【广发宏观钟林楠】如何看央行资产负债表外汇项的变化
广发证券资深宏观分析师 钟林楠
zhonglinnan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，2023年1月4日，央行官网发布《中国人民银行有关部门负责人答记者问》，11月央行资产负债表中“国外资产”项下“外汇”科目比上月有所增加，体现在数据上是11月央行外汇占款环比增加了636亿元，为2014年5月以来单月最高增量。
第二，央行指出“国外资产-外汇”增加是因为部分银行将外汇资金置换为了人民币。这些外汇资金是全国性银行在2007-2008年缴纳的人民币法定存款准备金，产生的背景是2005年人民币汇改后，人民币单边升值，国内通胀压力偏大，央行为控制通胀、缓释人民币升值压力，在2007-2008年连续升准，并允许全国性银行以外汇来交付上调的人民币存款准备金部分，计入央行资产端“国外资产-其他”科目，规模大致是1.36万亿元。
第三，当前出现的是上述过程的逆过程。年内人民币汇率波动幅度较大，贬值压力一度阶段性上升，央行由此进行了逆向管理操作，即允许部分银行将前期冻结的外汇资金置换为人民币，稳定人民币汇率。这一操作同时会带来两个附加结果：一是央行资产负债表结构变化，资产端“国外资产-外汇”增加，“国外资产-其他”减少，资产负债表总规模不变；二是投放部分基础货币，有助于稳定狭义流动性与债券市场，缓释理财被赎回产生的信用收缩效应。
第四，我们理解这一操作是央行前期稳汇率组合拳的一部分，不会成为央行投放流动性的常态化手段，对狭义流动性的影响有限。2017年后人民币汇率市场化程度明显提升，央行通过与银行结售汇调节外汇市场影响人民币汇率的操作已经较为少见；2023年经济基本面、内外利差、风险溢价均有利于人民币汇率，贬值压力大概率逐步缓解，外汇占款可能重新回归前期低波动低增量的常态。
第五，当前狭义流动性最核心的影响因素是实体经济活跃度、货币政策与财政政策。以DR001与DR007来观测狭义流动性，2022年狭义流动性经历了四个阶段。第一阶段是1-3月，实体经济有韧性，财政因素基本持平于季节性，流动性掌控在央行手中，市场利率与政策利率基本持平；第二阶段是4-8月，实体经济受疫情与地产影响转弱，财政集中留抵退税磨平税期，市场利率大幅低于政策利率；第三阶段是9-11月，实体经济略有好转但仍偏弱，财政留抵退税基本完成，税期扰动回归，市场利率波动性增大，中枢略有抬升，但仍低于政策利率；第四阶段是12月，理财再度遭遇赎回，债券市场大幅波动，信用债一级融资功能受损，叠加跨年与稳增长，央行加大流动性投放，市场利率再度回落。
第六，从短端利率见顶回落、信用债周度融资在近八周首次转正等数据来看，理财被赎回的负面影响已经减弱，央行保持流动性异常宽松的必要性有所下降，狭义流动性可能会有所收敛；但由于疫情短期冲击仍在，实体经济活跃度仍偏低，银行对流动性的需求仍会偏弱，狭义流动性收敛幅度可控。中期而言，随着经济走出谷底，狭义流动性会重新回归中性，市场利率会重新与政策利率匹配，回归的时间与节奏要看实体经济的修复情况，这一点我们在年度报告《重回旷野》中有过详细介绍。
正文
2023年1月4日，央行官网发布《中国人民银行有关部门负责人答记者问》，指出11月央行资产负债表中“国外资产”项下“外汇”科目比上月有所增加，体现在数据上是11月央行外汇占款环比增加了636亿元，为2014年5月以来单月最高增量。
央行指出“国外资产-外汇”增加是因为部分银行将外汇资金置换为了人民币。这些外汇资金是全国性银行在2007-2008年缴纳的人民币法定存款准备金，产生的背景是2005年人民币汇改后，人民币单边升值，国内通胀压力偏大，央行为控制通胀、缓释人民币升值压力，在2007-2008年连续升准，并允许全国性银行以外汇来交付上调的人民币存款准备金部分，计入央行资产端“国外资产-其他”科目，规模大致是1.36万亿元。
央行指出，2007至2008年，为支持商业银行建立相应的外汇资产风险准备，人民银行允许部分商业银行以外汇资金交存部分人民币存款准备金。2008年以来，部分商业银行自愿将上述外汇资金逐步置换回人民币形式来交存存款准备金。近期，部分商业银行继续置换所剩外汇资金，置换后体现为货币当局资产负债表中“外汇”科目余额增加。
根据2015年中国人民银行肖萌发表的《中国货币当局资产负债表分析》一文，银行用外汇缴存的人民币准备金主要记录在“国外资产—其他”科目。
2005年人民币汇改后，人民币的汇率出现单边上升的趋势。在人民币升值预期下，个人与机构持有外汇的意愿下降，结汇意愿强烈，导致中国人民银行持有外汇储备急剧增长，人民币升值压力进一步加大。为了降低外汇兑付的压力，2007年7月30日，中国人民银行宣布从8月15日起上调存款准备金率0.5个百分点至12%，并要求总部驻京的全国性商业银行必须用外汇交付上调的人民币存款准备金部分。9月，中国人民银行要求所有的全国性商业银行都必须用外汇支付此后上调的人民币存款准备金。
2007年8月2008年6月，央行11次上调法定存款准备金率，从12%上升至17.5%，中国货币当局资产负债 表上的其他国外资产科目出现了陡增，从2007年6月1052亿元快速上升至1.46万亿元。
该文对这一数据的增长进行了推理性验证。同期四大国有商业银行吸收存款余额由 19万亿元上升至22万亿元，因此国有四大商业银行以外币缴存的人民币存款准备金约为1万亿元，其余0.36万亿元应该是邮政储蓄银行、中信银行、民生银行等其他总部驻京的全国性商业银行以外币缴存的人民币存款准备金。
当前出现的是上述过程的逆过程。年内人民币汇率波动幅度较大，贬值压力一度阶段性上升，央行由此进行了逆向管理操作，即允许部分银行将前期冻结的外汇资金置换为人民币，稳定人民币汇率。这一操作同时会带来两个附加结果：一是央行资产负债表结构变化，资产端“国外资产-外汇”增加，“国外资产-其他”减少，资产负债表总规模不变；二是投放部分基础货币，有助于稳定狭义流动性与债券市场，缓释理财被赎回产生的信用收缩效应。
2022年8月上旬至2022年11月上旬，人民币汇率出现了年内第二轮阶段性贬值，美元兑人民币即期汇率从6.7快速调整至7.3。2022年11月上旬后，人民币开始走强；2022年年末，美元对人民币即期汇率重新回到7以下。
受“理财被赎回—理财卖出债券类资产—信用债融资成本上升及配置需求下降”的影响，企业债券融资规模明显下降。以短融超短融+中票+企业债+公司债+定向工具作为企业债券的口径，企业债券净融资在11月中旬后连续7周为负。2022年11月，社融口径企业债券融资规模为596亿元，同比少增3410亿元。
我们理解这一操作是央行前期稳汇率组合拳的一部分，不会成为央行投放流动性的常态化手段，对狭义流动性的影响有限。2017年后人民币汇率市场化程度明显提升，央行通过与银行结售汇调节外汇市场供需影响人民币汇率的操作已经较为少见；2023年经济基本面、内外利差、风险溢价均有利于人民币汇率，贬值压力大概率逐步缓解，外汇占款可能重新回归前期低波动低增量的常态。
2017-2021年，央行口径外汇占款年度增量分别为-4637亿元、-2232亿元、-239亿元、-1009亿元与1559亿元。2022年前10月，央行口径外汇占款累计增量为270亿元。
当前狭义流动性最核心的影响因素是实体经济活跃度、货币政策与财政政策。以DR001与DR007来观测狭义流动性，2022年狭义流动性经历了四个阶段。第一阶段是1-3月，实体经济有韧性，财政因素基本持平于季节性，流动性掌控在央行手中，市场利率与政策利率基本持平；第二阶段是4-8月，实体经济受疫情与地产影响转弱，财政集中留抵退税磨平税期，市场利率大幅低于政策利率；第三阶段是9-11月，实体经济略有好转但仍偏弱，财政留抵退税基本完成，税期扰动回归，市场利率波动性增大，中枢略有抬升，但仍低于政策利率；第四阶段是12月，理财再度遭遇赎回，债券市场大幅波动，信用债一级融资功能受损，叠加跨年与稳增长，央行加大流动性投放，市场利率再度回落。
2022年1-3月，DR007月均值稳定在2.1%附近，与7年逆回购利率基本持平；
2022年4-8月，DR007月均值分别为1.82%、1.63%、1.72%、1.56%、1.42%，明显低于7天逆回购利率。
2022年9-11月，DR007月均值分别为1.60%、1.64%与1.78%，DR007中枢仍低于7天逆回购利率，但已经有所收敛。
2022年12月，DR007月均值为1.76%，与11月相近，但这主要是受跨年银行监管考核压力偏大影响，DR001月均值为1.01%，为2022年年内最低值。
从短端利率见顶回落、信用债周度融资在近八周首次转正等数据来看，理财被赎回的负面影响已经减弱，央行保持流动性异常宽松的必要性有所下降，狭义流动性可能会有所收敛；但由于疫情短期冲击仍在，实体经济活跃度仍偏低，银行对流动性的需求仍会偏弱，狭义流动性收敛幅度可控。中期而言，随着经济走出谷底，狭义流动性会重新回归中性，市场利率会重新与政策利率匹配，回归的时间与节奏要看实体经济的修复情况，这一点我们在年度报告《重回旷野》中有过详细介绍。
核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性环境变化超预期；地产政策变化超预期；海外央行政策与流动性变化超预期；疫情演变超预期。
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