【广发宏观郭磊】制造业投资的三因素框架

Original 郭磊郭磊宏观茶座

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，对于固定资产投资（FAI）来说，我们一般通过分析地产销售周期来理解地产投资，通过分析广义财政空间来理解基建投资，那么，制造业投资由什么来决定？

第二，制造业投资的首要决定因素是“需求”。对中国经济来说，弹性较大的需求是外需，其次是内需的建筑业。所以我们可以观测到出口与制造业投资的相关性（图1），比如制造业投资在2013年后从高速向中速切换，其背景之一是出口增速在2012年经历了双位数向单位数的切换；2018年出口短暂高增长，对应同期制造业投资短暂回升；2021-2022年全球范围内商品替代服务，出口再度剧烈扩张，而同期制造业投资明显偏高；作为环比指标的出口订单、出口数量指数与BCI企业投资前瞻指数亦呈现较高的相关性（图2、图3）。同样，我们也可以观测到建筑业需求的影响（图4），PMI建筑业景气指数在多数时段对BCI企业投资前瞻指数有解释力，只在强外生冲击时段（2018-2019年金融去杠杆叠加贸易摩擦）出现相关性的破坏。

第三，制造业投资的另一决定因素是“库存”，由于存货投资是制造业投资的一部分，所以经验上的补库存周期对应制造业投资上行期，去库存周期对应投资下行期。疫后的库存波动相对更复杂，包含强外生冲击带来的被动补库，观测2010-2019年可以清晰地看到制造业投资与库存周期的关系（图5）；此外，我们也可以用央行“制造业贷款需求指数”来代表制造业投资需求，同样可以看到它与库存周期之间的相关性，以及2020年之后的扰动（图6）。当然，库存决策的背后实质上还是由需求；只是由于库存调整存在决策粘性，以及叠加价格周期影响，因此在有些时段和实际需求方向不完全一致，可以当作一个独立线索。

第四，制造业投资的再一决定因素是“政策”，外生的结构政策会对制造业投资产生影响，比如“去产能”会抑制产能过剩行业投资、“去杠杆”会抑制高融资需求行业投资，而“产业基础高级化”会助推新兴产业投资，“制造强国”背景下“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”更是会导致金融资源流向制造业。我们用BSI“金融机构借贷态度”来代表制造业的金融资源可得性，它在2017年底-2020年底下行，之后快速上行，我们可以观测到与此对应的企业预期（图7）、制造业上市公司筹资性现金流（图8）、制造业投资（图9）相对增速的变化。值得一提的是，从数据看，这一过程很可能也是同期制造业估值抬升的原因之一（图10）。

第五，从这一框架看，2023年的制造业投资驱动方向并非单边。外需显然是主要拖累，出口增速大概率较2022年回落；出口同步于CRB指数的经验规律对应其节奏上大概率前低后高。库存周期经验上一般同步或略滞后于PPI周期（图11），这对应其同样有较大概率是前低后高，较2022年接近全年去库存的情况略为有利；在中长期贷款流向制造业方向不变的背景下，金融政策形成红利效应的特征不变。2023年全年投资增速可能会略低于2022年，节奏上可能呈现上半年放缓、下半年回升的分布。

正文

对于固定资产投资（FAI）来说，我们一般通过分析地产销售周期来理解地产投资，通过分析广义财政空间来理解基建投资，那么，制造业投资由什么来决定？

固定资产投资的主要组成部分是地产投资、基建投资、制造业投资、其他（农业、采矿业、服务业）投资。

其中地产投资周期性特征较强，且高度依赖于销售回款，所以，通过地产销售周期可以大致理解地产投资周期。基建投资一般是逆经济周期的，主要由财政资源决定，近年来以专项债、“政策性开发性金融工具”为代表的广义财政空间对基建投资影响尤大。

只有制造业投资的决定因素相对更为复杂。在这里我们做一个简单的探讨。

制造业投资的首要决定因素是“需求”。对中国经济来说，弹性较大的需求是外需，其次是内需的建筑业。所以我们可以观测到出口与制造业投资的相关性，比如制造业投资在2013年后从高速向中速切换，其背景之一是出口增速在2012年经历了双位数向单位数的切换；2018年出口短暂高增长，对应同期制造业投资短暂回升；2021-2022年全球范围内商品替代服务，出口再度剧烈扩张，而同期制造业投资明显偏高；作为环比指标的出口订单、出口数量指数与BCI企业投资前瞻指数亦呈现较高的相关性。同样，我们也可以观测到建筑业需求的影响，PMI建筑业景气指数在多数时段对BCI企业投资前瞻指数有解释力，只在强外生冲击时段（2018-2019年金融去杠杆叠加贸易摩擦）出现相关性的破坏。

首先看外需。[1]中国作为全球制造业中心之一，制造业的最终产品不止用于内销，还用于全球供给。制造业增加值在2021年为31.4万亿元，占全球比重近30%；同期出口金额达21.7万亿元。

出口与制造业投资在走势上具有一定相关性（图1）。2012年中国出口增速下台阶，从2011年的20.3%回落至2012年的7.9%，后续一直到2020年年增速均在10%以下；制造业投资也从2011年的31.8%，回落至2014年之后的10%以下。2018年出口增速短暂上升至9.9%，而同期制造业投资也回升至9.5%。疫情之后全球商品消费替代服务，出口快速扩张，2021和2022年（前11个月）出口增速分别为29.6%、9.0%，而同期制造业投资增速分别为13.5%、9.3%。

从PMI新出口订单、出口数量指数与BCI企业投资前瞻指数的关系看（图2、图3），亦具有较高的相关性。

其次看内需。内需中消费和服务业相对稳定（疫情之后除外），弹性较大的是包括基建、地产需求的建筑业需求。2021年建筑业GDP大约占现价GDP的6.9%；考虑到部分统计在制造业和服务业GDP里面的增加值同样是建筑业带动，其真实贡献要更大。

我们分别以建筑业PMI、BCI企业投资前瞻指数两个扩散指标来观测（图4），2013-2018年其相关性一直很高。2018-2019年金融去杠杆、贸易摩擦对于企业投资预期的影响上来，相关性出现了破坏；2020年之后二者走势再度吻合。

制造业投资的另一决定因素是“库存”，由于存货投资是制造业投资的一部分，所以经验上的补库存周期对应制造业投资上行期，去库存周期对应投资下行期。疫后的库存波动相对更复杂，包含强外生冲击带来的被动补库，观测2010-2019年可以清晰地看到制造业投资与库存周期的关系；此外，我们也可以用央行“制造业贷款需求指数”来代表制造业投资需求，同样可以看到它与库存周期之间的相关性，以及2020年之后的扰动。当然，库存决策的背后实质上还是由需求；只是由于库存调整存在决策粘性，以及叠加价格周期影响，因此在有些时段和实际需求方向不完全一致，可以当作一个独立线索。

制造业投资主要包括在厂房、设备、技术、存货上的投资，而存货进一步包括原材料和产成品库存。

从2010年以来的制造业投资与库存周期看（图5），2010-2011年底补库存，制造业投资同比增速上升；2012年初-2013年中去库存，制造业投资增速下降；2013年Q3-2014年Q3补库存，制造业投资反应补明显，可能和同期去杠杆背景下资本开支的意愿下降有关，即库存上升没能抵消资本开支下降的影响。2014年Q3-2016年Q2去库存，制造业投资增速下行。2016年Q3-2017年Q2补库存，制造业投资增速上行；之后至2018年Q4库存周期有所变形，整体呈徘徊态势；其中2018年制造业投资要好于库存周期表现，可能与同期出口强势，以及产业升级预期有关。2018年Q4之后去库存，制造业投资增速下行。

从央行制造业贷款需求指数和库存周期走势（图6）中，同样可以看到上述过程。在2020年之前，两者走势尤其吻合；2020年之后，疫情外生冲击导致的扰动，如2020年Q1库存被动积压导致的剧烈上行以及之后的去化，导致库存和制造业投资走势背离。

制造业投资的再一决定因素是“政策”，外生的结构政策会对制造业投资产生影响，比如“去产能”会抑制产能过剩行业投资、“去杠杆”会抑制高融资需求行业投资，而“产业基础高级化”会助推新兴产业投资，“制造强国”背景下“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”更是会导致金融资源流向制造业。我们用BSI“金融机构借贷态度”来代表制造业的金融资源可得性，它在2017年底-2020年底下行，之后快速上行，我们可以观测到与此对应的企业预期、制造业上市公司筹资性现金流、制造业投资相对增速的变化。值得一提的是，从数据看，这一过程很可能也是同期制造业估值抬升的原因之一。

2016-2017年“去产能”、2017年“金融去杠杆”时段，制造业投资整体偏低，2016年、2017年制造业投资增速分别只有4.2%、4.8%。2019年实体去杠杆时段，制造业投资增速只有3.1%。

2020年之后金融政策开始向制造业倾斜。在前期报告《制造业投资增速中枢抬升在趋势中》，我们曾做过梳理：2020年在疫情冲击之下，银保监会对大型银行提出“五一三”任务要求，推动大型银行加大对制造业资源倾斜；2021年在信用收缩环境下，银保监会下发《做好2021年制造业金融服务有关工作的通知》，继续要求加大制造业信贷投放；2022年在稳增长基调下，银保监会继续发文《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，重申了加大制造业贷款、信用贷款规模的要求。同期制造业投资偏高，2021年、2022年（前11个月）制造业投资增速分别为13.5%、9.3%。

我们用长江商学院BSI “金融机构借贷态度”来代表制造业的金融资源可得性，它在2017年底-2020年底下行，之后快速上行，可以看到它与BCI企业预期经营状况变化扩散指数（图7）、制造业上市公司筹资性现金流净额（图8）、制造业投资超额增速（图9）之间的关系。尽管制造业投资主要还是由需求基本面决定，很难完美相关，但大致可以看到同周期性。

我们以申万机械设备行业指数市盈率/两市平均市盈率作为观测（图10），其拐点略滞后于“金融机构借贷态度”拐点，我们理解金融资源的集中应是2020年之后制造业估值抬升的背景之一。

从这一框架看，2023年的制造业投资驱动方向并非单边。外需显然是主要拖累，出口增速大概率较2022年回落；出口同步于CRB指数的经验规律对应其节奏上大概率前低后高。库存周期经验上一般同步或略滞后于PPI周期，这对应其同样有较大概率是前低后高，较2022年接近全年去库存的情况略为有利；在中长期贷款流向制造业方向不变的背景下，金融政策形成红利效应的特征不变。2023年全年投资增速可能会略低于2022年，节奏上可能呈现上半年放缓、下半年回升的分布。

在年度报告《走出谷底》中，我们指出在外需继续下行的背景下，全球贸易量将有所收缩，WTO预计2022年全球商品贸易量将增长3.5%，2023年增长率为1%。出口同比经验上一般同步于CRB同比。我们假设后续CRB指数环比不变，则同比底部大致会处于2023年4月。这对应出口节奏在2023年可能会是前低后高。

库存周期经验上一般同步或略滞后于PPI周期。至2022年11月，本轮PPI下行已13个月左右，接近经验上的4-6个季度。从CRB周期位置看，PPI一般同步或略滞后于CRB指数；从需求因素看，2023年3月开工季后居民生活半径进一步打开，内需将有大概率逐步上行。因此2023年二季度初PPI亦有较大概率确认底部，保守判断下半年库存较大概率会进入主动回补。