【广发宏观王丹】利润增速继续下探，电力行业显著改善

Original 王丹郭磊宏观茶座 2022-12-28

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，11月规模以上工业企业利润累计同比下降3.6%，降幅较前值加快0.6个点。倒推11月单月利润同比下降8.9%，7-10月当月同比增速分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%、-8.6%。从季度趋势来看，今年一、二、三季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%，呈现逐季走弱的特征，这一点对今年权益资产走势影响明显。11月利润降幅与10月大致在类似量级，利润增速截至目前尚未有触底确认，疫情反弹形成主要约束。

第二，从利润构成三因素看，11月呈“生产显著下探、价格维持通缩、利润率持平”的特征。工业增加值同比增速降至2.2%，为年内仅次于4-5月的低值，是拖累11月利润增速走弱的主因；工业品价格维持通缩，PPI连续两个月持平-1.3%；利润率6.23%，与9-10月基本持平，呈现低位徘徊特征。

第三，前11个月利润增速领先的行业继续集中在上游采掘和公用事业的电力；制造业利润增速只有-13.4%，高增速行业只有电气机械、饮料茶酒。（1）前11个月41个工业细分行业中20个行业实现利润正增长，比10月多出1个，木材加工利润由负转正；（2）利润实现两位数增长的行业共8个，除了电力、电气机械、饮料茶酒分别实现47.2%、29.7%、21.5%的高增长以外，其余全部为上游采掘业，其中油气、煤炭、有色采选利润同比分别增长113.1%、47%、35.6%。

第四，从边际变化来说，电力行业利润增速继续显著改善。（1）电力行业利润累计增速较前值加快19.7个点至47.2%，连续两个月是利润增速改善最快的细分行业；（2）通用、专用、电气机械累计利润增速分别较前值加快2.4、2.9和0.7个点，与新能源、半导体设备、医疗设备等带动有关；（3）木材、造纸、化纤、橡塑等工业中间品利润增速低位改善，或与低基数和上游成本下降有关；（4）消费品中，农副食品、烟草、皮革制鞋、医药利润增速小幅改善；（5）上游采掘利润增速继续高位明显放缓，其中煤炭利润增速较前值放缓15个点，为电力和中下游行业利润改善提供了成本基础。

第五，利润占比继续向中下游切换，中游制造利润占比较上半年提升。就11月单月利润占比来看，采掘、原材料、公共事业利润占比分别较10月回落4.1、1.4、1.8个点，而中间品、装备、消费品利润占比分别提高了1.5、3.9、1.7个点；与上半年利润结构相比，采掘、原材料、公共事业利润占比分别下降4.0、9.9、2.0个点，而中间品、装备、消费品利润占比分别提高2.3、12.0和1.3个点。装备制造业利润占比较上半年提升最大。

第六，11月末工业产成品存货同比增长11.4%，较前值继续下降1.2个点，连续7个月走弱。从分位值来看，当前11.4%的库存增速仍然位于2012年以来库存的60.7%分位，也高于上一轮库存周期顶点（2017年4月）的库存水平，表明当前库存绝对水平与历史上相比仍处于偏高位置，我们曾指出这与疫情期间库存易累积不易去化有关。

第七，11月末工业企业资产负债率56.9%，小幅上行0.1个点，结束了此前连续4个月持平在56.8%的趋势；同比上行0.2个点，与7-10月相同。从三大类别来看，上游采掘资产负债率绝对水平为2015年以来最低的56.3%，同比去杠杆速度持续低位企稳，在前期高利润增长的支撑下，其后续能否呈现一定程度加杠杆特征值得关注。

正文

11月规模以上工业企业利润累计同比下降3.6%，降幅较前值加快0.6个点。倒推11月单月利润同比下降8.9%，7-10月当月同比增速分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%、-8.6%。从季度趋势来看，今年一、二、三季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%，呈现逐季走弱的特征，这一点对今年权益资产走势影响明显。11月利润降幅与10月大致在类似量级，利润增速截至目前尚未有触底确认，疫情反弹形成主要约束。

2022年1-11月，规上工业企业营业收入同比增长6.7%，较前值回落0.9个点。

2022年1-11月，规上工业企业利润总额同比下降3.6%，降幅较前值加快0.6个点。

按照2022年1-11月和1-10月利润累计值和对应的-3.6%、-3.0%的累计增速倒推去年同期当月利润，推算11月规上工业企业利润当月同比为-8.9%，按照同样方法推算的7-10月当月同比分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%、-8.6%；按照同样的方法推算，一、二、三季度规上工业企业利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%。

从利润构成三因素看，11月呈“生产显著下探、价格维持通缩、利润率持平”的特征。工业增加值同比增速降至2.2%，为年内仅次于4-5月的低值，是拖累11月利润增速走弱的主因；工业品价格维持通缩，PPI连续两个月持平-1.3%；利润率6.23%，与9-10月基本持平，呈现低位徘徊特征。

工业生产方面，11月规上工业企业增加值同比增长2.2%，前值为同比增长5%；11月工业增加值增速为年内仅次于4-5月的较低水平。

PPI方面，11月PPI同比-1.3%，降幅持平前值，连续2个月位于价格通缩环境。

利润率方面，1-11月规上工业企业营收利润率为6.23%，略低于前值的6.24%；同比下降0.66个点，7-10月同比降幅分别为0.63、0.67、0.67、0.68个点。

1-11月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.8元，同比增加1.02元；7-10月同比分别增加0.95、1.04、1.06、1.07元。

1-11月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为7.96元，同比减少0.46元；7-10月同比分别减少0.5、0.51、0.51、0.5元。

前11个月利润增速领先的行业继续集中在上游采掘和公用事业的电力；制造业利润增速只有-13.4%，高增速行业只有电气机械、饮料茶酒。（1）前11个月41个工业细分行业中20个行业实现利润正增长，比10月多出1个，木材加工利润由负转正；（2）利润实现两位数增长的行业共8个，除了电力、电气机械、饮料茶酒分别实现47.2%、29.7%、21.5%的高增长以外，其余全部为上游采掘业，其中油气、煤炭、有色采选利润同比分别增长113.1%、47%、35.6%。

1-11月，采矿业、制造业和公用事业利润累计同比分别51.4%、-13.4%、26.1%。

1-11月，41个工业细分行业中，利润实现正增长的行业共20个，其中采掘业6个，开采辅助（1-11月利润累计同比188.1%，下同）、油气开采（113.1%）、其他采矿（100%）、煤炭开采（47%）、有色采选（35.6%）、非金属采选（6.9%）；消费品制造行业7个，饮料茶酒（21.5%）、食品（8.4%）、烟草（8.6%）、文教体娱用品（5.9%）、皮革制鞋（5.9%）、家具（2.2%）、汽车（0.3%）；装备制造行业4个，电气机械（29.7%）、交运设备（8.2%）、仪器仪表（3.3%）、专用设备（3.2%）；此外，电热供应行业利润同比增长47.2%，木材和其他制造业同比分别增长2.9%和4.8%。

实现利润正增长的行业个数与10月多1个，木材加工行业利润由负转正。

从边际变化来说，电力行业利润增速继续显著改善。（1）电力行业利润累计增速较前值加快19.7个点至47.2%，连续两个月是利润增速改善最快的细分行业；（2）通用、专用、电气机械累计利润增速分别较前值加快2.4、2.9和0.7个点，与新能源、半导体设备、医疗设备等带动有关；（3）木材、造纸、化纤、橡塑等工业中间品利润增速低位改善，或与低基数和上游成本下降有关；（4）消费品中，农副食品、烟草、皮革制鞋、医药利润增速小幅改善；（5）上游采掘利润增速继续高位明显放缓，其中煤炭利润增速较前值放缓15个点，为电力和中下游行业利润改善提供了成本基础。

以11月利润累计同比较10月的变化来观测利润边际趋势，11月采矿业利润增速较前值回落了9个点；制造业利润同比降幅持平前值；公用事业利润增速较前值加快10.6个点。

细分行业方面，利润增速较前值加快的行业包括油气开采（11月利润累计同比较10月回升3.4个点，下同）、黑色采选（0.8）、农副食品（0.5）、烟草（0.2）、皮革制鞋（3.2）、木材加工（4.1）、造纸（1.7）、医药（0.9）、化纤（0.5）、橡塑（3.9）、通用设备（2.4）、专用设备（2.9）、电气机械（0.7）、废弃资源利用（0.4）、电热供应（19.7）。

细分行业方面，利润增速较前值下降的行业包括煤炭开采（-15.0）、有色采选（-4.9）、非金属矿采选（-1.7）、开采辅助（-53.6）、食品（-3.1）、纺织（-1.8）、服装（-6.0）、家具（-1.6）、印刷（-2.3）、文教体娱用品（-2.6）、石油炼焦（-4.0）、化工（-3.3）、非金属矿制品（-1.6）、黑色冶炼（-1.8）、有色冶炼（-0.5）、金属制品（-0.7）、汽车（-0.5）、交运设备（-5.5）、计算机通信电子（-1.3）、仪器仪表（-0.1）、其他制造业（-3.0）、燃气（-0.8）、水（-1.3）。

根据国家统计局解读，中游重点行业利润改善，“1-11月份，装备制造业利润同比增长3.3%，增速较1-10月份加快0.1个百分点；电气机械行业在新能源产业带动下，利润同比增长29.7%，增速较1-10月份加快0.7个百分点；专用设备行业在半导体设备、医疗设备等产品带动下，利润增长3.2%，增速加快2.9个百分点。”[1]

从边际变化来说，利润占比继续向中下游切换，中游制造利润占比较上半年提升。就11月单月利润占比来看，采掘、原材料、公共事业利润占比分别较10月回落4.1、1.4、1.8个点，而中间品、装备、消费品利润占比分别提高了1.5、3.9、1.7个点；与上半年利润结构相比，采掘、原材料、公共事业利润占比分别下降4.0、9.9、2.0个点，而中间品、装备、消费品利润占比分别提高2.3、12.0和1.3个点。装备制造业利润占比较上半年提升最大。

11月采掘业增量利润占比16%，2022年上半年占比20%，9、10月增量利润占比为17%、20.1%。

11月原材料工业[2]增量利润占比14.1%，2022年上半年占比24%，9、10月增量利润占比为10.9%、15.6%。

11月工业中间品[3]增量利润占比6.2%，2022年上半年占比3.9%，9、10月增量利润占比为4.6%、4.7%。

11月装备制造业[4]增量利润占比34.7%，2022年上半年占比22.7%，9、10月增量利润占比为34.4%、30.7%。

11月消费品制造业增量利润占比24.9%，2022年上半年占比23.6%，9、10月增量利润占比为25.7%、23.2%。

11月公用事业增量利润占比3.3%，2022年上半年占比5.3%，9、10月增量利润占比为6.7%、5.1%。

11月末工业产成品存货同比增长11.4%，较前值继续下降1.2个点，连续7个月走弱。从分位值来看，当前11.4%的库存增速仍然位于2012年以来库存的60.7%分位，也高于上一轮库存周期顶点（2017年4月）的库存水平，表明当前库存绝对水平与历史上相比仍处于偏高位置，我们曾指出这与疫情期间库存易累积不易去化有关。

截至11月末，规上工业企业产成品存货同比增长11.4%，较前值回落1.2个点，连续7个月环比下行。

2022年7-10月，规上工业企业产成品存货同比分别为16.8%、14.1%、13.8%、12.6%。

按照分位值计算，当前11.4%的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的60.7%。

11月末工业企业资产负债率56.9%，小幅上行0.1个点，结束了此前连续4个月持平在56.8%的趋势；同比上行0.2个点，与7-10月相同。从三大类别来看，上游采掘资产负债率绝对水平为2015年以来最低的56.3%，同比去杠杆速度持续低位企稳，在前期高利润增长的支撑下，其后续能否呈现一定程度加杠杆特征值得关注。

截至11月末，规上工业企业资产负债率为56.9%，环比小幅上行0.1个点，此前7-10月连续4个月保持在56.8%。

11月资产负债率同比上升0.2个点，与7-10月相同，6月为同比提高0.1个点；此前3-5月连续3个月同比持平。

三大类别方面，采矿业资产负债率56.3%，持平前值，为2015年以来新低；制造业资产负债率56.1%，环比小幅上行0.1个点；公用事业资产负债率61%，环比小幅上行0.1个点。以同比变化消除季节性后观测行业的杠杆率变化情况，公用事业加杠杆斜率自8月以来持续放缓，采矿业杠杆去化继续触底回升，制造业杠杆率同比继续小幅上行。

核心假设风险：国内区域疫情反复；国内政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期；由于规上工业企业统计口径的动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202212/t20221226_1891249.html

[2]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[3]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[4]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

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