【广发宏观钟林楠】2022年二季度货币政策执行报告解读

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，关于经济增长的外部环境，央行的关注点没有变化，只是和一季度报告相比稍微调整了一下表述顺序，此次是全球增长放缓、通胀高位、地缘政治持续；而关于内部环境，央行此次表述为“经济恢复基础尚不稳固”。一季度报告央行重点关注的是接触型消费转弱、企业减产停产、物流供应链不畅三大问题，而此次重点关注了居民收入不振、资产负债表受损、消费场景受限；积极扩大有效投资还存在难点堵点；服务业恢复基础不稳固；青年就业压力较大等问题。

第二，关于通胀，央行的关注度有明显上升。在“全年物价水平将保持总体稳定”之后新增了“警惕结构性通胀压力”，并在专栏4中详细阐述了形成“结构性通胀压力”的因素：疫后消费复苏、PPI向CPI滞后传导、猪周期上行、能源和原料成本高位等。对央行这一关注，我们的理解是：（1）微妙变化还是有的，对货币政策的上行弹性可能会存在一定约束；（2）对现有市场预期并不构成典型冲击，今年的节奏本来就是上半年货币先行，央行下半年的重点已经从宽货币转向宽信用，比如通过金融政策促进基建融资和地产平稳；（3）应不至于导致货币政策主基调改变，因为通胀本身尚未形成倒逼。从最新的数据看，服务业价格低于季节性，防控常态化阶段这一价格存在天花板效应；大宗商品价格调整导致PPI调整也有所加快。上行的主要是猪肉价格。从历史经验看，货币政策易对需求带来内生性的通胀变化做出反应，但不易受单一外生结构性变量的约束，如2019年下半年，猪价大幅上涨带来CPI破5%，但央行货币政策仍偏松以稳增长。

第三，关于货币政策基调，央行继续强调“加大稳健货币政策实施力度”，边际变化主要有三处。一是新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，不超发货币”的表述，这一精神和政治局会议“保持战略定力”的要求一脉相承；二是新增“加大对企业的信贷支持，用好政策性开发金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”，这表明央行下半年宽信用稳增长的抓手可能主要在基建领域，在政策方向部分也有“加快推动基础设施建设和重大项目形成实物工作量”的表述；三是对社融与M2的要求从“和名义GDP增速基本匹配”变为“合理增长”，并删去了“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。从今年年内实际情况来看，疫情影响下名义GDP偏低，杠杆率也因为分母下降有所上升，把名义GDP做为锚已不合适。

第四，关于流动性，央行近几个季度以来首次删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述。我们理解这主要是因为市场利率（DR007）已经显著偏离政策利率（7D OMO），在“经济恢复基础尚不稳固”的背景下，短期市场利率也不具备快速回归至政策利率的环境。关于7月以来公开市场操作逆回购缩量，央行表示主要因为“一级交易商的投标量继续减少”，“操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。

第五，关于房地产，央行大体要求与一季度保持一致，边际变化是新增了政治局会议要求的“因城施策用足用好政策工具箱”，我们理解目前央行层面对房地产仍以推进存量政策为主，即在既定政策框架下，合理确定各地区的首付比例与房贷利率等。

第六，二季度新发放贷款加权平均利率为4.41%，环比下降24BP，为有数据统计以来新低，主要因为：（1）央行在二季度进行了存款利率市场化机制改革，下调了5年期LPR，房贷利率大幅下降，二季度个人住房按揭贷款利率为4.62%，环比下降了87BP；（2）在需求偏弱但信贷供给较宽的情况下，银行对企业部门的贷款利率及票据融资利率均有不同程度的下降，二季度企业贷款加权利率为4.16%，票据融资利率为1.86%，环比分别下降20BP与54BP。

第七，货币政策专栏历来是货币政策执行报告的重点内容。本次货政报告专栏有四个，分别是“金融政策落地生效”、“人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重上调”、“近年来信贷结构的演变和趋势”、“警惕结构性通胀压力”。其中专栏3与专栏4值得特别注意，专栏4我们前文已经有所提及，专栏3主要介绍了近些年在需求与供给双重力量作用下，信贷结构优化，制造业与普惠小微贷款占比与增速回升，基建地产贷款占比与增速下降的趋势，并进一步指出未来信贷把握好传统驱动力和新兴结构性潜能间的关系，“破立并举、慢破快立”，增强信贷总量增长的稳定性，为新兴增长点的培育争取时间。这里的“破立并举、慢破快立”其实涉及存量经济与增量经济的关系，是我们理解未来的一个重要表述。

正文

关于经济增长的外部环境，央行的关注点没有变化，只是和一季度报告相比稍微调整了一下表述顺序，此次是全球增长放缓、通胀高位、地缘政治持续；而关于内部环境，央行此次表述为“经济恢复基础尚不稳固”。一季度报告央行重点关注的是接触型消费转弱、企业减产停产、物流供应链不畅三大问题，而此次重点关注了居民收入不振、资产负债表受损、消费场景受限；积极扩大有效投资还存在难点堵点；服务业恢复基础不稳固；青年就业压力较大等问题。

报告指出，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复基础尚需稳固。一方面，疫情前全球经济“低通胀、低利率、低增长、高债务”的“三低一高”局面正在发生根本性转变，特别是高通胀问题正成为多数经济体面临的最大挑战。为治理高通胀，主要发达经济体加快收紧货币政策，通过外贸外资、汇率波动和金融市场等渠道给新兴经济体带来的溢出影响明显加大，全球经济活动边际放缓、部分经济体硬着陆风险增加。另一方面，国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大，稳经济还需付出艰苦努力。但要看到，我国经济长期向好的基本面没有改变，经济保持较强韧性，宏观政策调节工具丰富，推动经济高质量发展具备诸多有利条件。要保持战略定力，坚定做好自己的事，全面落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求，统筹好疫情防控和经济社会发展，继续抓好一揽子稳定经济政策措施落地见效，坚决支持稳定经济大盘。

关于通胀，央行的关注度有明显上升。在“全年物价水平将保持总体稳定”之后新增了“警惕结构性通胀压力”，并在专栏4中详细阐述了形成“结构性通胀压力”的因素：疫后消费复苏、PPI向CPI滞后传导、猪周期上行、能源和原料成本高位等。对央行这一关注，我们的理解是：（1）微妙变化还是有的，对货币政策的上行弹性可能会存在一定约束；（2）对现有市场预期并不构成典型冲击，今年的节奏本来就是上半年货币先行，央行下半年的重点已经从宽货币转向宽信用，比如通过金融政策促进基建融资和地产平稳；（3）应不至于导致货币政策主基调改变，因为通胀本身尚未形成倒逼。从最新的数据看，服务业价格低于季节性，防控常态化阶段这一价格存在天花板效应；大宗商品价格调整导致PPI调整也有所加快。上行的主要是猪肉价格。从历史经验看，货币政策易对需求带来内生性的通胀变化做出反应，但不易受单一外生结构性变量的约束，如2019年下半年，猪价大幅上涨带来CPI破5%，但央行货币政策仍偏松以稳增长。

关于通胀，报告指出，全年物价水平将保持总体稳定，但要警惕结构性通胀压力。二季度猪肉价格筑底回升、生产资料价格震荡下行，上半年 CPI 累计同比上涨1.7%，其中6月份上涨2.5%；PPI累计同比上涨7.7%，其中6月份上涨6.1%。总体而言，我国经济运行逐步恢复，供求关系基本稳定，货币条件适度，在粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，预计物价涨幅仍将运行在合理区间，全年CPI平均涨幅在 3%左右的预期目标有望实现，PPI涨幅年内大体延续下行态势。下一阶段，受消费需求复苏回暖、PPI向CPI滞后传导、新一轮猪肉价格上涨周期开启、能源和原材料成本仍处高位等因素影响，国内结构性通胀力可能加大，输入性通胀压力依然存在，预计下半年CPI涨幅将有所上行，中枢较上半年水平抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%，对此要密切关注，加强监测研判，警惕通胀反弹压力。

关于货币政策基调，央行继续强调“加大稳健货币政策实施力度”，边际变化主要有三处。一是新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，不超发货币”的表述，这一精神和政治局会议“保持战略定力”的要求一脉相承；二是新增“加大对企业的信贷支持，用好政策性开发金融工具，重点发力支持基础设施领域建设”，这表明央行下半年宽信用稳增长的抓手可能主要在基建领域，在政策方向部分也有“加快推动基础设施建设和重大项目形成实物工作量”的表述；三是对社融与M2的要求从“和名义GDP增速基本匹配”变为“合理增长”，并删去了“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。从今年年内实际情况来看，疫情影响下名义GDP偏低，杠杆率也因为分母下降有所上升，把名义GDP做为锚已不合适。

关于货币政策基调，报告指出，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现最好结果。

关于流动性，央行近几个季度以来首次删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述。我们理解这主要是因为市场利率（DR007）已经显著偏离政策利率（7D OMO），在“经济恢复基础尚不稳固”的背景下，短期市场利率也不具备快速回归至政策利率的环境。

2022年4-6月，DR007月均值分别为1.82%、1.63%、1.72%。

7月由于疫情反复、贷款需求回落等因素，经济总需求回落带动银行超储需求回落，DR007月均值进一步回落至1.56%，显著低于7天逆回购利率（2.1%）。

关于7月以来公开市场操作逆回购缩量，央行表示主要因为“一级交易商的投标量继续减少”，“操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象”。

报告指出，7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象。2022 年二季度以来，公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。

关于房地产，央行大体要求与一季度保持一致，边际变化是新增了政治局会议要求的“因城施策用足用好政策工具箱”，我们理解目前央行层面对房地产仍以推进存量政策为主，即在既定政策框架下，合理确定各地区的首付比例与房贷利率等。

关于房地产，报告指出，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，促进房地产市场健康发展和良性循环。

二季度新发放贷款加权平均利率为4.41%，环比下降24BP，为有数据统计以来新低，主要因为：（1）央行在二季度进行了存款利率市场化机制改革，下调了5年期LPR，房贷利率大幅下降，二季度个人住房按揭贷款利率为4.62%，环比下降了87BP；（2）在需求偏弱但信贷供给较宽的情况下，银行对企业部门的贷款利率及票据融资利率均有不同程度的下降，二季度企业贷款加权利率为4.16%，票据融资利率为1.86%，环比分别下降20BP与54BP。

报告指出，6月，贷款加权平均利率为4.41%，同比下降0.52个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.76%，同比下降0.44个百分点。企业贷款加权平均利率为4.16%，同比下降0.42个百分点。人民币贷款利率整体较3月进一步下降，金融对实体经济的支持力度稳固。

货币政策专栏历来是货币政策执行报告的重点内容。本次货政报告专栏有四个，分别是“金融政策落地生效”、“人民币在特别提款权（SDR）货币篮子中的权重上调”、“近年来信贷结构的演变和趋势”、“警惕结构性通胀压力”。其中专栏3与专栏4值得特别注意，专栏4我们前文已经有所提及，专栏3主要介绍了近些年在需求与供给双重力量作用下，信贷结构优化，制造业与普惠小微贷款占比与增速回升，基建地产贷款占比与增速下降的趋势，并进一步指出未来信贷把握好传统驱动力和新兴结构性潜能间的关系，“破立并举、慢破快立”，增强信贷总量增长的稳定性，为新兴增长点的培育争取时间。这里的“破立并举、慢破快立”其实涉及存量经济与增量经济的关系，是我们理解未来的一个重要表述。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】通胀斜率未超预期

【广发宏观郭磊】回思本轮出口

【广发宏观郭磊】PMI：大宗调整叠加疫情反弹带来去库加速

【广发宏观郭磊】政治局会议的七大关键词

【广发宏观郭磊】短期宏观逻辑有无变化

【广发宏观郭磊】如何看二季度经济数据

【广发宏观郭磊】出口偏强支撑疫情扰动下的基本面预期

【广发宏观郭磊】通胀走势仍在市场预期框架内

郭磊：我一般如何写研究报告

【广发宏观郭磊】中国和海外PMI走势分化