【广发宏观】最新的美国通胀数据怎么看

广发宏观郭磊宏观茶座 2022-12-28

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，美国11月通胀延续回落态势，回落幅度略超一致预期。CPI同比增7.1%，低于前值的7.7%和市场预期的 7.3%；季调后CPI环比0.1%，低于前值的0.4%和市场预期 0.3%。核心CPI同比增 6.0%, 低于前值的6.3%和市场预期的6.1%；季调后核心CPI环比增0.2%，低于前值的0.3%和市场预期的0.3%。

第二，能源以及核心商品为主要下拉力量，能源环比跌1.6%，二手车和卡车环比跌2.9%，原油价格回落、全球供应链问题缓解、以及强势美元下的进口价格回落是主要背景；12月原油价格中枢仍在继续下行；不过在OPEC+决定持续减产、俄罗斯面对欧美设置原油价格上限的态度并不明朗的背景下，这一过程并非单边。食品增速相对较为坚挺。核心服务价格中，住房项环比涨幅低于前值，但仍相对坚挺；健康保险价格回落、机票价格回落。

第三，住宅项的领先指标已经开始回落，未来走势不确定性较低；而受劳动力市场影响较大的核心服务（除住房）仍是未来通胀走势的核心观测点。鲍威尔在布鲁金斯学会的演讲指出，劳动力市场的紧张程度对理解核心服务通胀有重要意义，现阶段薪资增速水平仍有1.5-2个百分点左右的回落空间，我们理解美联储所合意的、与通胀相匹配的薪资增速水平应该在3%-3.5%左右水平。薪资增速处于下行轨道，但在短期就业市场仍然偏紧的状态下，与通胀目标相匹配的水平仍有较明显差距。

第四，11月通胀数据公布后，Fed Watch数据显示的12月美联储加息50bp的概率上行至79.4%（12月12日为73.5%）。期货市场隐含联邦基金利率终端从12/12日的5.04%回落至4.84%。上述数据特征下，市场反映有一定纠结，美债收益率一度由3.61%快速降至3.41%，尾盘回升至3.5%；三大股指盘中大涨，收盘抹平大部分部分涨幅，收于小涨；美元指数回落。

第五，我们预计本周美联储议息会议中将加息50bp；展望2023年，美联储可能以“小步慢跑”的形式加息至二季度，终端政策利率可能在5%-5.25%，由于核心通胀较2%的通胀目标仍有距离，降息通道没有那么快切换，美联储会维持高政策利率至2023年四季度。在年度报告《越过山丘：2023年海外经济展望》中，我们有详细解析。

正文

美国11月通胀延续回落态势，回落幅度略超一致预期。CPI同比增7.1%，低于前值的7.7%和市场预期的 7.3%；季调后CPI环比0.1%，低于前值的0.4%和市场预期 0.3%。核心CPI同比增 6.0%, 低于前值的6.3%和市场预期的6.1%；季调后核心CPI环比增0.2%，低于前值的0.3%和市场预期的0.3%。

11月CPI同比以及环比增速均超预期回落。其中能源（环比-1.6%）、核心商品（环比-0.5%）为主要拖累项；食品（环比+0.5%）、核心服务（环比+0.4%）为主要贡献项。

11月CPI同比增速7.1%，为2021年12月以来最低增速，核心CPI同比增速为6%，连续两个月低于预期。

能源以及核心商品为主要下拉力量，能源环比跌1.6%，二手车和卡车环比跌2.9%，原油价格回落、全球供应链问题缓解、以及强势美元下的进口价格回落是主要背景；12月原油价格中枢仍在继续下行；不过在OPEC+决定持续减产、俄罗斯面对欧美设置原油价格上限的态度并不明朗的背景下，这一过程并非单边。食品增速相对较为坚挺。核心服务价格中，住房项环比涨幅低于前值，但仍相对坚挺；健康保险价格回落、机票价格回落。

11月食品环比增速涨0.5%，前值增0.6%，其中，家庭食品环比涨0.5%，较前值上行0.1个百分点，非家庭食品涨0.5%，较前值0.9%显著回落。

11月能源环比跌1.6%，较10月1.8%显著回落，其中，汽油价格环比跌2%，为主要拖累项。全球经济衰退预期导致原油和天然气价格回落为主要因素。不过，近期OPEC+决定持续减产，俄罗斯原油面临价格上限，美国SPR释放产能有限，全球原油供给在2023年可能面临较大的回落；欧美设置原油价格上限时俄罗斯的态度也对应着较大的变数，因此，能源价格再度上行风险仍不能排除。

核心商品方面，11月二手车和卡车环比跌2.9%，连续第5个月负增长，为主要拖累项，新车价格持平于上月，环比为零，前值增0.4%，主要由于年末新车促销活动。我们认为，全球供应链紧缩问题缓解、运费回落，叠加强势美元，都将持续对商品进口价格产生下行压力，向前看，核心商品价格大概率会进一步走弱。

11月核心服务环比增0.4%，前值增0.5%；其中，住宅项环比增0.6%，前值增0.8%；健康保险价格环比跌4.3%，前值跌4%，是拖累本次核心服务增速的主要原因。

11月住房项分项环比进一步走强，主要住所租金增环比增0.8%，前值增0.7%，业主等价租金环比增0.7%，前值增0.6%。虽然近期房屋价格以及租房市场价格开始显著回落，但美国劳工局统计住房项价格的方法，主要是基于现有租户租金的调查样本，而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间。因此，我们预计住房项价格上行将在未来短中期内持续。

11月健康保险价格环比跌4.3%，延续回落态势。现阶段，疫情消退以及保费偿付回升引导利润率显著下行，健康保险价格预计在接下来的一年中持续拖累核心服务。

住宅项的领先指标已经开始回落，未来走势不确定性较低；而受劳动力市场影响较大的核心服务（除住房）仍是未来通胀走势的核心观测点。鲍威尔在布鲁金斯学会的演讲指出，劳动力市场的紧张程度对理解核心服务通胀有重要意义，现阶段薪资增速水平仍有1.5-2个百分点左右的回落空间，我们理解美联储所合意的、与通胀相匹配的薪资增速水平应该在3%-3.5%左右水平。薪资增速处于下行轨道，但在短期就业市场仍然偏紧的状态下，与通胀目标相匹配的水平仍有较明显差距。

11月30日，鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲，对通胀走势以及货币政策做出展望，鲍威尔表示，劳动力市场的紧张程度对理解核心服务通胀有重要意义，现阶段薪资增速水平仍有1.5-2个百分点左右的回落空间（the current wage increases are one and a half or two percent above the principal wage measures that the Fed looks at）。因此，我们理解美联储所合意的、与通胀相匹配的薪资增速水平应该在3%-3.5%左右水平。

现阶段，就业市场仍处于较紧张状态，职位空缺和失业人口比例维持在1.7倍高位，就业市场供需仍有430万人的缺口（疫情前缺口为130万人），初请和续请失业金人数持平于疫情前水平，导致薪资增速维持较高水平，直到2022年11月，薪资同比增速仍维持在5.1%，环比增速达0.6%。

往前看，薪资的领先指标，如密歇根大学1年通胀预期指标从11月的4.9%回落至12月的4.6%（初值）、劳动力市场差异指数均开始触顶回落，也就是说，虽然薪资增速处于下行轨道，但在就业市场仍然偏紧的状态下，可能较难在2023年快速回落至与通胀目标相匹配的水平。

11月通胀数据公布后，Fed Watch数据显示的12月美联储加息50bp的概率上行至79.4%（12月12日为73.5%）。期货市场隐含联邦基金利率终端从12/12日的5.04%回落至4.84%。上述数据特征下，市场反映有一定纠结，美债收益率一度由3.61%快速降至3.41%，尾盘回升至3.5%；三大股指盘中大涨，收盘抹平大部分部分涨幅，收于小涨；美元指数回落。

通胀数据公布后，十年美债收益率从3.61%快速下行至3.41%，随后持续回升，收盘回升至3.5%；美元指数盘中最低触及103.6，尾盘抹平部分跌幅，收盘于104点；三大股指均涨，SP500指数盘中最高涨2.7%，尾盘抹平部分涨幅，收盘涨0.73%，纳斯达克指数盘中最高涨3.6%，尾盘抹平部分涨幅，收盘涨1.01%，道琼斯工业指数盘中最高涨1.8%，尾盘抹平部分涨幅，收盘涨0.3%。

11月通胀数据连续第二个月回落大幅提升市场信心，并开始博弈美联储可能因通胀回落而提前转向。一方面，美联储终端利率的预期显著下行，期货市场隐含联邦基金利率终端从12/12日的5.04%回落至4.8%；另一方面，市场回调对未来美联储加息幅度的预期，并且对2023年下半年开始降息的预期显著抬升。

我们预计本周美联储议息会议中将加息50bp；展望2023年，美联储可能以“小步慢跑”的形式加息至二季度，终端政策利率可能在5%-5.25%，由于核心通胀较2%的通胀目标仍有距离，降息通道没有那么快切换，美联储会维持高政策利率至2023年四季度。在年度报告《越过山丘：2023年海外经济展望》中，我们有详细解析。

12月美联储议息会议将于14日结束，届时将公布最新经济预测摘要（Summary of Economic Projections），其中，点阵图，也就是美联储官员对明年加息幅度以及加息终点预测的图谱，将是市场最关注的焦点之一。

虽然通胀水平仍在高位，但连续两个月回落显示通胀大概率处于下行轨道，因此，12月议息会议大概率宣布加息50bp。考虑到货币政策对需求端作用的滞后性以及薪资增速的粘性，2023年美联储可能以“小步慢跑”的形式加息，2023年加息步伐放缓至25bp，12月点阵图可能显示，终端政策利率将被提高至4.75%-5.25%之间，并且，在不发生深度衰退的背景下，可能维持高政策利率至2023年四季度，参考12月8日报告《越过山丘：2023年海外经济展望》。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

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