【广发宏观钟林楠】资产定价重心已经发生变化

Original 钟林楠郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

2023年1月16日，央行开展7790亿元中期借贷便利操作（MLF），到期7000亿元，净投放790亿元；利率为2.75%，与上月持平。对此，我们有以下理解：

第一，超量续作基本符合预期，春节储户取现、银行信贷开门红以及缴税均需要流动性支持。在没有疫情的正常年份，春节储户取现大致会消耗狭义流动性1.6-1.8万亿元；缴税规模较难估算，但1月通常为缴税大月，政府存款在最近三年环比增加4300-14800亿元；按照4.1-4.6万亿元的信贷计算，信贷开门红消耗流动性3200-3600亿元。

第二，未降息并不意外。降息通常出现在经济时钟的“衰退后期”，主要目的是降低实体融资成本、逆转预期、刺激需求，缓解银行扩表宽信用的需求约束；2022年两次降息分别发生在1月与8月，均是需求偏弱，经济再度环比回落阶段。目前居民生活半径已经开始环比恢复，需求在边际改善；节后至开工季亦大概率具备延续性，经济时钟已靠近“复苏前期”。这时候货币政策仍然偏宽，但降息已不是重点。

第三，央行与银保监会前期在地产领域做的一系列制度安排同样降低了降息的必要性。一方面，在供给侧下发《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，推进“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面共21项工作任务，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间，并对“三线四档”规则进行了优化，降低了房企去杠杆压力；另一方面，在需求侧建立了首套房贷利率下限动态调整机制，打开了房价与地产销售偏弱城市的房贷下限，进一步降低了居民部门加杠杆的成本。

第四，狭义流动性边际收敛的风险上升。一则理财赎回影响减弱，信用债一级融资修复，央行维稳的必要性减弱；二则随着居民生活半径环比修复与地产政策加码可能带来需求改善，政策效率会提高，淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导。需要特别注意的是，狭义流动性边际收敛并不完全代表货币政策态度的变化，在外需回落扩内需阶段，货币政策依然需要保持一定的扩张性来稳定信贷与社融，这一点在年度报告《重回旷野》中有过详细介绍。

第五，债券资产在短期仍存在继续调整的风险。2023年年初至今，10年国债到期收益率上升大约10BP，其主要定价逻辑是经济“强预期”正在部分兑现，越来越多的城市疫情达峰之后，居民生活半径已经开始扩张；随着居民部门的低位修复，企业预期将会好转，后续可能会出现信贷、社融需求的改善。目前看，这一定价逻辑并不能证伪，利率在短期可能继续面临逆风。

第六，从权益资产的反应来看，其当前定价重心已不是流动性逻辑，即对利率是否下降已经没那么敏感；目前主要反映的是2022年名义GDP向下的基础上，一轮确定性的名义GDP向上；以及2022年人民币贬值的基础上，目前正在发生的人民币汇率定价修复。后续狭义流动性即便如期收敛，利率中枢有所抬升；只要“复苏”逻辑未被打破，权益定价也不会受到太大影响。

正文

2023年1月16日，央行开展7790亿元中期借贷便利操作（MLF），到期7000亿元，净投放的790亿元；利率为2.75%，与上月持平。对此，我们有以下理解。

超量续作基本符合预期，春节储户取现、银行信贷开门红以及缴税均需要流动性支持。在没有疫情的正常年份，春节储户取现大致会消耗狭义流动性1.6-1.8万亿元；缴税规模较难估算，但1月通常为缴税大月，政府存款在最近三年环比增加4300-14800亿元；按照4.1-4.6万亿元的信贷计算，信贷开门红消耗流动性3200-3600亿元。

首先，春节前，由于发红包、发放现金工资或奖金、应对春节消费等需求，企业或居民会大量取现，商业银行会将超额存款准备金转为库存现金来应对，狭义流动性会减少，流通中的货币（M0）增加。春节后，居民/企业将现金存回银行，M0减少，而商业银行库存现金增加，会转为超额存款准备金，使狭义流动性增加。

估测这一因素对狭义流动性的影响，可以选择春节落在1月末或2月初的年份，这样取现因素对M0的影响就会集中在1月末的M0数据上。近些年比较合适的是2014年、2017年和2020年，春节分别在1月31日、1月28日与1月24日，对应M0变动1.6-1.8万亿元。即在没有疫情影响的情况下，春节取现对狭义流动性的影响大约是1.6-1.8万亿元。

其次，由于财政在2018年后不再单独发布1月份的财政数据，因此对财政缴税带来的流动性回笼效应无法做出准确的估测，但从2018年以前的数据看，1月份通常是税收高点，会带来大量流动性回笼。

我们以央行口径政府存款作为财政因素对流动性扰动的代理变量。2019-2022年，1月央行口径政府存款环比增加了6886亿元、4373亿元、14847亿元与6849亿元。

最后，2019-2022年，1月投向实体信贷新增规模为3.56万亿元、3.49万亿元、3.82万亿元与4.2万亿元。其中2020年投向实体信贷增量同比减少了2%，2021-2022年同比增长了大约9%。假设2023年1月，投向实体信贷同比增速在-2%至9%之间，则2023年1月投向实体信贷新增规模在4.1万亿元-4.6万亿元之间；按照7.8%的加权法定存款准备率计算，信贷开门红创造出存款缴准会消耗流动性大约是3200-3600亿元。

未降息并不意外。降息通常出现在经济时钟的“衰退后期”，主要目的是降低实体融资成本、逆转预期、刺激需求，缓解银行扩表宽信用的需求约束；2022年两次降息分别发生在1月与8月，均是需求偏弱，经济再度环比回落阶段。目前居民生活半径已经开始环比恢复，需求在边际改善；节后至开工季亦大概率具备延续性，经济时钟已靠近“复苏前期”。这时候货币政策仍然偏宽，但降息已不是重点。

以北京、上海、深圳、广州、成都、武汉、南京、苏州、重庆九个重点城市的地铁客运流量（7日移动平均）作为居民生活半径的代理变量，它在2022年12月末为2656万人次，相当于去年同期的53%。2023年1月15日，它升至3814万人次，相当于去年同期的82%。

央行与银保监会前期在地产领域做的一系列制度安排同样降低了降息的必要性。一方面，在供给侧下发《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，推进“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面共21项工作任务，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间，并对“三线四档”规则进行了优化，降低了房企去杠杆压力；另一方面，在需求侧建立了首套房贷利率下限动态调整机制，打开了房价与地产销售偏弱城市的房贷下限，进一步降低了居民部门加杠杆的成本。

2023年1月13日，在2022年金融统计数据新闻发布会上，中国人民银行货币政策司司长邹澜指出，为贯彻落实中央经济工作会议部署，防范风险从问题房企向优质房企扩散，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》。行动方案聚焦专注主业、合规经营、资质良好，具有一定系统重要性的优质房企，重点推进“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面共21项工作任务，综合施策，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。这些任务中既包括抓好已经出台政策的落实，也包括设立全国性资产管理公司专项再贷款、设立住房租赁贷款支持计划等一系列新举措。方案设定了优质房企条件，没有具体名单，由金融机构自主把握。

针对“三线四档”规则，方案明确要完善针对30家试点房企的“三线四档”规则，在保持规则整体框架不变的基础上，完善部分参数设置。

狭义流动性边际收敛的风险上升。一则理财赎回影响减弱，信用债一级融资修复，央行维稳的必要性减弱；二则随着居民生活半径环比修复与地产政策加码可能带来需求改善，政策效率会提高，淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导。需要特别注意的是，狭义流动性边际收敛并不完全代表货币政策态度的变化，在外需回落扩内需阶段，货币政策依然需要保持一定的扩张性来稳定信贷与社融，这一点在年度报告《重回旷野》中有过详细介绍。

在前期报告《如何看央行资产负债表外汇项的变化》中，我们曾指出，从短端利率见顶回落、信用债周度融资在近八周首次转正等数据来看，理财被赎回的负面影响已经减弱，央行保持流动性异常宽松的必要性有所下降，狭义流动性可能会有所收敛；但由于疫情短期冲击仍在，实体经济活跃度仍偏低，银行对流动性的需求仍会偏弱，狭义流动性收敛幅度可控。

目前看疫情短期冲击在进一步减弱，居民生活半径在环比修复，狭义流动性边际收敛的风险在进一步升高。若后续地产政策见效，地产销售修复，则狭义流动性收敛可能会进一步加快。

债券资产在短期仍存在继续调整的风险。2023年年初至今，10年国债到期收益率上升大约10BP，其主要定价逻辑是经济“强预期”正在部分兑现，越来越多的城市疫情达峰之后，居民生活半径已经开始扩张；随着居民部门的低位修复，企业预期将会好转，后续可能会出现信贷、社融需求的改善。目前看，这一定价逻辑并不能证伪，利率在短期可能继续面临逆风。

2022年11-12月，利率有过一轮调整，10年国债到期收益率从2.65%附近最高升至2.9%附近，其定价逻辑主要是经济的强预期与理财赎回的流动性风险。

今年年初至今，利率再度出现小幅调整，10年国债到期收益率从2.82%附近升至2.92%附近，其定价逻辑有所不同，主要定价经济强预期的部分兑现。这一轮调整是否会结束，何时结束，关键可能在于强预期的兑现情况；若兑现不及预期，经济动能再度减弱，则利率可能再度回踩。

从权益资产的反应来看，其当前定价重心已不是流动性逻辑，即对利率是否下降已经没那么敏感；目前主要反映的是2022年名义GDP向下的基础上，一轮确定性的名义GDP向上；以及2022年人民币贬值的基础上，目前正在发生的人民币汇率定价修复。后续狭义流动性即便如期收敛，利率中枢有所抬升；只要“复苏”逻辑未被打破，权益定价也不会受到太大影响。

逻辑上讲，流动性与利率变化对权益定价影响较大的阶段主要在两个阶段：一是复苏后期，流动性收敛，利率上升，金融条件收紧，投资者对分子盈利预期容易变得悲观，如2022年的美股；二是衰退后期，政策稳增长，流动性宽松与利率下行部分代表了稳增长的力度，如2020年上半年的A股。而在复苏前期与衰退前期，分子定价特征会更明显。

目前看，权益资产定价的重心已经不是衰退后期的逻辑，后续如果狭义流动性边际收敛，利率中枢抬升，对权益定价可能反而是利好，它验证了经济基本面的恢复，类似于2020年下半年。

核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性环境变化超预期；地产政策变化超预期；海外央行政策与流动性变化超预期；疫情演变超预期。

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