【广发宏观贺骁束】复盘过去一年整车货运量变化与同期资产表现

Original 贺骁束郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，整车货运流量数据是以公路货运为主要统计目标的高频数据。经济在支出法下的各项需求如投资、消费与出口，无论是原材料、中间品还是产成品，最终都离不开运输，因此它对于宏观经济各个环节均构成映射。学术论文也有通过城际卡车流量测算对GDP影响的案例。

第二，对于疫情之后的经济来说，整车货运流量的数据在有些时段弹性可能会较GDP更大，比如区域物流中断或者受减员影响等供给冲击的时段；但多数时段弹性可能要略小于GDP，它与制造业增加值相关度可能更高，生产、物流相对于消费、服务来说，受外生约束更小；且在消费环境受约束的时段，商品和货运会一定程度对服务形成替代。

第三，2022年，整车货运流量指数大致经历了“高位徘徊—区域疫情冲击—疫后恢复—区间震荡—疫情达峰冲击—触底修复”的六个阶段，在此我们做一个简要复盘。

阶段一，3月上旬整车货运流量升至147.7的年度高位。同期财政前置，基建增速扩张；美国制造业补库预期偏强，出口整体在韧性区间；主要潜在负面因素是地缘政治背景下大宗商品价格上行压力。

阶段二，整车货运量数据由年度高点147.7单边下行至70.5。首轮疫情冲击进入显性化阶段，居民生活半径缩短、物流和供应链影响加大，产业受疫情影响程度大致为“服务业>制造业>建筑业”。

阶段三，整车货运量仍由70.5升至三季度新高的117.7。疫情后常态化防控格局形成，经济环比呈现“超季节性脉冲”。

阶段四，整车货运量指数于82.1-114.4区间内震荡。增量财政工具密集落地，基建投资进一步升温；但消费与服务业仍受疫情反复制约、地产压力继续加大、出口下行显性化。

阶段五，整车货运量指数由114.4的下半年高位降至70.1。疫情冲击再度显现，接触型消费、服务业再度承压，汽车领域基本面放缓，地产基本面压力继续加大、出口进入负增长。

阶段六，整车货运量指数由11月底的70.1（下半年低位）再度回升至100上方。各城市疫情陆续达峰，第一批城市居民社交半径开始恢复，消费、商务、旅游等需求边际转暖；地产政策仍在继续叠加，保交楼带动建安工程等需求。

第四，目前整车货运量改善趋势已较为明确。1月7日的102.0已高于去年三季度均值的101.7，1月1日-7日整车货运量均值的94.5相较去年12月、11月均值分别回升10.1%、4.3%。未来空间也依旧明显，1月7日数据大致相当于去年同期读数的77%。

第五，从债券市场映射关系来看，2022年上半年整车货运量与长端收益率走势大致吻合，共同反映“经济复苏—疫情冲击—常态化修复”的基本面“N型”走势。而下半年利率定价的特征有较大不同，利率定价似乎主要沿着预期变动。8月央行超预期降息导致利率一度大幅下行；9月宽信用预期升温导致利率上行；11月初防疫政策调整叠加地产融资松绑，强预期影响，利率上行幅度一度较大。

第六，从权益市场映射关系来看，2022年整车货运量与Wind全A走势大致吻合，共同反映上述六阶段或两轮“N型”走势。阶段性背离主要在两个时段，一是2月初-3月上旬，整车货运流量反映的基本面整体回升；但同期市场徘徊走低，主要与市场同期对美联储加息的反映，以及对地缘政治的担忧有关；二是8月下旬-9月底，整车货运流量震荡徘徊，但股指走低明显，主要与同期美债收益率加速上行、地产信用风险、人民币汇率等因素有关。简单来说，基本面仍是一个定价主标尺，而全球流动性、风险溢价阶段性影响过大的时候，也会对资产价格带来较大扰动。

正文

整车货运流量数据是以公路货运为主要统计目标的高频数据。经济在支出法下的各项需求，比如投资、消费与出口，且无论是原材料、中间品还是产成品，最终都离不开运输，因此它对于宏观经济各个环节均构成映射。学术论文也有通过城际卡车流量测算对GDP影响的案例。

整车货运流量数据是以公路货运为主要统计目标的高频数据。该指标基于G7物联网平台大数据整理发布，数据维度覆盖整车流量指数、货运枢纽、吞吐量指数以及分省份相关数据。如果再结合中国公路物流运价等价格指标，能够多维度反映物流情况。

货运物流是宏观经济的晴雨表。由于商品流通量与贸易活动、宏观经济景气度直接相关，因此整车货运量即为宏观经济表现的影子指标。此外货运物流包含原材料、生产、加工、成品运输的全过程，对于下游需求，无论是投资、消费或出口（通过供应链传导）的边际变化均较为敏感。学术论文《The Economic Cost of Lockdown in China》（宋铮等，2022）亦采用月度更新的城际卡车流量数据，用以推算疫情管控对城市实际GDP的影响。

对于疫情之后的经济来说，整车货运流量的数据在有些时段弹性可能会较GDP更大，比如区域物流中断或者受减员影响等供给冲击的时段；但多数时段弹性可能要略小于GDP，它与制造业增加值相关度可能更高，而生产、物流相对于消费、服务来说，受外生约束更小；且在消费环境受约束的时段，商品和货运会一定程度对服务形成替代。

在此需要明确的是，公路运输主要由整车运输与零担运输两部分所构成。而整车货物运输是指托运人一次托运货物计费重量3吨以上或不足3吨，需要一辆载货汽车进行运送的运输形式。一般来说，企业间物流主要由整车运输所承担；而针对末端消费者的物流则由零担运输所承担。因此整车货运更偏向于生产端供应链流通环节。2022年，整车货运流量指数中枢以震荡回落为主，整体趋势与制造业增加值同比增速高度相关。但终端的消费最终还是会表现在工业消费品的需求上，因此，如果消费和服务业出现需求趋势性变化，通过产业链之间的传递，理论上也能在货运物流上有所映射。

整车货运物流指标具有自己的弹性特征。逻辑上来说，在供给冲击比如疫情管控导致区域物流运输不畅、或者物流减员明显的时段，整车货运的变动弹性可能较GDP更大，例如去年4月、11月两轮疫情冲击，整车货运量指数均降至70左右低位（仅次于历次春节）。不过多数时段，货物流通存在整体延续性。居民生活半径缩短的时候，商品对服务形成替代，货运物流韧性会相对更强，整车货运量指标弹性可能略小于实际GDP。

2022年，整车货运流量指数大致经历了“高位徘徊—区域疫情冲击—疫后恢复—区间震荡—疫情达峰冲击—触底修复”的六个阶段，在此我们做一个简要复盘。

第一阶段（1月初-3月上旬），3月上旬整车货运流量升至147.7的年度高位。同期财政前置，基建增速扩张；美国制造业补库预期偏强，出口整体在韧性区间；主要潜在负面因素是地缘政治背景下大宗商品价格上行压力。整车货运流量于2022年1月上中旬（春节前两周）维持在108-137高位，2月16日（元宵节）之后呈显著上行，最终于3月11日升至147.7的年度高位。第一阶段稳增长政策延续发力，主要包括2021年12月的降准降息、1月的降息及社融加快投放，以及政府工作报告所确定实际财政空间扩张。受此影响一季度固定资产投资增速、基建增速分别达9.3%、10.5%，3月制造业增加值同比录得4.4%，均高于市场预期以及2021年四季度增速。此外出口结构呈现较为清晰的支撑线索，包括海外出行需求回升、中游资本开支韧性以及集成电路、新能源等新兴产业链景气。一季度出口累计增速录得15.5%，3月单月出口增速14.7%，均处于景气偏高区间。这些阶段也包含一些隐忧，包括俄乌冲突显著升温，布伦特原油上行至历史新高的128美元/桶；美联储货币政策紧缩节奏加快等。

第二阶段（3月中旬-4月上旬），整车货运量数据由年度高点147.7单边下行至70.5。首轮疫情冲击进入显性化阶段，居民生活半径缩短、物流和供应链影响加大，产业受疫情影响程度大致为“服务业>制造业>建筑业”。受上海、吉林疫情集中冲击，这一时段绝大多数经济指标均处于回落阶段，其中最为典型的是物流运输效率的直接冲击，同期制造业与非制造业供应商配送时间均显著上行。由于供应链阻梗导致产成品库存被动积压，供给冲击下制造业增加值由4.4%降至4月历史新低的-4.6%。而疫情对消费+服务业的影响主要在于居民活动半径约束、就业压力所导致的收入预期下降等过程。4月服务业PMI、服务业PMI从业人员指数分别录得40.0、45.8，两者均落于历史底部区间；城镇调查失业率升至6.1%的历史次高。此外，疫情对于地产线下销售场景、渠道约束效应显现，4月地产销售至施工等同比回落幅度达-40%左右。受发达国家基本面初步放缓、港口物流阻梗导致全球加工贸易链被动收缩等影响，4月出口增速回落至3.9%（3月同比14.7%，一季度同比15.5%）。整体而言，六大经济口径下的消费、地产销售、服务业等“接触类需求”降幅最大，制造业、投资及出口等非接触门类亦有不同程度放缓，第二阶段整车货运流量呈较大幅度回落。

第三阶段（4月中旬-7月上旬），整车货运量仍由70.5升至三季度新高的117.7。疫情后常态化防控格局形成，经济环比呈现“超季节性脉冲”。以汽车为代表的制造业生产回升显著；基建增速支撑建筑业活动进一步扩张；国内供应链秩序恢复对出口形成支撑。不过同期地产投资回落进一步显性化。5月全国防疫形势初现曙光，6月对应疫后常态化修复的第一个月，六大口径数据（出口、工业、服务业、投资、消费、地产销售）无一例外均呈现脉冲式修复。若以主要制造业产量增速来看，长三角分布较集中的产业链的好转仍是主要带动，6月汽车、机床、工业机器人等领域反弹较为显著；消费领域亦呈现结构性好转，6月社消同比增速3.1%（5月增速-6.7%），其中汽车、手机等零售领域升至疫情前水平，服装、餐饮等接触性服务业稳步上行。6月投资结构特征为“基建上拉，地产拖累”，“低基数”叠加政策在基建领域积极有为，6月固定资产累计同比、基建单月增速分别录得5.8%、12%。值得注意的隐忧点首先是地产，前期拿地进度偏弱叠加信用风险发酵，6月地产投资增速仅录得-9.4%，低于前值与6月地产销售数据，此外拿地、新开工等施工端指标降幅仍在惯性扩大。隐忧点二是海外耐用消费品出口、以及OECD领先指标代表的海外景气度逐步触顶，但受汇率条件、海外通胀高企以及疫后外贸订单滞后释放等因素影响，二季度出口合并同比为13.0%，相较一季度增速15.8%仅有限放缓。整体而言，受制造业、基建与消费等领域疫后环比脉冲支撑，第三阶段整车货运量指数呈单边触底回升。

第四阶段（7月中旬-9月底），整车货运量指数于82.1-114.4区间内震荡。增量财政工具密集落地，基建投资进一步升温；但消费与服务业仍受疫情反复制约、地产压力继续加大、出口下行显性化。三季度GDP同比增速3.9%，处于市场预期的偏上限。其中第二产业（工业和建筑业）同比增长5.2%，成为支撑经济扩张的主要因素。分布上看，基数前高后低+高温限电逐步减退+增量财政工具落地，工业增加值逐月上行并录得3.8%、4.2%、6.3%。投资端整体亦呈现类似特征，7-9月固定资产投资同比分别为3.8%、6.6%、6.7%。结构端地产拖累、基建支撑、高技术制造业支撑的特征较为明显：三季度制造业投资当季同比9.7%；大口径基建投资当季同比14.6%。地产信用扩张减缓（挤出效应下降）+政策导向支撑，制造业领域投资项目落地加快；而受政策性开发性金融工具落地、专项债余额限额启动等影响，同期基建增速扩张加快。隐忧点仍集中于消费、地产与出口：受防疫政策影响三季度消费和服务业数据整体偏低，且9月处于最低点，同期对于消费环境较为敏感的餐饮收入再度转负。9月末地产政策出现较为密集的一轮升温，三季度地产数据低位企稳但好转特征尚不明显。出口分布受外需放缓影响逐步回落，7-9月出口同比分别为17.9%、7.1%、5.7%。整体而言，制造业与基建扩张为三季度经济的主要支撑因素，地产低位弱企稳+出口韧性放缓，区域疫情反复但尚未对生产运输形成实质性冲击，整车货运量指数于下半年高位区间震荡。

第五阶段（10月1日-11月29日），整车货运量指数由114.4的下半年高位降至70.1。疫情冲击再度显现，接触型消费、服务业再度承压，汽车领域基本面放缓，地产基本面压力继续加大、出口进入负增长。第二轮疫情冲击导致短暂企稳的三季度经济数据再度承压，第五阶段少有的增长亮点包括采矿业增加值（11月同比5.9%、10月增速4.0%），逆势增长的广义基建（11月同比13.9%、10月增速12.8%），除此之外，六大口径数据均呈现不同程度回落。其中高新技术制造业与汽车等中游景气行业再度承压，数据特征与首轮疫情影响下的物流阻塞、供给端外生冲击较为类似。消费及服务业放缓特征较为显著，受疫情升温和居民生活半径缩短冲击，非必需消费品和线下接触类消费承压明显，前者主要包括汽车、消费电子等渠道约束可选消费，后者主要集中于餐饮、服装等接触性服务业。投资增速与建筑业活动亦受到不同程度影响，制造业投资小幅回落，基建逆势支撑下投资增速仍逐月放缓（11月累计同比5.3%、10月增速5.8%）。此外受内生调整趋势、疫情冲击、基数抬升的三重影响，11月地产销售直至施工等环节同比回落幅度在30%-50%左右。叠加海外基本面预期转弱、加工贸易链物流环节亦呈现4月疫情类似的阻塞局面，10-11月出口同比分别回落至-0.3%、-8.7%。整体而言，六大口径下的经济数据多呈现同步放缓，第五阶段整车货运量指数再现4月初的单边下行趋势。

第六阶段（11月30日至今），整车货运量指数由11月底的70.1（下半年低位）再度回升至100上方。各城市疫情陆续达峰，第一批城市居民社交半径开始恢复，消费、商务、旅游等需求边际转暖；地产政策仍在继续叠加，保交楼带动建安工程等需求。我们在前期报告《第一批城市居民生活半径开始恢复》报告中提到：鉴于防疫政策的逐步优化，11月下旬至今全国防疫形势大致经历了“防疫政策持续优化→疫情升温过程中社交半径收缩→部分区域疫情接近达峰”三个阶段。而伴随第一批部分城市疫情接近达峰，12月19日当周起北京、广州、成都等城市居民活动初步恢复，上海、深圳地铁客运量亦自12月23日起初步企稳，全国居民社交半径于12月中下旬呈逐步、有序恢复状态。PMI数据显示：建筑业及土木工程商务活动仍落于景气区间，政策性开发金融工具对于基建支撑较大；值得注意的是12月建筑安装装饰指数录得48.9，显著高于前值的42.1，保交楼等政策推动下地产竣工企稳概率较大。由于12月居民社交半径修复进度尚属初步，结合十大城市地铁客运量等全国性高频数据仍处底部，12月非制造业商务活动指数仍延续回落。结构性亮点在于航空运输业PMI显著上行（12月读数60.7，显著高于前值37.2），结合航班执行数量等高频数据回升信号，或反映疫情达峰城市的居民旅游出行需求逐步恢复。整体而言，12月中下旬伴随社交半径逐步修复，消费、服务业与地产已出现“走出谷底”的正向预期，12月整车货运量指数亦呈现触底回升（反映政策优化）→震荡回落（反映局部疫情反复）→显著上行（反映区域疫情达峰）上行趋势。

目前整车货运量改善趋势已较为明确。1月7日的102.0已高于去年三季度均值的101.7，1月1日-7日整车货运量均值的94.5相较去年12月、11月均值分别回升10.1%、4.3%。未来空间也依旧明显，1月7日数据大致相当于去年同期读数的77%。

近期整车货运量回升斜率加快：截至1月7日，整车货运流量已升至102.03，环比去年12月期末值96.8回升5.4%，相较去年四季度最低值（11月29日）70.1回升45.5%，相较去年4月疫情最低值（4月6日）70.5回升44.7%。1月1日-7日整车货运量均值录得94.5，相较去年12月、11月均值分别回升10.1%、4.3%。

整车货运量绝对值仍处底部区间。整车货运量最新数据已高于去年三季度均值101.7，但仍大致相当于去年同期（2022年1月7日）读数的77%，大致相当于去年3月疫情前均值的86%。去年11月、12月均值大致相当于21年同期数据的69%、66%。

从债券市场映射关系来看，2022年上半年整车货运量与长端收益率走势大致吻合，共同反映“经济复苏—疫情冲击—常态化修复”的基本面“N型”走势。而下半年利率定价的特征有较大不同，利率定价似乎主要沿着预期变动。8月央行超预期降息导致利率一度大幅下行；9月宽信用预期升温导致利率上行；11月初防疫政策调整叠加地产融资松绑，强预期影响，利率上行幅度一度较大。

2-3月上旬受稳增长政策发力、社融数据改善以及海外基本面正常化影响，节后国内经济平稳开局；同期俄乌冲突升温导致全球滞涨风险升温，十年期国债收益率升至2.85%即一季度高位。

3月下旬疫情影响逐步升温，基本面预期转弱、宽货币升温带动国债收益率于4月初回落至2.74%，利率趋势与整车货运量冲高回落较为一致。

4-7月初对应首轮疫情后的常态化恢复阶段，整车货运量指数单边回升至三季度新高的117.7，国债收益率中枢由2.74%升至2.84%。值得注意的是5月资金利率持续宽松、财政部留抵退税超预期，国债收益率于5月二次探底并回落至2.7%下方，此后经济预期显著改善带动收益率逐步上行。

7月初-9月受增量财政工具密集落地、高温影响减退及基建扩张影响，工业、建筑业与投资增速整体处于高位，整车货运量于82.1-114.4区间内震荡。值得注意的是7-8月经济基本面不及预期（地产承压、高温限电），央行于8月开启年内第二次降息，十年期国债收益率于8月18日触及2.58%的年内底部。

10-11月第二轮疫情冲击再度显现，六大口径经济数据全面回落，同期整车货运量指数由114.4的下半年高位降至70.1。国债收益率亦于10月随基本面震荡下行，值得注意的是11月初防疫政策转向+地产融资政策松绑，引发理财机构赎回压力；叠加人民币贬值幅度加快，央行净回笼导致资金利率超预期偏紧，十年期国债收益率快速上行并于12月6日录得年内新高2.92%。

12月全国城市处于疫情逐步达峰阶段，居民社交半径修复进度尚属初步，同期整车货运量指数虽由11月底的70.1升至100上方，但全月经济数据整体仍属低迷。此外前期理财机构赎回风险发酵，央行于12月加大公开市场投放力度，叠加降准落地资金面重回宽松，12月31日国债收益率阶段性降至2.84%。

从权益市场映射关系来看，2022年整车货运量与Wind全A走势大致吻合，共同反映上述六阶段或两轮“N型”走势。阶段性背离主要在两个时段，一是2月初-3月上旬，整车货运流量反映的基本面整体回升；但同期市场徘徊走低，主要与市场同期对美联储加息的反映，以及对地缘政治的担忧有关；二是8月下旬-9月底，整车货运流量震荡徘徊，但股指走低明显，主要与同期美债收益率加速上行、地产信用风险、人民币汇率等因素有关。简单来说，基本面仍是一个定价主标尺，而全球流动性、风险溢价阶段性影响过大的时候，也会对资产价格带来较大扰动。