【广发宏观钟林楠】8月社融的两点增量信息

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，8月新增社融2.43万亿元，同比少增5571万亿元。数据好于市场一致预期（Wind口径2.04万亿）。在各分项中，投向实体信贷与非标（信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票）改善相对明显，政府债券、企业债券与外币贷款偏弱。

第二，投向实体信贷新增1.33万亿元，较7月4088亿元大幅改善，基本回到近三年同期均值水平。我们理解这一改善主要有三个原因：一是我们前期报告提及，二季末信贷冲量部分“透支”影响了7月，这一“透支”效应在8月明显缓和；二是高频数据和PMI均指向8月经济底部企稳，这一过程带动融资需求企稳；三是稳信贷政策加码，包括央行调降LPR、货币信贷形势分析座谈会强调主要金融机构特别是国有大型银行要发挥带头作用等。

第三，从信贷结构来看，居民信贷尤其是与地产相关的居民中长期贷款表现依然偏弱，这一点和前期相比没有太大变化。值得重点关注的是企业中长期贷款和票据融资。前者新增7353亿元，同比多增2138亿元，增幅在近一年中仅次于今年6月。二季度以来专项债密集发行，以及政策性开发性金融工具快速落地带来基建融资的好转应是主要原因；后者新增规模仅有1591亿元，同比少增1222亿元，属近一年以来罕见少增，这一方面反映信贷需求有所修复，银行冲量诉求有所减弱；另一方面可能也与政策导向有关。

第四，信托贷款新增-472亿元，同比多增890亿元。一是因为去年同期基数偏低，二是因为在稳增长政策作用下基础产业信托业务较为活跃，考虑到后续信托贷款基数会继续走低、基建领域仍有支撑，信托贷款在年内仍有可能继续同比改善，成为稳信用的重要抓手。未贴现银行承兑汇票新增3485亿元，同比多增3358亿元，表内票据贴现规模偏低，票据多留存在表外可能是主要原因。

第五，委托贷款新增1755亿元，是近五年单月最高增量。从公开信息看，委托贷款的监管约束并没有发生太大变化。我们猜测可能与两个因素有关：一是经过17-18年严监管，委托贷款业务已经较为规范，传统不规范的业务明显出清，自19年后一直在边际改善，本身就有重新恢复高增长的基础；二是基建配套政策落地，基建端有较强的融资需求，部分微观主体现金流较为充裕但预期偏弱，可能将资金用于委托贷款支持基建。

第六，政府债券新增3045亿元，同比少增6693亿元，是社融最大的拖累项，主要与去年和今年财政错位、政府债券发行节奏错位有关；按照8月24日国常会要求，5000亿元专项债结存限额要在10月底前发行完毕，9-10月政府债融资应会有所改善。企业债券新增1148亿元，同比少增3501亿元，是另一重要拖累项，其原因我们在前期报告《如何看7月社融数据》有所提及，主要是金融政策未有变化。

第七，M2同比增长12.2%，较7月提升0.2个点，一方面是信贷表现尚可，信用派生强度没有形成明显拖累；另一方面是财政继续加速发力，二季度密集发行的专项债资金在8月可能继续下发。M1同比增长6.1%，较7月下降0.6个点，地产销售偏弱与企业预期偏弱可能是主要原因。

第八，8月社融存量增速受政府债券节奏影响继续下行，作为地产需求映射的居民中长贷仍偏弱，但这两点此前金融市场应已有了相对充分的预期。8月金融数据向我们揭示的更重要的两个增量信息在于：（1）新一轮稳增长政策在发力，且行之有效，它的确带来了融资的恢复；（2）表外非标融资似乎在加快修复，这是基建除表内信贷之外融资的另一重要渠道。这两点对权益资产而言是一个正面信息。

正文

8月新增社融2.43万亿元，同比少增5571万亿元。数据好于市场一致预期（Wind口径2.04万亿）。在各分项中，投向实体信贷与非标（信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票）改善相对明显，政府债券、企业债券与外币贷款偏弱。

根据央行初步统计，2022年8月社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.33万亿元，同比多增631亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少826亿元，同比多减1173亿元；委托贷款增加1755亿元，同比多增1578亿元；信托贷款减少472亿元，同比少减890亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3485亿元，同比多增3358亿元；企业债券净融资1148亿元，同比少3501亿元；政府债券净融资3045亿元，同比少6693亿元；非金融企业境内股票融资1251亿元，同比少227亿元。1-8月，社会融资规模增量累计为24.17万亿元，比上年同期多2.31万亿元。

投向实体信贷新增1.33万亿元，较7月4088亿元大幅改善，基本回到近三年同期均值水平。我们理解这一改善主要有三个原因：一是我们前期报告提及，二季末信贷冲量部分“透支”影响了7月，这一“透支”效应在8月明显缓和；二是高频数据和PMI均指向8月经济底部企稳，这一过程带动融资需求企稳；三是稳信贷政策加码，包括央行调降LPR、货币信贷形势分析座谈会强调主要金融机构特别是国有大型银行要发挥带头作用等。

8月22日，央行召开货币信贷形势分析座谈会，会议强调，主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性。要增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作。要保障房地产合理融资需求。要依法合规加大对平台经济重点领域的金融支持。政策性开发性银行要用好政策性开发性金融工具，加大对网络型基础设施建设、产业升级基础设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设、国家安全基础设施建设等重点领域相关项目的支持力度，尽快形成实物工作量，并带动贷款投放。要坚持市场化、法治化原则，统筹信贷平稳增长和防范金融风险之间的关系。

从信贷结构来看，居民信贷尤其是与地产相关的居民中长期贷款表现依然偏弱，这一点和前期相比没有太大变化。值得重点关注的是企业中长期贷款和票据融资。前者新增7353亿元，同比多增2138亿元，增幅在近一年中仅次于今年6月。二季度以来专项债密集发行，以及政策性开发性金融工具快速落地带来基建融资的好转应是主要原因；后者新增规模仅有1591亿元，同比少增1222亿元，属近一年以来罕见少增，这一方面反映信贷需求有所修复，银行冲量诉求有所减弱；另一方面可能也与政策导向有关。

8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元，投向实体信贷增加1.33万亿元，同比多增631亿元。分部门看，住户贷款增加4580亿元，其中，短期贷款增加1922亿元，中长期贷款增加2658亿元；企（事）业单位贷款增加8750亿元，其中，短期贷款减少121亿元，中长期贷款增加7353亿元，票据融资增加1591亿元；非银行业金融机构贷款减少425亿元。1-8月，人民币贷款累计增加15.61万亿元，同比多增5540亿元。

信托贷款新增-472亿元，同比多增890亿元。一是因为去年同期基数偏低，二是因为在稳增长政策作用下基础产业信托业务较为活跃，考虑到后续信托贷款基数会继续走低、基建领域仍有支撑，信托贷款在年内仍有可能继续同比改善，成为稳信用的重要抓手。未贴现银行承兑汇票新增3485亿元，同比多增3358亿元，表内票据贴现规模偏低，票据多留存在表外可能是主要原因。

根据用益信托网[1]披露的数据，截至9月5日，8月房地产类信托规模占比3.32%，环比减少1.66个百分点；基础产业类信托规模占比18.66%，环比增加0.47个百分点；金融类信托规模占比73.63%，环比增加5.40个百分点；工商企业类信托规模占比3.63%，环比减少4.86个百分点。

委托贷款新增1755亿元，是近五年单月最高增量。从公开信息看，委托贷款的监管约束并没有发生太大变化。我们猜测可能与两个因素有关：一是经过17-18年严监管，委托贷款业务已经较为规范，传统不规范的业务明显出清，自19年后一直在边际改善，本身就有重新恢复高增长的基础；二是基建配套政策落地，基建端有较强的融资需求，部分微观主体现金流较为充裕但预期偏弱，可能将资金用于委托贷款支持基建。

2017-2021年新增委托贷款规模分别为7993亿元、-16061亿元、-9395亿元、-3954亿元与-1686亿元；2022年前八个月，新增委托贷款规模为1791亿元。

政府债券新增3045亿元，同比少增6693亿元，是社融最大的拖累项，主要与去年和今年财政错位、政府债券发行节奏错位有关；按照8月24日国常会要求，5000亿元专项债结存限额要在10月底前发行完毕，9-10月政府债融资应会有所改善。企业债券新增1148亿元，同比少增3501亿元，是另一重要拖累项，其原因我们在前期报告《如何看7月社融数据》有所提及，主要是金融政策未有变化。

8月24日国常会指出，在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。这既可增加有效投资带消费，又有利于应对贷款需求不足。持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低企业融资和个人消费信贷成本。核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，项目要有效益、保证质量，防止资金挪用。出台措施支持民营企业发展和投资，促进平台经济健康持续发展。允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。

M2同比增长12.2%，较7月提升0.2个点，一方面是信贷表现尚可，信用派生强度没有形成明显拖累；另一方面是财政继续加速发力，二季度密集发行的专项债资金在8月可能继续下发。M1同比增长6.1%，较7月下降0.6个点，地产销售偏弱与企业预期偏弱可能是主要原因。

8月末，本外币存款余额258.66万亿元，同比增长10.9%。月末人民币存款余额252.38万亿元，同比增长11.3%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高3个百分点。

8月份人民币存款增加1.28万亿元，同比少增926亿元。其中，住户存款增加8286亿元，非金融企业存款增加9551亿元，财政性存款减少2572亿元，非银行业金融机构存款减少4353亿元。

8月社融存量增速受政府债券节奏影响继续下行，作为地产需求映射的居民中长贷仍偏弱，但这两点此前金融市场应已有了相对充分的预期。8月金融数据向我们揭示的更重要的两个增量信息在于：（1）新一轮稳增长政策在发力，且行之有效，它的确带来了融资的恢复；（2）表外非标融资似乎在加快修复，这是基建除表内信贷之外融资的另一重要渠道。这两点对权益资产而言是一个正面信息。

核心假设风险：宏观经济下行压力超预期；流动性环境超预期；海外经济衰退风险超预期；海外货币政策外溢风险超预期；全球金融市场和汇率市场波动风险超预期。

[1] https://www.yanglee.com/Studio/Details.aspx?i=112835

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