、尤其是上游。1-6月利润总额实现正增长的工业细分行业共16个，除电气机械外，其余行业均为上游采掘、原材料工业和下游消费品，其中煤炭以157.1%的利润同比增幅遥遥领先，其次是油气、有色。从利润占比来看，利润分配向上游集中的程度创下历史新高，1-6月采矿业、原材料工业、中间品、装备制造、消费品制造、公用事业利润占比分别为20.0%、24.0%、3.9%、22.7%、23.6%、5.3%，与2021年相比分别为+8.1、-3.2、-1.6、-3.4、-1.6、+1.8个点。

1-6月，采矿业、制造业和公用事业利润累计同比分别为119.8%、-10.4%、-18.1%，采矿业较前值回落了11.1个点，而制造业和公用事业利润增速较前值分别回升0.4和6.6个点；2021年利润增速分别为190.7%、31.6%、-41.9%。

1-6月，利润增速实现正增长的行业共16个，主要集中在上游采掘、原材料工业和下游消费品制造，其中，开采辅助（1-6月利润累计同比300%，下同）、煤炭开采（157.1%）、油气开采（126%）、有色采选（59.1%）、其他采矿业（33.3%）、饮料茶酒（21%）、非金属矿采选（17.9%）、电气机械（17.3%）、有色冶炼（16.6%）、化工（16.4%）、其他制造业（15.8%）、食品（8.3%）、烟草（6.7%）、文教体娱用品（6.6%）、服装（4.0%）、家具（2.6%）。

与2021年相比，上半年实现利润增速改善的行业仅10个行业，其中，开采辅助（1-6月利润增速较2021年回升739个点，下同）、其他采矿业（53.3）、电热供应（37.8）、有色采选（14.6）、交运设备（12.2）、食品（8.4）、电气机械（5.1）、烟草（3.4）、农副食品（2.4）、家具（1.7）。

1-6月采矿业、原材料工业、中间品、装备制造、消费品制造、公用事业利润占比分别为20.0%、24.0%、3.9%、22.7%、23.6%、5.3%，采矿业和公用事业利润占比较2021年回升8.1和1.8个点，原材料工业、中间品、装备制造、消费品制造利润占比分别较2021年回落3.2、1.6、3.4和1.6个点。

2016-2021年、2022年上半年采矿业利润占比分别为2.7%、6.1%、7.9%、8.5%、5.5%、11.9%、20.0%。

6月中观主线仍然是疫后修复，但在这一过程中，利润的上下游结构有所变化。从细分行业来看，除了上游有色和非金属矿、化工以外，其余利润累计增速较5月改善的18个行业均集中在中游和下游，尤其是汽车、水的生产供应、服装、电热供应、仪器仪表、通用设备累计利润增速分别较前值回升12.0、11.1、8.6、7.6、6.8和5.4个点。6月装备制造业利润由5月的同比下降9.0%转为增长4.1%；其中汽车制造利润由下降转为大幅增长47.7%。

以6月细分行业利润累计增速与5月变化来看，6月利润增速有所改善的行业主要集中在中游装备制造、工业中间品、下游消费品和公用事业。具体而言，农副食品（利润累计增速较5月回升1.5个点，下同）、服装（8.6）、家具（4.7）、印刷（2.4）、文教体娱用品（2.2）、汽车（12.0）、造纸（2.5）、化纤（3.0）、橡塑（4.3）、木材加工（1.0）、金属制品（1.4）、通用设备（5.4）、专用设备（1.4）、电气机械（2.7）、仪器仪表（6.8）、电热供应（7.6）、水的生产供应（11.1）。

国家统计局解读称，“6月份，受益于产业链供应链持续恢复，装备制造业利润由5月份同比下降9.0%转为增长4.1%，连续两个月回升，拉动规模以上工业企业利润增速较上月回升4.0个百分点。其中，汽车制造业因上海、吉林等汽车主产地加快复工复产，利润由下降转为大幅增长47.7%，是拉动工业企业利润回升作用最大的行业。” [3]

上游采掘和原材料工业中，绝大部分行业利润增速走弱，煤炭开采（利润累计同比较5月下降17.6个点，下同）、油气开采（-9.0）、黑色采选（-3.3）、黑色冶炼（-4.5）、有色冶炼（-10.0）、非金属矿制品（-2.5）、石油加工及炼焦（-2.8）；仅有色采选、非金属矿采选和化工利润增速回升，分别较5月加快4.9、3.0和2.6个点。

从边际利润占比趋势上，我们也能看出由上游向中下游转移的痕迹。以6月增量利润占比来看，装备制造、消费品制造、消费品制造（不含汽车）、公用事业占比分别较5月上升0.3、9.0、6.4和1.0个点。而采掘业、原材料工业和中间品制造增量利润占比则分别较5月下降了3.6、6.1和0.6个点。

6月采掘业增量利润占比17.4%，2022年1-2月、3月、4月、5月占比分别为20.2%、18.8%、22.8%和21.0%。

6月原材料工业 [4]增量利润占比18.2%，2022年1-2月、3月、4月、5月占比分别为23.8%、26.2%、28.7%和24.3%。

6月工业中间品 [5]增量利润占比3.7%，2022年1-2月、3月、4月、5月占比分别为3.8%、3.8%、4.0%和4.3%。

6月装备制造业 [6]增量利润占比25.3%，2022年1-2月、3月、4月、5月占比分别为18.7%、24.1%、21.8%和25%。

6月消费品制造业增量利润占比28.5%，2022年1-2月、3月、4月、5月占比分别为28.9%、20.5%、17.3%和19.5%。

6月消费品制造业（不含汽车）增量利润占比21.4%，2022年1-2月、3月、4月、5月占比分别为22.5%、15.4%、16.8%和15.0%。

6月公用事业增量利润占比6.4%，2022年1-2月、3月、4月、5月占比分别为4.2%、6.3%、4.9%和5.4%。

6月末规模以上工业企业产成品存货同比18.9%，较前值回落0.8个点，存货增速连续两个月放缓。这一过程进一步印证了我们前期观点，即在中美经济均进入库存周期回落期大趋势背景下，疫情带来企业短期被动补库存影响逐步消散，微观库存重回疫情前库存趋势，即主动去库存。

截至6月末，规上工业企业产成品存货同比增长18.9%，较前值回落0.8个点，连续两个月回落。

2022年2-5月，规上工业企业产成品存货同比分别为16.8%、18.1%、20%、19.7%。

随着疫情好转带来的物流改善和需求恢复，微观企业重回主动去杠杆趋势，这与我们在此前多篇点评中反复提及的观点一致，6月企业存货增速的进一步回落是对上述观点的数据验证。

6月末规模以上工业企业资产负债率56.9%，环比上行0.3个点，同比上行0.1个点，结束了此前连续3个月的同比持平趋势。从资产、负债、所有者权益三方面来看，6月负债同比10.5%持平前值，资产和所有者权益增速分别较前值回落0.2和0.3个点，意味着企业微观杠杆的小幅上行或主要由所有者权益下降被动导致，而非企业主动的负债扩张。

截至6月末，规上工业企业资产负债率56.9%，环比上升0.3个点。

以同比去除资产负债率的季节性影响，6月末资产负债率同比提高0.1个点，而此前3-5月连续3个月同比持平；2022年2月末为同比降低0.1个百分点；2021年7-12月同比降幅分别为0.4、0.4、0.5、0.4、0.4和0.1个百分点。

从资产、负债、所有者权益三方面拆分来看，6月资产、负债、所有者权益同比增长10.2%、10.5%和9.9%，负债增速持平前值，而资产和所有者权益增速则分别较前值回落0.2和0.3个点。

核心假设风险：国内疫情出现反复，外部流动性环境变化超预期，稳增长政策不及预期。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202207/t20220727_1886820.html

[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202207/t20220727_1886820.html

[3]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202207/t20220727_1886820.html

[4]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[5]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[6]这里采用金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备合并计算，链接3中统计局提及的“装备制造业”，根据其语义包含了汽车制造

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