【广发宏观郭磊】待确认的PPI底

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广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，2022年12月CPI依旧没有太大波澜，同比的1.8%略高于前值的1.6%；月度环比零增长，其中鲜菜和鲜果价格环比季节性上升；猪肉价格环比下降；在能源价格影响下，非食品价格环比小幅下行。

第二，值得注意的是，随着各城市疫情达峰和居民生活半径的好转，出行、娱乐服务类价格已初步呈环比上行态势，[1]12月飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格环比分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。这一点和执行航班数量等高频数据也比较吻合。

第三，从高频数据看，目前猪肉价格仍在继续下行。农业部猪肉平均批发价2023年1月以来均值为24.9元/公斤，进一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。猪肉价格在2022年以来有几波脉冲：1-4月调整；5-7月第一波上行；9-10月第二波上行；11月以来整体进入逐步回落，目前尚未有触底特征。叠加上2022年有5月、7月有两轮基数抬升，都将对2023年的猪肉价格同比及CPI同比形成牵制。

第四，12月PPI环比-0.5%，低于前值的0.1%；同比为-0.7%，较前值连续两个月的-1.3%降幅收窄。这一点主要与稳增长预期下内需商品定价的环比上涨有关，煤炭、黑色冶炼、有色冶炼同比均出现环比上行和同比降幅收窄。非金属矿是环比下行，低基数下同比降幅收窄。

第五，2023年一季度PPI不排除会较12月再度走低，2022年2-3月PPI环比处于季节性偏高位。但整体来看，目前PPI应在低位区域：（1）如果环比稳定，本轮CRB指数同比底部在2023年4月；（2）目前国内越来越多的城市疫情已经达峰或接近达峰，整车货运流量开始上行，至春节之后的开工季，工业品价格应会存在环比上行动能；（3）2023年两会后扩内需举措有望进一步落地。

第六，历史上在没有强外生冲击的情况下，PPI下行周期一般4-6个季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击，明显更长。本轮PPI周期下行至2022年11月大约13个月左右。

第七，拉长到2020年以来的走势看（图1），CPI是震荡上升，但中枢尚不算高；PPI是先升后降走过一轮周期。正如我们在年度报告《走出谷底》中所认为的，相对于CPI来说，PPI周期位置是一个更值得关注的问题。名义GDP、企业盈利一般和PPI同步。从2016年以来的数据看，PPI和代表权益资产价格的WIND全A指数也有较强的同周期性（图5）。

正文

2022年12月CPI依旧没有太大波澜，同比的1.8%略高于前值的1.6%；月度环比零增长，其中鲜菜和鲜果价格环比季节性上升；猪肉价格环比下降；在能源价格影响下，非食品价格环比小幅下行。

2022年12月CPI同比1.8%，高于前值的1.6%；环比零增长，高于前值的-0.2%。

在CPI环比零增长的构成中，食品价格环比为0.5%，其中鲜菜和鲜果价格环比的7.0%和4.7%是主要拉动；猪肉价格环比的-8.7%是主要拖累。

非食品价格环比上行-0.2%，其中油价应是主要拖累，同期国内汽油和柴油价格环比分别下降6.1%和6.5%。核心CPI（不包含食品和能源）环比上行0.1%。

值得注意的是，随着各城市疫情达峰和居民生活半径的好转，出行、娱乐服务类价格已初步呈环比上行态势，[1]12月飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格环比分别上涨7.7%、5.8%和3.8%。这一点和执行航班数量等高频数据也比较吻合。

从高频数据的执行航班数量来看，2022年10月、11月分别是月均值环比下行22.3%、16.7%，2022年12月以及1月（至1月11日）分别是环比上行45.0%、56.0%。这意味着同期商业活动半径和居民生活半径在逐步打开。

从高频数据看，目前猪肉价格仍在继续下行。农业部猪肉平均批发价2023年1月以来均值为24.9元/公斤，进一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。猪肉价格在2022年以来有几波脉冲：1-4月调整；5-7月第一波上行；9-10月第二波上行；11月以来整体进入逐步回落，目前尚未有触底特征。叠加上2022年有5月、7月有两轮基数抬升，都将对2023年的猪肉价格同比及CPI同比形成牵制。

在前期报告《通胀暂无虞》中，我们指出：对于2023年来说，5月起猪肉价格基数就会逐步抬升，7月起基数抬升较为显著。如果春节后餐饮等部门需求在消费环境打开之后有一个释放，则3-4月低基数阶段可能有一定同比效应，5月起就会面临基数因素抬升的对冲，所以中性情况下目前尚看不到显性通胀压力。

12月PPI环比-0.5%，低于前值的0.1%；同比为-0.7%，较前值连续两个月的-1.3%降幅收窄。这一点主要与稳增长预期下内需商品定价的环比上涨有关，煤炭、黑色冶炼、有色冶炼同比均出现环比上行和同比降幅收窄。非金属矿是环比下行，低基数下同比降幅收窄。

12月黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行0.4%，同比下降14.7%，同比降幅收窄4.0个百分点；非金属矿物制品业PPI环比下行0.2%，同比下降7.8%，同比降幅收窄1.1个百分点；有色金属冶炼和压延加工业PPI环比上行1.1%，同比下降3.6%，同比降幅收窄2.4个百分点；煤炭开采和洗选业PPI环比上行0.8%，同比下降2.7%，同比降幅收窄8.8个百分点。

2023年一季度PPI不排除会较12月再度走低，2022年2-3月PPI环比处于季节性偏高位。但整体来看，目前PPI应在低位区域：（1）如果环比稳定，本轮CRB指数同比底部在2023年4月；（2）目前国内越来越多的城市疫情已经达峰或接近达峰，整车货运流量开始上行，至春节之后的开工季，工业品价格应会存在环比上行动能；（3）2023年两会后扩内需举措有望进一步落地。

在前期报告《走出谷底》中我们曾有过测算，CRB指数如果环比持平，则本轮同比底部会位于2023年4月，即目前大宗商品价格已处于同比周期下行期后段。

随着国内目前越来越多的城市疫情达峰，经济环比有初步修复特征。在《复盘过去一年整车货运量变化与同期资产表现》中，我们指出：整车货运量指数由11月底的70.1（下半年低位）再度回升至100上方。1月1日-7日整车货运量均值的94.5相较去年12月、11月均值分别回升10.1%、4.3%。未来空间也依旧明显，1月7日数据大致相当于去年同期读数的77%。

“两会”确认财政空间之后，稳增长举措有望进一步落地。2022年底的中央经济工作会议明确指出，积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。

历史上在没有强外生冲击的情况下，PPI下行周期一般4-6个季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击，明显更长。本轮PPI周期下行至2022年11月大约13个月左右。

从PPI同比周期来看，2004年11月-2006年4月的下行期18个月；2008年9月-2009年7月的下行期11个月；2011年8月-2012年9月的下行期14个月；2014年8月-2015年9月的下行期14个月。只有2017年3月-2020年5月的下行期39个月，因为叠加了金融去杠杆、贸易摩擦、疫情冲击。

2021年11月至今的下行期，至2022年11月已13个月。如果最终证明11月是一个底部，则下行期13个月；如果底部在2023年3月，则下行期17个月。

拉长到2020年以来的走势看，CPI是震荡上升，但中枢尚不算高；PPI是先升后降走过一轮周期。正如我们在年度报告《走出谷底》中所认为的，相对于CPI来说，PPI周期位置是一个更值得关注的问题。名义GDP、企业盈利一般和PPI同步。从2016年以来的数据看，PPI和代表权益资产价格的WIND全A指数也有较强的同周期性。

在年度展望《走出谷底》中，我们曾指出：本轮PPI周期可能处于尾段，2023年后三个季度有较大概率处PPI上行期。从近年名义GDP和PPI同周期来看，同期应也属于名义GDP的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。从猪肉价格基数分布看，2023年CPI走势很可能是前高后低，正常情况下年值不至太高。央行担心的“M2增速处高位，总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”及“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放”是建立在消费快速恢复的假设下，目前暂无现实对应。PPI周期位置是更值得关注的问题，本轮PPI下行期已持续12个月左右。按环比推演，CRB周期底部可能最晚至2023年4月前后，对应PPI可能届时确认底部；假如上行期参考前两轮的17个月，则下一轮PPI上行期大约会至2024年三季度前后结束。这意味着2023年后三个季度有较大概率处于PPI上行期，从近年名义GDP和PPI同周期来看，同期也属于名义GDP的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。