【广发宏观】非农超预期提示全球流动性尚未进入单边趋势

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2022-12-13

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，美国11月新增非农26.3万人，超出市场预期20万人；前值由增26.1万人上修至28.4万人，整体呈现偏强的特征。新增非农主要贡献项为休闲和酒店业、医疗保健和社会救助、政府部门；零售和运输仓储业为主要拖累项。

第二，11月薪资增速维持较为强势的增长。11月时薪环比增0.6%，高于前值0.4%和市场预期0.3%；同比增5.1%，高于前值4.7%和市场预期4.6%。往前看，薪资增速预计逐步回落，但粘性较高。薪资增速的领先指标劳动力市场差异指数以及职位空缺/失业人数比率刚开始触顶，其对薪资增速的传导还处于初级阶段。

第三，住户调查方面（household survey），11月失业率为3.7%，持平于前值和市场预期。3.7%的失业率高于年内低点的3.5%，但仍低于年初的4.0%，和疫情前的失业率水平相比（从季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）也仍不算高。

第四，11月劳动参与率62.1%，低于前值62.2%和市场预期62.3%，即劳动力供给恢复情况依然不佳。美国的劳动参与率在疫后第一阶段（2020二季度-2021年底）整体震荡上行；2022年内在62.1-62.4%的区间徘徊。劳动参与率仍显著低于疫情前（2019年底63.3%）的原因可能包括国际移民减少，以及疫情引发部分劳动力人口转化为非劳动力人口。

第五，11月30日，美联储主席鲍威尔在布鲁金斯学会的演讲《通胀与劳动力市场》中表示，劳动力市场的紧张程度对理解核心服务通胀有重要意义；现阶段劳动力需求远大于供给，导致就业增速远高于适应人口增长所需的速度（约10万个工作/月），而美联储货币政策旨在缓和劳动力需求，使得就业市场走向平衡，现在的薪资增速距离目标水平还有1.5-2个百分点左右的回落空间。基于鲍威尔演讲所展示出来的政策逻辑，11月的非农数据进一步确定了美联储会沿着既定计划推进加息；加息出现显著变数的概率下降；关于2023年降息的预期仍缺少证据支撑。

第六，非农数据公布后，美债收益率一度快速升至3.63%；后续冲高回落，尾盘收于3.48%，抹平涨幅；Fed Watch显示12月加息50bp的概率稳定在78.2%；但美联储终端政策利率预期从12月1日的4.86%上升至12月2日的4.92%；主要股指小幅震荡。整体来看，市场纠结于美联储短期的继续紧缩和未来的经济回落趋势。

第七，11月以来，10年期美债收益率累积回落56bp，反映对两个边际变化的定价。一是10月美国通胀数据超预期回落；二是11月议息会议多数美联储官员认同逐步放慢加息步伐，市场理解12月加息幅度将从75bp变50bp。伴随着紧缩预期的初步缓和，彭博美国金融状况指数（financial condition index）持续回升，融资环境宽松叠加增长放缓预期，美元指数亦从11月初的111.6回落至12月初的105以下。美债收益率回落有利于全球风险资产定价，美元指数回落会进一步有利于非美资产；同时，非农等数据也提示这两个趋势尚未进入单边改善的坦途。

正文

美国11月新增非农26.3万人，超出市场预期20万人；前值由增26.1万人上修至28.4万人，整体呈现偏强的特征。新增非农主要贡献项为休闲和酒店业、医疗保健和社会救助、政府部门；零售和运输仓储业为主要拖累项。

11月新增非农26.3万人，超出市场预期6.3万人，较8-10月月均新增29.7万人略有回落。前值由增26.1万人上修至增28.4万人。2022年月均新增非农39.2万人，较2021年月均新增56.2万人有所回落，但仍呈现偏强特征。

11月新增非农主要贡献项为休闲和酒店业、医疗保健和社会救助、政府部门，分别新增8.8万人（前3月平均月增6.1万人）、6.8万人（前3月平均月增7.6万人）、4.2万人（前3月平均月增3.6万人），美国服务业消费持续修复提振休闲和酒店业就业、新冠以及流感季的到来则促进医疗保健业的新增就业。零售业和运输仓储业为主要拖累项，分别减少3万人（前3月平均月减1万人）和1.5万人（前3月平均月减7千人）。

11月薪资增速同样维持较为强势的增长。11月时薪环比增0.6%，高于前值0.4%和市场预期0.3%；同比增5.1%，高于前值4.7%和市场预期4.6%。往前看，薪资增速预计逐步回落，但粘性较高。薪资增速的领先指标劳动力市场差异指数以及职位空缺/失业人数比率刚开始触顶，其对薪资增速的传导还处于初级阶段。

11月薪资增速超预期增长，环比增0.6%，预期增0.3%，11月薪资环比增速为2022年1月以来最高涨幅；同比增5.1%，预期增4.6%，较2022年3月的5.6%显著回落。其中，信息业（环比增1.6%）、贸易运输和公用事业（环比增1.1%）、公用事业（环比增0.6%）、休闲及酒店业（环比增0.5%）为薪资增速的主要支撑项。

向前看，薪资增速将逐步回落，但粘性较高。10月密歇根大学1年通胀预期较9月上行0.3个百分点至5%左右高位；薪资增速的领先指标，劳动力市场差异指数刚开始触顶、职位空缺和失业人数比率仍处于1.7倍的高位，两者对薪资增速的传导还处于初级阶段。

住户调查方面（household survey），11月失业率为3.7%，持平于前值和市场预期。3.7%的失业率高于年内低点的3.5%，但仍低于年初的4.0%，和疫情前的失业率水平相比（从季度均值看，2019年在3.6-3.8%，2018年在3.8-4.0%，2017年在4.2-4.6%）也仍不算高。

11月失业率保持在3.7%，家庭就业人数（household employment）减少13.8万人，其中，25-54岁以及55岁以上就业人数分别减少11.9万人和22.2万人。

11月多职业从业人数上升16.5万人，自雇佣工作人数减少28.9万人，与机构调查数据反映相似的结论，即劳动力市场偏紧，需求远大于供给导致多职业从业人数上升、自雇佣人数回落。

11月劳动参与率62.1%，低于前值62.2%和市场预期62.3%，即劳动力供给恢复情况依然不佳。美国的劳动参与率在疫后第一阶段（2020二季度-2021年底）整体震荡上行；2022年内在62.1-62.4%的区间徘徊。劳动参与率仍显著低于疫情前（2019年底63.3%）的原因可能包括国际移民减少，以及疫情引发部分劳动力人口转化为非劳动力人口。

劳动参与率的计算公式为劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力人口），疫情引发的提前退休、以及长新冠导致整体劳动力供给显著下滑，11月非劳动力人口较疫情前（2020年2月）上升518万人，引导分母端上升，劳动参与率下行。结构上来看，55岁以上以及25-54岁人群劳动参与率持续回落，与疫情前水平相差仍然较大，16-25岁人群劳动参与率自2022年以来趋势向下。

同时需要注意的是，25-54岁劳动参与率已经上升至82.4%，与疫情前83%只相差0.6个百分点，显示青壮年就业供给的进一步抬升较为有限，劳动力供需紧张的状态大概率持续较长一段时间。

11月30日，美联储主席鲍威尔在布鲁金斯学会的演讲《通胀与劳动力市场》中表示，劳动力市场的紧张程度对理解核心服务通胀有重要意义；现阶段劳动力需求远大于供给，导致就业增速远高于适应人口增长所需的速度（约10万个工作/月），而美联储货币政策旨在缓和劳动力需求，使得就业市场走向平衡，现在的薪资增速距离目标水平还有1.5-2个百分点左右的回落空间。基于鲍威尔演讲所展示出来的政策逻辑，11月的非农数据进一步确定了美联储会沿着既定计划推进加息；加息出现显著变数的概率下降；关于2023年降息的预期仍缺少证据支撑。

11月30日，鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲，对通胀走势以及货币政策做出展望，鲍威尔表示，现阶段就业增速过快，远高于适应人口增长所需的速度，大概为10万个工作/月（job growth remains far in excess of the pace needed to accommodate population growth over time—about 100,000 per month by many estimates）；薪资增速水平仍有1.5-2个百分点左右的回落空间（the current wage increases are one and a half or two percent above the principal wage measures that the Fed looks at）。

基于鲍威尔的发言，11月的新增非农的数量显然与10万个工作/月的标准相差较大，11月薪资同比和环比超预期增长也与美联储锚定的薪资增速目标有较大背离，因此美联储紧缩还是会持续。

考虑到货币政策对经济和通胀的影响有一定的滞后性，预计12月加息斜率放缓仍是大概率事件，但由于就业供需仍然非常紧张、职位空缺回落缓慢，导致通胀粘性较高，因此预计终端政策利率可能会达到5-5.25%左右水平，并且较难在2023年降息。

非农数据公布后，美债收益率一度快速升至3.63%；后续冲高回落，尾盘收于3.48%，抹平涨幅；Fed Watch显示12月加息50bp的概率稳定在78.2%；但美联储终端政策利率预期从12月1日的4.86%上升至12月2日的4.92%；主要股指小幅震荡。整体来看，市场纠结于美联储短期的继续紧缩和未来的经济回落趋势。

非农数据公布后，10年期美债收益率从3.48%冲高至3.63%，随后持续走低，收盘回落至3.48%；Fed Watch数据显示，美联储12月加息50bp的概率维持在78.2%，但对于美联储终端政策利率预期从12月1日的4.86%上升到12月2日的4.92%，显示强劲的非农以及薪资增速一定程度上增加了市场对美联储紧缩的预期。

11月以来，10年美债收益率累积回落56bp，反映对两个边际变化的定价。一是10月美国通胀数据超预期回落；二是11月议息会议多数美联储官员认同逐步放慢加息步伐，市场理解12月加息幅度将从75bp变50bp。伴随着紧缩预期的初步缓和，彭博美国金融状况指数（financialconditionindex）持续回升，融资环境宽松叠加增长放缓预期，美元指数亦从11月初的111.6回落至12月初的105以下。美债收益率回落有利于全球风险资产定价，美元指数回落会进一步有利于非美资产；同时，非农等数据也提示这两个趋势尚未进入单边改善的坦途。

10年期美债收益率自11月1日（4.04%）起至12月2日（3.48%），回落幅度达到56bp。一则，10月通胀数据超预期回落缓和市场对通胀的担忧。二则，美联储官员以及鲍威尔主席对加息节奏放缓的言论，引导市场不断降低货币紧缩的预期。截至12月2日，期货市场隐含美国联邦基金利率将在2023年5月达到4.92%，并在之后逐步回落，2023年12月下行至4.4%。三则，对美联储紧缩预期的回落利好美债流动性、降低美债波动率水平，进而压降美债收益率。截至12月2日，美国国债波动率指数自11月起下行29.8个百分点（指数越低，波动率越低），国债流动性指数自11月起下降0.4个百分点（指数越低，流动性越高）。

向前看，一方面，美联储加息斜率可能持续放缓，其对市场预期的影响可能超过美联储higher for longer的指引，给美债收益率带来下行压力；另一方面，若经济数据维持韧性，薪资增速粘性较高，则可能引导市场重新调整对通涨走势的预期，进而调整对美联储紧缩的预期，对美债收益率形成支撑。

市场对货币紧缩预期的降低，导致彭博美国金融状况指数（financial condition index）持续回升，指数回升代表融资环境趋于宽松，引导美元指数回落。短期来看，美联储加息斜率的放缓大概率会使得市场对金融环境放松的进一步定价。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

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