【广发宏观王丹】从利润结构上，上游继续回哺中下游

Original 王丹郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，8月规模以上工业企业利润累计同比下降2.1%，隐含利润单月同比为-9.2%。简单来看，一是8月利润表现好于7月（-13.4%），经济在环比好转，这一点和同期其他经济指标指向一致；二是整体增速仍低，同比属本轮利润趋势下行以来次低点，甚至不及疫情影响集中的4月。

第二，8月利润表现为何略好于7月？从归因来看主要是“量”的好转，去年区域性限电限产带来的低基数，高温天气带动公用事业高增长，以及汽车等领域生产加速的系列背景下，8月工业增加值同比增速由7月3.8%升至4.2%；而“价”和“利润率”都是负贡献，PPI同比在7、8月以每个月1.9个点的斜率放缓，较上半年下行速度明显加快；利润率同比下降0.67个点，较7月0.63个点的同比降幅进一步扩大。

第三，从前8个月累计情况来看，上游一枝独秀，下游好于中游。（1）采矿、制造、公用事业利润累计同比分别为88.1%、-13.4%、-4.9%，尤其是上游利润增速，明显占据绝对优势，制造业则压力尤大；（2）41个细分工业行业中，仅16个行业实现正增长，而其中采矿业和下游消费品制造分别以6个和7个占据绝对主力，中游装备制造中仅交运设备和电气机械实现利润正增长；（3）在上述16个行业中，又以能源、有色利润增长最快，此外是食品、饮料茶酒、烟草、文教体娱用品、电气机械，利润增速在两位数区间。

第四，但从8月边际变化来看，上游利润增速普遍放缓，中下游则普遍改善。上游开始回哺给中下游，这是结构改善的特征。（1）以8月较7月变化来看，采矿业、制造业利润累计增速分别下滑17.2和0.8个点，采矿业下行斜率为年内新高，公用事业利润累计增速则回升7.6个点；（2）利润增速改善的18个行业中，几乎全部集中在中游装备制造、下游消费品和公用事业；（3）从统计局测算的单月增速看，电力（158%）、汽车（102%）、饮料茶酒（59.8%）、电气机械（36.7%）、烟草（33.8%）、文教体娱用品（29.1%）、电子（22.9%）、仪器仪表（21.3%）、食品（19%）利润单月增速领先。

第五，从利润占比结构来看，同样是采掘业利润占比明显回落，中游装备制造显著改善。（1）和2021年相比，采掘业利润占比依然偏高；（2）但以8月增量利润占比来看，采掘、原材料工业、消费品利润占比较7月回落2.7、1.3和1.8个点；工业中间品、中游装备制造利润占比分别较7月回升5.1和0.1个点；公用事业利润占比持平前值；（3）中游装备制造利润占比显著上升是另一特征，其8月增量利润占比达到32.8%，连续4个月显著改善，且明显超过了2021年26.1%的占比水平。

第六，我们再来观测库存。截至8月末，规模以上工业企业产成品存货同比增长14.1%，环比回落2.7个点，连续4个月延续下行趋势；14.1%的存货同比增速为2021年9月以来新低。我们理解当前属于微观企业主动去库存；二季度以来区域疫情一度带来部分行业库存被动累积，而当前主动去化的特征更强，8月企业库存去化速度比前期加快。

第七，杠杆是另一个观测视角。8月末规模以上工业企业资产负债率持平前值的56.8%，同比提高0.2个点，同比变化持平前值。从三大类别来看，由于上游价格和利润的显著下降，8月上游企业去杠杆趋势明显提速。8月采矿业、制造业、公用事业资产负债率分别为56.3%、55.9%、61.1%，其中采矿业资产负债率环比下降0.3个点，同比下降3.5个点（7月末同比降幅为2.7个点）。

正文

8月规模以上工业企业利润累计同比下降2.1%，隐含利润单月同比为-9.2%。简单来看，一是8月利润表现好于7月（-13.4%），经济在环比好转，这一点和同期其他经济指标指向一致；二是整体增速仍低，同比属本轮利润趋势下行以来次低点，甚至不及疫情影响集中的4月。

2022年1-8月，规上工业企业营业收入同比增长8.4%，较前值回落0.4个点。

2022年1-8月，规上工业企业利润总额同比下降2.1%，较前值回落1.0个点。

按照2022年1-8月和1-7月利润累计值和对应的-2.1%、-1.1%的累计增速倒推，计算得出8月规上工业企业利润单月同比增速为-9.2%，4-7月当月同比分别为-8.5%、-6.5%、0.8%和-13.4%。

2021年7、8月规上工业企业利润当月同比分别为16.4%、10.1%。

8月利润表现为何略好于7月？从归因来看主要是“量”的好转，去年区域性限电限产带来的低基数，高温天气带动公用事业高增长，以及汽车等领域生产加速的系列背景下，8月工业增加值同比增速由7月3.8%升至4.2%；而“价”和“利润率”都是负贡献，PPI同比在7、8月以每个月1.9个点的斜率放缓，较上半年下行速度明显加快；利润率同比下降0.67个点，较7月0.63个点的同比降幅进一步扩大。

工业生产方面，8月规上工业企业增加值同比增长4.2%，4-7月分别为-2.9%、0.7%、3.9%、3.8%。

工业品价格方面，8月PPI同比2.3%，较7月的4.2%回落了1.9个点；7、8月工业品价格同比的放缓斜率较上半年明显加大。

利润率方面，1-8月规上工业企业营收利润率6.29%，环比回落0.1个点；同比下降0.67个点，今年4-7月同比降幅分别为0.38、0.52、0.52、0.63个点。

1-8月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.83元，同比增加1.04元，4-7月同比分别增加0.7、0.83、0.84和0.95元。

1-8月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为7.91元，同比减少0.51元，4-7月同比分别减少0.51、0.52、0.52和0.5元。

从前8个月累计情况来看，上游一枝独秀，下游好于中游。（1）采矿、制造、公用事业利润累计同比分别为88.1%、-13.4%、-4.9%，尤其是上游利润增速，明显占据绝对优势，制造业则压力尤大；（2）41个细分工业行业中，仅16个行业实现正增长，而其中采矿业和下游消费品制造分别以6个和7个占据绝对主力，中游装备制造中仅交运设备和电气机械实现利润正增长；（3）在上述16个行业中，又以能源、有色利润增长最快，此外是食品、饮料茶酒、烟草、文教体娱用品、电气机械，利润增速在两位数区间。

1-8月，采矿业、制造业和公用事业利润累计同比分别为88.1%、-13.4%、-4.9%。

1-8月利润实现正增长的行业包括煤炭开采（1-8月利润累计同比112%，下同）、油气开采（111%）、有色采选（44.3%）、非金属矿采选（10.6%）、开采辅助（132.5%）、其他采矿（50%）、食品（10.9%）、饮料茶酒（22.9%）、烟草（11.9%）、服装（3.4%）、家具（0.9%）、文教体娱用品（11.3%）、化工（5%）、交运设备（4.7%）、电气机械（20.9%）、其他制造业（7.0%）。

但从8月边际变化来看，上游利润增速普遍放缓，中下游则普遍改善。上游开始回哺给中下游，这是结构改善的特征。（1）以8月较7月变化来看，采矿业、制造业利润累计增速分别下滑17.2和0.8个点，采矿业下行斜率为年内新高，公用事业利润累计增速则回升7.6个点；（2）利润增速改善的18个行业中，几乎全部集中在中游装备制造、下游消费品和公用事业；（3）从统计局测算的单月增速看，电力（158%）、汽车（102%）、饮料茶酒（59.8%）、电气机械（36.7%）、烟草（33.8%）、文教体娱用品（29.1%）、电子（22.9%）、仪器仪表（21.3%）、食品（19%）利润单月增速领先。

以8月利润累计同比较7月的变化观测行业利润变化的趋势。

三大类别中，1-8月采矿业和制造业利润增速分别较前值下降17.2和0.8个点，公用事业利润增速则较前值回升7.6个点；其中，采矿业利润增速下降17.2个点是今年以来最大降幅。

8月利润累计增速较7月放缓显著的行业包括煤炭开采（8月利润累计同比较7月放缓28.6个点，下同）、油气开采（-7.8）、有色采选（-7.4）、非金属矿采选（-5.1）、其他采矿业（-16.7）、皮革制鞋（-8.7）、石油炼焦（-14.5）、化纤（-5.8）、黑色冶炼（-6.9）、有色冶炼（-11.7）。

食品（8月利润累计同比较7月回升1.1个点，下同）、饮料茶酒（3.1）、烟草（2.0）、木材（0.3）、家具（1.6）、造纸（2.3）、印刷（0.9）、文教体娱用品（3.0）、橡塑（2.3）、通用设备（2.5）、专用设备（0.8）、汽车（7.1）、交运设备（3.7）、电气机械（2.5）、计算机通信电子（4.0）、仪器仪表（3.5）、电热供应（10.0）、燃气供应（2.8）行业8月利润累计增速较7月回升。

根据统计局测算的细分行业当月增速来看，“汽车制造利润同比增长1.02倍，为一年来最高增速；在锂离子电池、光伏设备、空调制造等行业带动下，电气机械行业利润增长36.7%，增速较上月加快11.1个百分点；电子、仪器仪表行业利润分别增长22.9%、21.3%，增速均由负转正。”“8月份电力行业利润同比增长1.58倍，增速较上月加快111.8个百分点。”“酒饮料茶、文教工美行业利润分别增长59.8%、29.1%，增速均较上月明显加快；烟草、食品制造行业利润分别增长33.8%、19.0%。”[1]

从利润占比结构来看，同样是采掘业利润占比明显回落，中游装备制造显著改善。（1）和2021年相比，采掘业利润占比依然偏高；（2）但以8月增量利润占比来看，采掘、原材料工业、消费品利润占比较7月回落2.7、1.3和1.8个点；工业中间品、中游装备制造利润占比分别较7月回升5.1和0.1个点；公用事业利润占比持平前值；（3）中游装备制造利润占比显著上升是另一特征，其8月增量利润占比达到32.8%，连续4个月显著改善，且明显超过了2021年26.1%的占比水平。

8月采掘业增量利润占比20.3%，2022年1-2月、3月、4月、5月、6月、7月占比分别为20.2%、18.8%、22.8%、21.0%、17.4%、23%。

8月原材料工业[2]增量利润占比9.2%，2022年1-2月、3月、4月、5月、6月、7月占比分别为23.8%、26.2%、28.7%、24.3%、18.2%、10.5%。

8月工业中间品[3]增量利润占比3.9%，2022年1-2月、3月、4月、5月、6月、7月占比分别为3.8%、3.8%、4.0%、4.3%、3.7%、3.8%。

8月装备制造业[4]增量利润占比32.8%，2022年1-2月、3月、4月、5月、6月、7月占比分别为18.7%、24.1%、21.8%、25%、25.3%、27.7%。

8月消费品制造业增量利润占比25.4%，2022年1-2月、3月、4月、5月、6月、7月占比分别为28.9%、20.5%、17.3%、19.5%、28.5%、27.3%。

8月公用事业增量利润占比7.6%，2022年1-2月、3月、4月、5月、6月、7月占比分别为4.2%、6.3%、4.9%、5.4%、6.4%、7.6%。

我们再来观测库存。截至8月末，规模以上工业企业产成品存货同比增长14.1%，环比回落2.7个点，连续4个月延续下行趋势；14.1%的存货同比增速为2021年9月以来新低。我们理解当前属于微观企业主动去库存；二季度以来区域疫情一度带来部分行业库存被动累积，而当前主动去化的特征更强，8月企业库存去化速度比前期加快。

截至8月末，规上工业企业产成品存货同比增长14.1%，较前值大幅回落2.7个点，连续4个月延续下行趋势。

2022年2-7月，规上工业企业产成品存货同比分别为16.8%、18.1%、20%、19.7%、18.9%、16.8%。

杠杆是另一个观测视角。8月末规模以上工业企业资产负债率持平前值的56.8%，同比提高0.2个点，同比变化持平前值。从三大类别来看，由于上游价格和利润的显著下降，8月上游企业去杠杆趋势明显提速。8月采矿业、制造业、公用事业资产负债率分别为56.3%、55.9%、61.1%，其中采矿业资产负债率环比下降0.3个点，同比下降3.5个点（7月末同比降幅为2.7个点）。

截至8月末，规上工业企业资产负债率为56.8%，环比持平前值。

以同比去除资产负债率的季节性影响，8月末资产负债率同比提高0.2个百分点，7月为同比提高0.2个点，6月为同比提高0.1个点；此前3-5月连续3个月同比持平。

从三大类别来看，采矿、制造、公用事业资产负债率分别为56.3%、55.9%、61.1%；采矿业资产负债率环比下降0.3个点，制造业和公用事业则持平前值。以同比变化消除季节性特征来观测微观杠杆趋势，8月采矿业去杠杆趋势在8月出现明显提速，同比降幅为3.5个点，较7月末2.7个点的同比降幅明显加快，而2021年末采矿业资产负债率同比降幅仅1.0个点。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策稳增长力度不及预期。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202209/t20220927_1888728.html

[2]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[3]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[4]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

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