【广发宏观吴棋滢】追加政策性开发性金融工具略超预期

Original 吴棋滢郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

8月24日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署稳经济一揽子政策的接续政策措施。

第一，在本次国务院常务会议的系列举措中，追加的3000亿元以上的政策性开发性金融工具额度略超市场预期。6月1日国务院常务会议“调增政策性银行8000亿元信贷额度”，6月29日国务院常务会议“通过发行金融债券筹资3000亿元”，以及8月16日“依法盘活债务限额空间”，本次政策性开发性金融工具额度相当于在以上三项举措的基础上再次增量。

第二，本次“政策性开发性金融工具额度”，在落地形式上，或可参考6月的政策性开发性金融工具。6月29日会议中提到，该次的金融工具一是可以“用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不能超过全部资本金的50%”，二是也可以“为专项债项目资本金搭桥”，即在专项债项目资金还未到位时，可先由政策性开发性金融工具提供资金作资本金，待资金到位后再退出。而在具体投向方面，由于8月24日的会议没有特别强调这一批新的政策性开发性金融工具投向哪些领域，因此本次金融工具的投向还有待进一步的信息披露。

第三，从上次政策性开发性金融工具的落地情况来看，其中农发行的900亿农发基础设施基金已于8月20日全部投放完毕，农发行还指出，本次基金支持了市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施和能源基础设施等领域项目500余个，可拉动项目总投资超万亿元；国开行的国开基础设施基金最新情况目前还未公布，由于国开基础设施基金规模约为农发基金的两倍多，在同样撬动效应的假设下，可拉动的项目总投资规模亦有望在农发基金的两倍。

第四，对于本次增量政策的推出，我们认为对应的政策背景有二：一是土地出让收入的进一步下滑，在中期财政领域展望报告《扩张性的延续》中我们曾指出，由于政府性基金预算与基建的高度相关性，6月两次国常会提出的政策性金融工具大致可以弥补预计约1.5万亿元的资金缺口；而下半年土地出让收入仍在进一步下滑，拐点尚未见到，客观上需要进一步追加对应的政策工具；二是5000亿元的专项债结存限额调用在规模并未超预期，也需要其他增量工具的补足。专项债结存限额的调用规模一方面受到地区空间不均衡的限制，另一方面也受到高债务率、隐性债务可能还需要置换空间、历史原因等多方面的约束。

第五，会议提出“核准开工一批条件成熟的基础设施等项目”。如果本次追加的政策性开发性金融工具继续投向基建领域，那么本次会议提出的使用专项债结存限额、追加政策性开发性金融工具等措施将进一步加大下半年基建投资增速维持高位的可能，同时由于政策性开发性金融工具本身亦更倾向于三季度保证开工的项目，因此对于后续数月项目实物工作量也会形成进一步推动。如果同样以农发行公布的拉动比例为标准，此次追加的3000亿元政策性金融工具有望拉动3.3万亿元项目总投资，以基建项目开工年份3年左右估算，年内开工投资规模约在1万亿元左右，叠加5000亿元新增专项债，共计1.5万亿元。

第六，此外，关于房地产金融政策，本次会议“允许地方一城一策灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求”的表述较前期更具灵活性，这一点在下阶段的政策对应有待进一步观察。

第七，7月以来，在区域疫情升温、高温有序用电、地产销售回落等因素综合影响下，经济重新趋弱，宏观预期亦再度徘徊。而值得注意的是，政策在这一过程中出现了明显加码：一是8月22日1年期和5年期LPR下调；二是本次确定“用好5000多亿元专项债结存限额”及“增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度”。如9月后高频数据能随疫情和高温影响减退，再出现环比修复特征，则宏观预期会有一定修复。

正文

8月24日[1]，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。会议值得关注的点包括：决定增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额；核准开工一批基础设施等项目；允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求；支持中央发电企业等发行2000亿元债券，再发放100亿元农资补贴；即时派出稳住经济大盘督导和服务工作组等。

在本次国务院常务会议的系列举措中，追加的3000亿元以上的政策性开发性金融工具额度略超市场预期。6月1日[2]国务院常务会议“调增政策性银行8000亿元信贷额度”，6月29日国务院常务会议[3]“通过发行金融债券筹资3000亿元”，以及8月16日[4]“依法盘活债务限额空间”，本次政策性开发性金融工具额度相当于在以上三项举措的基础上再次增量。

6月1日国常会决定：“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。”

6月29日国常会决定：“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。”

8月16日，李克强总理在深圳主持召开经济大省政府主要负责人座谈会，提出“当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间，并用好已发行的地方专项债和政策性开发性金融工具，符合条件项目越多的地方得到的资金要越多。各地要加快成熟项目建设，在三季度形成更多实物工作量，带动有效投资和相应消费。”

本次“政策性开发性金融工具额度”，在落地形式上，或可参考6月的政策性开发性金融工具。6月29日会议中提到，该次的金融工具一是可以“用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不能超过全部资本金的50%”，二是也可以“为专项债项目资本金搭桥”，即在专项债项目资金还未到位时，可先由政策性开发性金融工具提供资金作资本金，待资金到位后再退出。而在具体投向方面，由于8月24日的会议没有特别强调这一批新的政策性开发性金融工具投向哪些领域，因此本次金融工具的投向还有待进一步的信息披露。

上一批政策性开发性工具的特征主要有三：一是用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不能超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。二是由中央财政适当贴息，贴息期限2年，这一点意味着对应项目在收益方面虽仍有要求，但要求或将较前期有所放宽。三是在投向方面，对于第一批政策性开发性金融工具[5]，政策性开发性金融工具主要用于交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基础设施建设重点领域，重大科技创新、职业教育等领域，以及其他可由地方政府专项债券投资的项目建设。

对于本次增加的政策性开发性金融工具额度，投向项目领域有望进一步拓宽。

从上次政策性开发性金融工具的落地情况来看，其中农发行的900亿农发基础设施基金已于8月20日全部投放完毕[6]，农发行还指出，本次基金支持了市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施和能源基础设施等领域项目500余个，可拉动项目总投资超万亿元；国开行的国开基础设施基金最新情况目前还未公布，由于国开基础设施基金规模约为农发基金的两倍多，在同样撬动效应的假设下，可拉动的项目总投资规模亦有望在农发基金的两倍。

8月20日，农发行表示农发基础设施基金“完成全部900亿元资金投放，支持市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施和能源基础设施等领域项目500余个，可拉动项目总投资超万亿元”。揭示了此类基础设施基金能够撬动的总投资规模大致在怎样的区间，例如已完成的这批农发基金撬动比例约在1:11左右。此外，如果我们假设剩余的2100亿元国开基础设施基金所能拉动的项目总投资比例与农发基础设施基金基本一致，则对应的项目总投资规模预计约超过2万亿元。

由于基建项目的开工年份均值约为3年，因此若假设两项基金对应项目分3年开工，则第一批政策性开发性金融工具将增加年内的基建开工规模约在1万亿元左右。

对于本次增量政策的推出，我们认为对应的政策背景有二：一是土地出让收入的进一步下滑，在中期财政领域展望报告《扩张性的延续》中我们曾指出，由于政府性基金预算与基建的高度相关性，6月两次国常会提出的政策性金融工具大致可以弥补预计约1.5万亿元的资金缺口；而下半年土地出让收入仍在进一步下滑，拐点尚未见到，客观上需要进一步追加对应的政策工具；二是5000亿元的专项债结存限额调用在规模并未超预期，也需要其他增量工具的补足。专项债结存限额的调用规模一方面受到地区空间不均衡的限制，另一方面也受到高债务率、隐性债务可能还需要置换空间、历史原因等多方面的约束。

1-5月，全国政府性基金预算收入累计同比-26.1%，随着各地地产政策的边际放松，市场普遍预期全年的政府性基金预算“缺口”约在1.5万亿元左右。因此6月1日国常会提出的“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”和配套的3000亿元政策性开发性金融工具大致可以补足这一“缺口”。然而随着土地出让收入的下滑趋势未见拐点，需要进一步追加增量工具的加码。

此外，由于隐性债务还需要余额限额的空间进行置换、地区分配不均衡、历史原因[7]等多方面因素，1.5万亿元的余额限额空间只决定使用其中的三分之一左右规模，这一点或许也是本次政策性开发性金融工具推出的另一背景。其中，根据最新披露的6月地方政府债务余额34.8万亿元[8]，即便不出现短收情况，全年的债务率预计也将超过109%，考虑到短收与本次会议披露的5000亿元专项债结存限额后，债务率指标还将小幅提升。因此若大规模使用余额限额空间，也可能影响到财政政策的可持续性问题。这或许是政策的考量因素之一。

会议提出“核准开工一批条件成熟的基础设施等项目”。如果本次追加的政策性开发性金融工具继续投向基建领域，那么本次会议提出的使用专项债结存限额、追加政策性开发性金融工具等措施将进一步加大下半年基建投资增速维持高位的可能，同时由于政策性开发性金融工具本身亦更倾向于三季度保证开工的项目，因此对于后续数月项目实物工作量也会形成进一步推动。如果同样以农发行公布的拉动比例为标准，此次追加的3000亿元政策性金融工具有望拉动3.3万亿元项目总投资，以基建项目开工年份3年左右估算，年内开工投资规模约在1万亿元左右，叠加5000亿元新增专项债，共计1.5万亿元。

如果本次追加的政策性开发性金融工具全部或部分继续投向基建领域，那么国常会的决定将进一步加大下半年基建投资增速维持高位的可能，同时由于政策性开发性金融工具本身亦更倾向于三季度保证开工的项目，因此对于后续数月项目实物工作量也会形成进一步推动。8月16日发改委新闻发布会[9]对上一批政策性开发性金融工具的项目筛选表示：“项目筛选时注重投资有效性……支持前期工作成熟、三季度能够尽快开工的项目。”

此外，如果继续以农发行8月20日宣布的拉动比例为标准，即上文提到的1:11，则此次追加的3000亿元政策性金融工具预计拉动项目总投资规模约在3.3万亿元左右；这部分项目假设分三年落地，则年内开工投资规模增加1万亿元左右，与第一批基本一致。再叠加5000亿元新增专项债，共计1.5万亿元。

此外，关于房地产金融政策，本次会议“允许地方一城一策灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求”的表述较前期更具灵活性，这一点在下阶段的政策对应有待进一步观察。

在前期报告《7月经济放缓的原因》中，我们指出：地产数据整体看仍压力较大：在基数下降的背景下，单月新开工同比大致持平；拿地、施工、竣工降幅略有收窄，但这些指标同比绝对值仍在-35%至-50%之间。投资完成额单月同比降幅仍在继续扩大。对未来投资更具指示意义的地产销售、开发资金来源在经历6月的反弹之后，7月再度回落。从高频数据看，8月以来30城销售亦表现不佳。

7月以来，在区域疫情升温、高温有序用电、地产销售回落等因素综合影响下，经济重新趋弱，宏观预期亦再度徘徊。而值得注意的是，政策在这一过程中出现了明显加码：一是8月22日1年期和5年期LPR下调；二是本次确定“用好5000多亿元专项债结存限额”及“增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度”。如9月后高频数据能随疫情和高温影响减退，再出现环比修复特征，则宏观预期会有一定修复。

核心假设风险。会议政策落地效果不及预期。经济下行超预期，基建增速不及预期，地产增速不及预期。海内外疫情超预期。

[1] http://www.gov.cn/premier/2022-08/24/content_5706689.htm

[2] http://www.gov.cn/premier/2022-06/01/content_5693460.htm

[3] http://www.gov.cn/premier/2022-06/30/content_5698644.htm

[4] https://www.cs.com.cn/xwzx/hg/202208/t20220817_6291347.html

[5] https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/8yxwfbh/wap_index.html

[6] http://www.adbc.com.cn/n5/n15/c45485/content.html

[7] 今年专项债余额限额空间虽有1.5万亿元左右，但绝大部分是由往年各省通过债务偿还释放所得的空间，故可使用结存限额占比较小。

[8] http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/202207/t20220726_3829548.htm

[9] https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/8yxwfbh/wap_index.html

郭磊篇

【广发宏观郭磊】7月经济放缓的原因