【广发宏观郭磊】年内通胀风险弱化是一个积极信息

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，8月CPI环比-0.1%，同比的2.5%较前值的2.7%走低，这也是CPI在年内首次出现同比涨幅的回踩。PPI环比-1.2%，同比的2.3%亦较前值的4.2%显著走低。两个指标均低于市场一致预期，年内通胀风险弱化。

第二，CPI为何环比转负？从结构看，一是猪肉的上行动能减弱，8月猪肉价格环比只有0.4%，是4月以来最低；二是国际油价调整，国内汽柴油价格下调对CPI环比的影响为0.2个百分点，工业消费品价格环比下降达0.7%；三是服务业价格环比由升转平，机票和交通工具租赁价格环比下行。

第三，简单来说，我们可以把CPI走弱归结为“供给”和“需求”两个因素，前者来自大宗商品价格调整，它传递至能源消费和工业消费品；后者来自区域疫情升温的影响，以及经济放缓背景下的消费倾向偏低，它传递至餐饮、旅游、商务等环节。

第四，CPI在9月仍有较大概率重拾上行。以农业猪肉平均批发价来看，8月下旬起再度拐点向上，目前价格均值隐含的同比要明显高于7月和8月。但CPI年内高度可能会相对有限，一则10月之后猪肉价格基数会明显上升；二则在“坚持科学精准从严从紧做好疫情防控”的背景下，消费和服务业价格不易出现系统性上行脉冲。

第五，PPI环比降幅和前值大致相当，其中大宗商品调整背景下石油系、煤炭系价格降幅有所扩大；基建投资持续加码背景下黑色、有色、非金属降幅有所收窄；高温和部分省市有序用电背景下，公用事业价格由降转升。

第六，CPI-PPI剪刀差2021年以来首度转正，较前值回升达1.7个点，未来可能会进一步走阔，这对应中下游的利润率空间继续恢复。在当前的利润结构下，中下游行业的主要约束还在于营收端，包括宏观经济增长偏弱和消费环境约束；但成本端压力会有所缓和。

第七，对于宏观面来说，通胀压力缓和是一个积极因素。8月下旬以来积极信号有三：一是高频数据和PMI数据显示经济环比企稳；二是政策有新一轮升温，包括确认5000多亿专项债限额，新增3000亿政策性开发性金融工具，以及灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款；三是这次CPI通胀的显著缓和，这对应实体压力减轻、政策空间打开。当然，出口的下台阶和短期疫情防控仍存不确定性会在一定程度上约束基本面预期。

正文

8月CPI环比-0.1%，同比的2.5%较前值的2.7%走低，这也是CPI在年内首次出现同比涨幅的回踩。PPI环比-1.2%，同比的2.3%亦较前值的4.2%显著走低。两个指标均低于市场一致预期，年内通胀风险弱化。

8月CPI环比为-0.1%，低于前值的0.5%。从同比来看，今年1-7月分别为0.9%、0.9%、1.5%、2.1%、2.1%、2.5%，2.7%，8月属于年内首次同比涨幅没有继续上行。

8月PPI环比为-1.2%，略高于前值的-1.3%。从同比来看，今年1-7月分别为9.1%、8.8%、8.3%、8.0%、6.4%、6.1%、4.2%、2.3%，7月和8月下行速度加快。

CPI为何环比转负？从结构看，一是猪肉的上行动能减弱，8月猪肉价格环比只有0.4%，是4月以来最低；二是国际油价调整，国内汽柴油价格下调对CPI环比的影响为0.2个百分点，工业消费品价格环比下降达0.7%；三是服务业价格环比由升转平，机票和交通工具租赁价格环比下行。

8月CPI食品环比涨幅为0.5%，低于7月的3.0%。其中猪肉环比为0.4%（前值25.6%），鲜菜环比为2.0%（前值10.3%），鲜果环比为-1.0%（前值-3.8%）。

8月CPI非食品环比涨幅为-0.3%，低于7月的-0.1%。[1]统计局指出工业消费品价格环比下降0.7%，降幅比7月扩大0.2个百分点。其中受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降4.8%和5.2%，合计影响CPI下降约0.20个百分点；服务价格由7月上涨0.3%转为持平，其中受疫情影响，飞机票和交通工具租赁费价格分别下降7.5%和1.0%。

简单来说，我们可以把CPI走弱归结为“供给”和“需求”两个因素，前者来自大宗商品价格调整，它传递至能源消费和工业消费品；后者来自区域疫情升温的影响，以及经济放缓背景下的消费倾向偏低，它传递至餐饮、旅游、商务等环节。

从单日本土确诊+无症状人数来看，7月和8月均值分别为496例、1595例，其中8月17日的高峰达3424例。

8月下旬起全国疫情缓和，但深圳、成都等核心商业城市的疫情有所升温。

CPI在9月仍有较大概率重拾上行。以农业猪肉平均批发价来看，8月下旬起再度拐点向上，目前价格均值隐含的同比要明显高于7月和8月。但CPI年内高度可能会相对有限，一则10月之后猪肉价格基数会明显上升；二则在“坚持科学精准从严从紧做好疫情防控”的背景下，消费和服务业价格不易出现系统性上行脉冲。

7-9月（9月前8天）农业部猪肉平均批发价月均值分别为29.1、29.1、30.3元/公斤，同比分别为30.9%、36.0%、52.2%。

从去年同期基数来看，2021年7-12月农业部猪肉平均批发价月均值分别为22.3、21.4、19.9、19.0、24.0、24.0元/公斤。

[2]9月8日国务院联防联控机制发布会指出，坚持科学精准从严从紧做好疫情防控；倡导广大群众国庆假期在本地过节，尽量减少跨地市出行。

PPI环比降幅和前值大致相当，其中大宗商品调整背景下石油系、煤炭系价格降幅有所扩大；基建投资持续加码背景下黑色、有色、非金属降幅有所收窄；高温和部分省市有序用电背景下，公用事业价格由降转升。

[3]从环比看，8月PPI下降1.2%，降幅略窄于前值的-1.3%。其中石油和天然气开采业价格环比下降7.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降4.8%，煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%，降幅有所扩大；黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降4.1%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降2.0%，非金属矿物制品业价格下降环比1.0%，降幅均有所收窄；电力热力生产和供应业价格环比由下降1.1%转为上涨0.3%。

CPI-PPI剪刀差2021年以来首度转正，较前值回升达1.7个点，未来可能会进一步走阔，这对应中下游的利润率空间继续恢复。在当前的利润结构下，中下游行业的主要约束还在于营收端，包括宏观经济增长偏弱和消费环境约束；但成本端压力会有所缓和。

在前期报告《企业利润走势是宏观面的坐标之一》中，我们指出：7月下游消费品制造利润占比25.7%，高于2021年全年的25.2%和2022年上半年的23.6%；原材料工业7月增量利润占比10.5%，显著低于2021年全年的27.2%和2022年上半年的24%。

对于宏观面来说，通胀压力缓和是一个积极因素。8月下旬以来积极信号有三：一是高频数据和PMI数据显示经济环比企稳；二是政策有新一轮升温，包括确认5000多亿专项债限额，新增3000亿政策性开发性金融工具，以及灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款；三是这次CPI通胀的显著缓和，这对应实体压力减轻、政策空间打开。当然，出口的下台阶和短期疫情防控仍存不确定性会在一定程度上约束基本面预期。