【广发宏观王丹】企业利润走势是宏观面的坐标之一

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，7月规模以上工业企业利润累计同比为-1.1%，较前值回落2.1个点，倒推7月单月同比为-13.4%。4-6月当月增速分别为-8.5%、-6.5%、0.8%。前期7月经济数据已经公布，六大口径指标除出口外，其余均有不同程度减速，因此企业利润增速较前值下降在预期之中，但这一降幅还是略超预期。

第二，7月利润降幅较大是量、价、利润率三因素共同拖累的结果。（1）制造业淡季、区域疫情反复、地产销售投资疲弱、局部高温地区有序用电约束企业生产等叠加影响，导致7月规上工业增加值同比增速只有3.8%；（2）工业价格趋势性回落，7月PPI同比4.2%，较前值回落1.9个点，回落幅度为今年年内最大；（3）利润率下降，1-7月规上工业企业营收利润率6.39%，环比回落0.14个点，同比下降0.63个点，同比降幅为年内最大。

第三，其中价格对7月企业盈利的影响比较关键。根据统计局测算，价格因素拖累1-7月工业企业利润增速较上半年回落2.3个点，简单来看，价格回落并带动利润率下行是7月利润增速走低的主因之一。价格回落一则和大宗商品及原材料价格调整有关，比如7月石油加工行业利润累计降幅较前值扩大11.6个点；二则和房地产等领域影响有关，统计局指出在包括房地产市场下行等因素影响下，7月钢铁行业利润累计降幅扩大12.1个点；建材行业利润降幅也有所扩大。

第四，从行业利润结构上看，上游回落、中下游改善、装备制造和汽车利润增速显著上行。利润累计增速较上半年实现回升的行业全部集中在中游装备制造、下游消费品制造和公用事业，其中汽车、电热供应、交运设备、通用设备、烟草、文教体娱用品、食品、电气机械利润增速分别较前值回升11.1、7.3、4.7、3.1、3.2、1.7、1.5、1.1个点；装备制造受益于供应链产业链恢复、稳增长政策加码，统计局测算汽车、交运设备、电气机械7月利润单月增速分别达到77.8%、29.6%和25.6%，其中汽车业利润增速较6月份加快30.1个点，是利润增长最快的行业之一；上游采掘、原材料工业、中间品中的化纤和纺织，累计利润同比较前值下降均达5个点以上。

第五，边际利润占比来看，原材料工业受挤压最严重。以7月增量利润占比来看，采掘、工业中间品、装备制造、公用事业利润占比分别较6月回升5.6、0.1、2.5和1.1个点；下游消费品制造利润占比较6月小幅回落1.3个点，但25.7%的占比是比较稳健的，高于2021年全年的25.2%和2022年上半年的23.6%；原材料工业7月增量利润占比10.5%，较前值大幅回落7.8个点，也显著低于2021年全年的27.2%和2022年上半年的24%。

第六，7月末规模以上工业企业产成品存货同比增长16.8%，环比回落2.1个点，库存增速自5月开始连续3个月放缓，且库存名义增速回落至本轮疫情前即2月末的库存水平。意味着本轮疫情冲击所带来的阶段性库存被动累积已经基本结束，微观工业企业将继续疫情前的主动去库存趋势。

第七，7月末规模以上工业企业资产负债率56.8%，环比下降0.1个点，同比提高0.2个点；趋势上，同比由3-5月的持平，回升至6月的同比提高0.1个点，进一步回升至7月的同比提高0.2个点，表明工业企业微观杠杆率出现小幅上行趋势。但从资产、负债、所有者权益的拆解来看，企业负债增速连续3个月持平、资产增速小幅下降、所有者权益增速环比显著下降，表明利润减速、企业所有者权益增速下降，可能是导致微观杠杆被动扩张的原因。

第八，企业盈利走势是宏观面的坐标之一，今年二季度以来股票市场的节奏基本吻合于企业盈利的节奏。疫情影响下4月利润同比快速转负，同期WIND全A下跌9.5%；5月、6月企业盈利同比走升，同期WIND全A上涨5.9%、9.7%；7月企业盈利再度转负，同期WIND全A下跌2.7%。后续8-9月利润走势比较关键，8月存在疫情升温、高温有序用电等因素影响，企业利润是否会有好转并不明朗；9月存在的有利因素是疫情有所缓和（本土确诊+无症状8月下旬逐步下行），高温因素逐步缓解，以及政策在同期的进一步升温。8月22日5年期LPR继续下调，8月25日国务院常务会议明确5000多亿专项债结存限额以及增加3000亿以上政策性开发性金融工具额度。

正文

7月规模以上工业企业利润累计同比为-1.1%，较前值回落2.1个点，倒推7月单月同比为-13.4%。4-6月当月增速分别为-8.5%、-6.5%、0.8%。前期7月经济数据已经公布，六大口径指标除出口外，其余均有不同程度减速，因此企业利润增速较前值下降在预期之中，但这一降幅还是略超预期。

2022年1-7月，规上工业企业营业收入同比增长8.8%，较前值回落0.3个点。

2022年1-7月，规上工业企业利润总额同比下降1.1%，较前值回落2.1个点。

按照2022年1-7月和1-6月利润累计值和对应的-1.1%、1.0%的累计增速倒推，计算得出7月规上工业企业利润单月同比增速为-13.4%，4-6月当月同比分别为-8.5%、-6.5%和0.8%。

不考虑疫情冲击，7月-13.4%的当月利润降幅超过了过去3轮利润周期的低点。过去3轮利润周期底部单月利润增速低点分别为2019年10月-9.9%、2015年8月-8.8%、2012年8月-6.2%。

7月利润降幅较大是量、价、利润率三因素共同拖累的结果。（1）制造业淡季、区域疫情反复、地产销售投资疲弱、局部高温地区有序用电约束企业生产等叠加影响，导致7月规上工业增加值同比增速只有3.8%；（2）工业价格趋势性回落，7月PPI同比4.2%，较前值回落1.9个点，回落幅度为今年年内最大；（3）利润率下降，1-7月规上工业企业营收利润率6.39%，环比回落0.14个点，同比下降0.63个点，同比降幅为年内最大。

企业生产方面，7月规上工业企业增加值同比3.8%，4-6月分别为-2.9%、0.7%、3.9%。

价格方面，7月PPI同比4.2%，较前值回落1.9个点，为2021年2月以来新低。

利润率方面，1-7月规上工业企业营收利润率6.39%，环比回落0.14个点；同比下降0.63个点，今年2-6月同比降幅分别为0.5、0.24、0.38、0.52、0.52个点。

1-7月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.7元，同比增加0.95元，2-6月同比分别增加0.85、0.56、0.7、0.83和0.84元。

1-7月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为7.93元，同比减少0.5元，2-6月同比分别减少0.54、0.54、0.51、0.52和0.52元。

其中价格对7月企业盈利的影响比较关键。根据统计局测算，价格因素拖累1-7月工业企业利润增速较上半年回落2.3个点，简单来看，价格回落并带动利润率下行是7月利润增速走低的主因之一。价格回落一则和大宗商品及原材料价格调整有关，比如7月石油加工行业利润累计降幅较前值扩大11.6个点；二则和房地产等领域影响有关，统计局指出在包括房地产市场下行等因素影响下，7月钢铁行业利润累计降幅扩大12.1个点；建材行业利润降幅也有所扩大。

国家统计局“初步测算，价格涨幅回落因素导致1-7月份规模以上工业企业利润增速较上半年回落2.3个百分点。” [1]

国家统计局在解读中提到，“受房地产市场下行、钢铁行业需求不足、成本压力较大等因素影响，钢铁行业利润同比下降80.8%，降幅较上半年扩大12.1个百分点。” [2]

从行业利润结构上看，上游回落、中下游改善、装备制造和汽车利润增速显著上行。（1）利润累计增速较上半年实现回升的行业全部集中在中游装备制造、下游消费品制造和公用事业，其中汽车、电热供应、交运设备、通用设备、烟草、文教体娱用品、食品、电气机械利润增速分别较前值回升11.1、7.3、4.7、3.1、3.2、1.7、1.5、1.1个点；（2）装备制造受益于供应链产业链恢复、稳增长政策加码，统计局测算汽车、交运设备、电气机械7月利润单月增速分别达到77.8%、29.6%和25.6%，其中汽车业利润增速较6月份加快30.1个点，是利润增长最快的行业之一；（3）上游采掘、原材料工业、中间品中的化纤和纺织，累计利润同比较前值下降均达5个点以上。

1-7月，采矿业、制造业和公用事业利润累计同比分别为105.3%、-12.6%、-12.5%，采矿业和制造业利润增速环比分别回落14.5和2.2个点，公用事业利润增速较前值回升5.6个点。

1-7月利润实现正增长的行业主要包括采矿业（除了黑色采选）、消费品制造行业（食品、饮料茶酒、烟草、服装、文教体娱用品）、原材料工业中的化工和有色冶炼、装备制造中的电气机械和交运设备。

以利润累计同比较上半年变化来看，食品（1-7月利润累计同比较前值回升1.5个点，下同）、烟草（3.2）、造纸（0.6）、印刷（1.0）、文教体娱用品（1.7）、橡塑（0.6）、通用设备（3.1）、专用设备（0.6）、汽车（11.1）、交运设备（4.7）、电气机械（1.1）、电热供应（7.3）、燃气供应（0.9）利润增速环比回升。

统计局指出，装备制造和汽车行业利润增速回升主要是“得益于产业链供应链持续恢复、减免车辆购置税政策提振消费需求等”。根据统计局测算的行业单月利润来看，7月汽车制造业利润同比增长77.8%，增速较6月份加快30.1个百分点；铁路船舶及其他运输设备、电气机械行业利润分别增长29.6%、25.6%；通用设备制造业利润增长5.9%。[3]

煤炭开采（1-7月利润累计同比较前值回落16.5个点，下同）、油气开采（-7.2）、黑色采选（-19.4）、有色采选（-7.4）、纺织（-5）、石油加工及炼焦（-11.6）、化工（-7.1）、化纤（-9）、黑色冶炼（-12.1）、有色冶炼（-11.5）、废弃资源利用（-11.9）利润增速走弱较为显著，1-7月利润累计增速较前值回落达到5个点以上。

边际利润占比来看，原材料工业受挤压最严重。（1）以7月增量利润占比来看，采掘、工业中间品、装备制造、公用事业利润占比分别较6月回升5.6、0.1、2.5和1.1个点；（2）下游消费品制造利润占比较6月小幅回落1.3个点，但25.7%的占比是比较稳健的，高于2021年全年的25.2%和2022年上半年的23.6%；（3）原材料工业7月增量利润占比10.5%，较前值大幅回落7.8个点，也显著低于2021年全年的27.2%和2022年上半年的24%。

7月采掘业增量利润占比23%，2022年1-2月、3月、4月、5月、6月占比分别为20.2%、18.8%、22.8%、21.0%和17.4%。

7月原材料工业[4]增量利润占比10.5%，2022年1-2月、3月、4月、5月、6月占比分别为23.8%、26.2%、28.7%、24.3%和18.2%。

7月工业中间品[5]增量利润占比3.8%，2022年1-2月、3月、4月、5月占比分别为3.8%、3.8%、4.0%、4.3%、和3.7%。

7月装备制造业[6]增量利润占比27.7%，2022年1-2月、3月、4月、5月、6月占比分别为18.7%、24.1%、21.8%、25%和25.3%。

7月消费品制造业增量利润占比27.3%，2022年1-2月、3月、4月、5月、6月占比分别为28.9%、20.5%、17.3%、19.5%和28.5%。

7月公用事业增量利润占比7.6%，2022年1-2月、3月、4月、5月、6月占比分别为4.2%、6.3%、4.9%、5.4%和6.4%。

7月末规模以上工业企业产成品存货同比增长16.8%，环比回落2.1个点，库存增速自5月开始连续3个月放缓，且库存名义增速回落至本轮疫情前即2月末的库存水平。意味着本轮疫情冲击所带来的阶段性库存被动累积已经基本结束，微观工业企业将继续疫情前的主动去库存趋势。

截至7月末，规上工业企业产成品存货同比增长16.8%，较前值大幅回落2.1个点，连续3个月回落。

2022年2-6月，规上工业企业产成品存货同比分别为16.8%、18.1%、20%、19.7%、18.9%。

7月末规模以上工业企业资产负债率56.8%，环比下降0.1个点，同比提高0.2个点；趋势上，同比由3-5月的持平，回升至6月的同比提高0.1个点，进一步回升至7月的同比提高0.2个点，表明工业企业微观杠杆率出现小幅上行趋势。但从资产、负债、所有者权益的拆解来看，企业负债增速连续3个月持平、资产增速小幅下降、所有者权益增速环比显著下降，表明利润减速、企业所有者权益增速下降，可能是导致微观杠杆被动扩张的原因。

截至7月末，规上工业企业资产负债率为56.8%，环比下降0.1个点。

以同比去除资产负债率的季节性影响，7月末资产负债率同比提高0.2个百分点，6月为同比提高0.1个点；此前3-5月连续3个月同比持平。

从资产、负债、所有者权益三方面拆分来看，7月末资产、负债、所有者权益同比增长10.0%、10.5%和9.4%，资产增速环比下降0.2个点，负债增速连续3个月保持在10.5%，所有者权益增速则环比下降0.5个点。

企业盈利走势是宏观面的坐标之一，今年二季度以来股票市场的节奏基本吻合于企业盈利的节奏，疫情影响下4月利润同比快速转负，同期WIND全A下跌9.5%；5月、6月企业盈利同比走升，同期WIND全A上涨5.9%、9.7%；7月企业盈利再度转负，同期WIND全A下跌2.7%。后续8-9月利润走势比较关键，8月存在疫情升温、高温有序用电等因素影响，企业利润是否会有好转并不明朗；9月存在的有利因素是疫情有所缓和（本土确诊+无症状8月下旬逐步下行），高温因素逐步缓解，以及政策在同期的进一步升温。8月22日5年期LPR继续下调，8月25日国务院常务会议明确5000多亿专项债结存限额以及增加3000亿以上政策性开发性金融工具额度。

核心假设风险：国内疫情出现反复，外部流动性环境变化超预期，稳增长政策不及预期。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202208/t20220827_1887663.html

[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202208/t20220827_1887663.html

[3]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202208/t20220827_1887663.html

[4]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[5]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[6]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

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