【广发宏观王丹】疫情影响下，11月EPMI产需端均有一定收缩

Original 王丹郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，11月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）为52.2，延续了自7月低点之后连续4个月的环比上行。这一表现超季节性，过去5年同期环比均值为下降4.7个点。但绝对水平仍为历史同期次低点，与同期历史均值（2017-2021年11月均55.2）相比仍明显偏弱。

第二，同时值得注意的是，带动11月EPMI环比上行的是供应商配送时间，更能代表真实景气度的订单、生产双双走弱。11月EPMI产品订货、生产指标环比分别下降0.6和1.6个点，分别拉动EPMI环比下降0.2和0.4个点。供应商配送时间指标环比下降3.9个点，由于其逆指标计算方法，拉动EPMI环比上行0.6个点，即扣除该指标影响，实际新兴产业景气度环比走弱。11月配送时间指标下行与区域疫情的反弹有关，但在 PMI算法下会被识别为“景气上行、原材料供不应求导致配送时间变长、配送效率下降”，实际分析中需要排除掉这一影响，这一现象在过去两年中多次出现。

第三，景气面也有所收缩。7大战略性新兴产业中处于扩张区间的行业个数为3个，7-10月分别为2个、3个、4个和4个，本月变化是高端装备制造业景气度由扩张区间进入收缩区间。2021年一季度至2022年三季度平均水平分别为4.3、6.7、5.0、4.7、3.0、3.0和3.0个，11月景气面持平于今年前三个季度的低位。

第四，我们进一步从EPMI的分项指标来观测产业特征：1）生产绝对水平仍然强于订单，即疫情以来需求端所受的扰动整体大于供给端；2）单月边际变化是生产回落幅度大于订单，这里面包含着企业在疫情升温期的主动减少生产的行为；3）自有库存连续两个月环比上行，或与疫情较快升温带来的库存被动积压有关；4）出口订单连续3个月环比改善，细分行业上主要受生物产业、新能源行业驱动；5）销售价格环比大幅下降4.4个点，并带动利润指标环比下降0.7个点；6）企业经营压力上升，应收账款指标连续两个月环比上行；7）企业预期、研发和新产品投产走弱，环比分别下降1.4、2.0和1.6个点，最后一点的重要启示就是，当企业经营环境波动的时候，研发投入也会受到影响。

第五，10月PMI与EPMI曾出现背离，事后看应主要与疫情节奏影响有关，EPMI统计时间周期上中旬，没有体现始于10月下旬的疫情升温。对于11月而言，区域疫情仍在上升过程中，PMI有较大概率与EPMI特征一致，即产需两个分项指标受到疫情压制。

第六，新能源、新能源汽车、生物产业延续高景气。从绝对景气度来看，本月最高的是生物产业，位于60以上的高景气区间，新能源和新能源汽车亦保持在55-60的较高景气水平。环比方面，生物产业、节能环保、新能源汽车环比上行4.8、3.0和0.4个点，尤其是生物产业连续2个月环比领衔回升。

第七，截至11月21日，上证科创50指数较10月最后一个交易日小幅上涨2.2%，弱于同期万得全A指数涨幅的7.3%。从全球流动性角度来看，11月前两旬10年美债收益率中枢仍然达到4%，但较10月24日高点的4.25%已明显回落，即分母端是正贡献；分子端暂时缺乏上行脉冲是科技类资产短期表现弱于整体的一个原因，从本文分析来看，区域疫情反弹对产销两端的影响是一个主要背景。不过防疫政策优化“20条”已经落地，未来有待于新的基本面信号的出现。

正文

11月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）为52.2，延续了自7月低点之后连续4个月的环比上行。这一表现超季节性，过去5年同期环比均值为下降4.7个点。但绝对水平仍为历史同期次低点，与同期历史均值（2017-2021年11月均55.2）相比仍明显偏弱。

11月EPMI52.2，7-10月EPMI分别为48.2、48.5、48.8、51.7，自7月低点水平连续4个月环比上行。

环比方面，11月EPMI环比上行0.5个点；过去5年（2017-2021年）11月EPMI环比均值为-4.7。

同比方面，11月EPMI52.2，低于季节性均值（2017-2021年11月均值水平为55.2）3.0个点，但好于去年同期的51.3，为历史同期次低点。（图1）

同时值得注意的是，带动11月EPMI环比上行的是供应商配送时间，更能代表真实景气度的订单、生产双双走弱。11月EPMI产品订货、生产指标环比分别下降0.6和1.6个点，分别拉动EPMI环比下降0.2和0.4个点。供应商配送时间指标环比下降3.9个点，由于其逆指标计算方法，拉动EPMI环比上行0.6个点，即扣除该指标影响，实际新兴产业景气度环比走弱。11月配送时间指标下行与区域疫情的反弹有关，但在 PMI算法下会被识别为“景气上行、原材料供不应求导致配送时间变长、配送效率下降”，实际分析中需要排除掉这一影响，这一现象在过去两年中多次出现。

对11月EPMI的5个权重指标进行拆分，产品订货、生产、就业、自有库存、供应商配送时间指标环比分别为-0.6、-1.6、+0.1、+4.4、-3.9，对EPMI环比的拉动分别为-0.2、-0.4、0、+0.4和+0.6个点。

供应商配送时间指标环比大幅下降3.9个点至47.9，这一指标与新冠肺炎新增确诊呈现显著的反向波动关系。（图2）

供应商配送时间指标为逆指标，即在合成EPMI综合指数时进行反向运算。[1]这是因为若景气度上行，则行业对应上游原材料会供不应求，并导致出现配送时间变长、配送效率下降的特征。但在疫情背景下，物流等供给侧因素导致的配送效率下降，会导致这一指标计算形成的综合EPMI与真实景气度有出入，尤其是在类似11月供应商配送时间指标剧烈波动的情况。

4-10月全国“本土确诊+无症状”日均新增数为20079、2144、76、 496、1595、1019和1287例，11月前20天日均新增感染数为13122例。

景气面也有所收缩。7大战略性新兴产业中处于扩张区间的行业个数为3个，7-10月分别为2个、3个、4个和4个，本月变化是高端装备制造业景气度由扩张区间进入收缩区间。2021年一季度至2022年三季度平均水平分别为4.3、6.7、5.0、4.7、3.0、3.0和3.0个，11月景气面持平于今年前三个季度的低位。

11月7大战略性新兴产业中，处于扩张区间的行业个数为3个，与10月相比减少了1个，高端装备制造业景气度由扩张区间进入紧缩区间。

以处于扩张区间的行业个数来代表新兴产业景气面，7-10月分别为2、3、4、4个；按照季度均值来看，2021年一季度至2022年三季度平均水平分别为4.3、6.7、5.0、4.7、3.0、3.0和3.0个。

我们进一步从EPMI的分项指标来观测产业特征：（1）生产绝对水平仍然强于订单，即疫情以来需求端所受的扰动整体大于供给端；（2）单月边际变化是生产回落幅度大于订单，这里面包含着企业在疫情升温期的主动减少生产的行为；（3）自有库存连续两个月环比上行，或与疫情较快升温带来的库存被动积压有关；（4）出口订单连续3个月环比改善，细分行业上主要受生物产业、新能源行业驱动；（5）销售价格环比大幅下降4.4个点，并带动利润指标环比下降0.7个点；（6）企业经营压力上升，应收账款指标连续两个月环比上行；（7）企业预期、研发和新产品投产走弱，环比分别下降1.4、2.0和1.6个点，最后一点的重要启示就是，当企业经营环境波动的时候，研发投入也会受到影响。

11月新兴产业继续保持了生产>订单>出口订单的分化特征，分别为52.2、51.7、48.1；10月三大分项指标分别为53.8、52.3、46.6。

需求端，11月产品订货指数环比下降0.6个点（前值为环比上行4.7个点，下同），出口订货环比上行1.5个点（+7.9）。

出口订单方面，新能源和生物产业出口订单指数最高，位于60以上的高景气度区间，其余细分行业出口订单均位于收缩区间；从环比来看，11月生物产业、新材料、新能源、节能环保出口订单环比分别上行25、7.1、6.1和2.1个点。

生产端，11月生产量指数环比下降1.6个点（+4.9），采购量环比上行持平前值（+3.8），自有库存环比上行4.4个点（+3.7）。

价格端，11月购进价格环比上升0.1个点（+1.3），销售价格环比下降4.4个点（+6.5），利润指标环比下降0.7个点（+3.4）。

其他经营指标方面，就业指数环比上行0.1个点（+1.2），应收账款环比上行0.6个点（+4.0），贷款难度环比下降2.9个点（+1.9），经营预期环比下降1.4点（+0.7），研发活动环比下降2.0个点（-0.3），新产品投产环比下降1.6个点（-0.9）。

10月PMI与EPMI曾出现背离，事后看应主要与疫情节奏影响有关，EPMI统计时间周期上中旬，没有体现始于10月下旬的疫情升温。对于11月而言，区域疫情仍在上升过程中，PMI有较大概率与EPMI特征一致，即产需两个分项指标受到疫情压制。

10月以来，以全国“本土确诊+无症状”表征的日均新增感染数呈现先降后升的趋势，10月16日为低点，此后持续上行（图4）。

10月制造业PMI与EPMI出现背离，制造业PMI环比下降0.9个点至49.2，而EPMI环比上升2.9个点至51.7；二者的供应商配送时间指标也出现背离，制造业PMI供应商配送时间下降1.6个点至47.1，而EPMI供应商配送时间指标环比上行2.5个点至51.8。

11月20日，新华社评论员：守土有责，守土尽责文章称“我国部分地区扩散蔓延加快、反弹风险加大，疫情防控形势依然复杂严峻”。[2]重庆市政府新闻办11月20日举行疫情防控工作新闻发布会，“目前，重庆疫情仍处在快速发展期，疫情形势严峻复杂，防控任务繁重艰巨。中心城区仍是重庆本轮疫情的重点区域。”[3]11月18日北京市召开新型冠状病毒肺炎疫情防控工作第417场新闻发布会，“首都疫情仍然处于增长期，形势严峻复杂，防控工作进入吃紧阶段。”[4]

新能源、新能源汽车、生物产业延续高景气。从绝对景气度来看，本月最高的是生物产业，位于60以上的高景气区间，新能源和新能源汽车亦保持在55-60的较高景气水平。环比方面，生物产业、节能环保、新能源汽车环比上行4.8、3.0和0.4个点，尤其是生物产业连续2个月环比领衔回升。

7大战略性新兴产业景气度方面，3个行业处于景气度扩张区间，由高到低分别为生物产业、新能源、新能源汽车；其中，生物产业景气度位于60以上，新能源和新能源汽车景气度位于55-60区间；生物产业景气连续2个月位于扩张区间，新能源和新能源汽车景气连续6个月和7个月位于扩张区间。

其余4个行业景气度位于收缩区间，景气度由高到低分别为，新一代信息技术>节能环保>高端装备制造>新材料。

环比方面，生物产业、节能环保、新能源汽车景气环比分别上行4.8、3.0和0.4个点；高端装备制造、新材料、新一代信息技术、新能源产业景气环比分别下降3.1、1.1、0.7和0.5个点。

与季节性规律（2017-2021年10月均值）相比，生物产业和新能源产业景气高于季节性均值4.8和0.1个点；新能源汽车、高端装备制造、新一代信息技术、新材料、节能环保分别低于季节性规律7.1、7.0、6.4、3.8和3.2个点。

截至11月21日，上证科创50指数较10月最后一个交易日小幅上涨2.2%，弱于同期万得全A指数涨幅的7.3%。从全球流动性角度来看，11月前两旬10年美债收益率中枢仍然达到4%，但较10月24日高点的4.25%已明显回落，即分母端是正贡献；分子端暂时缺乏上行脉冲是科技类资产短期表现弱于整体的一个原因，从本文分析来看，区域疫情反弹对产销两端的影响是一个主要背景。不过防疫政策优化“20条”已经落地，未来有待于新的基本面信号的出现。

截至11月21日，上证科创50成份指数较10月最后一个交易日上涨2.2%，涨幅低于万得全A指数的7.3%。7-10月上证科创50成份指数涨跌幅分别为-1.5%、-5.4%、-8.8%和7.6%；而7-10月万得全A指数涨跌幅分别为-2.7%、-2.9%、-7.6%和-2.5%。

7-10月10年期美债收益率平均水平分别为2.9%、2.9%、3.5%和4.0%；截至11月19日，11月10年美债收益率平均水平为4.0%。

核心假设风险：国内区域疫情反复；国内政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期；经济“软数据”与“硬数据”出现背离。

[1]https://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201503/t20150301_4653581.html

[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1750028435055604888&wfr=spider&for=pc

[3]https://www.chinanews.com/sh/2022/11-20/9898625.shtml

[4]http://news.cnr.cn/local/dftj/20221118/t20221118_526066092.shtml

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