万喆：中国债务：问对的问题，看真的危机

万喆：债务会不会引发信用危机？会不会引发效率危机？ 债务预期隐含危机，危机可能不在表面，而在结构深处。

中国的债务究竟有没有危机？此命题讨论由来已久。部分人惊声尖叫，中国非金融部门的杠杆率已经超过200%，危机迫在眉睫。另一部分人嗤之以鼻，2015年全国政府性债务负债率41.5%，危机之说纯属无稽。如何看待？

问题

中国有没有债务危机？笔者认为，目前为止没有。

为什么？首先得说清楚债务危机这个概念。一般它指的是主权债务危机，主要是外债，就是一国政府以国家主权为担保，向其它国家、组织、机构等借贷的债务。当国家经济形势紧张，债主们精神随之紧张，双方或多方的债务关系自然紧张，一点就着一触即溃，国家信用瞬间崩塌，国家偿付能力瞬间从腾蛇变飞灰。

如果债务危机是说这个，恐怕中国没有。中国素来勤于积累而厌恶举债。截至2016年3月末，中国全口径外债余额为88165亿元人民币，而且趋势还在下降。

那么就谈对国内，有没有债务危机？目前为止，没有。

为什么？如果说债务危机就是债权人和债务人之间丧失了信任，而形成的强制与无力清偿之间矛盾的危机，那么对内我们目前也没有这个危机。国内债务的结构决定了这一点。从杠杆率上看，居民和民营企业的杠杆率都相对较低，高的是国有的杠杆率。债务人和债权人都是国有资本，相当于兄弟姐妹和父母的债务，总体而言，还不能说是个你死我活不死不休的债务危机关系。

你不得不承认，不同的发展模式有不同的特点，理论不能生搬硬套。

然而，这个问题并没有完。有时候，答案不那么对劲，因为没有问到真正的问题上。所以，请你再问一次。

没有债务危机是不是就意味着不会因为债务而产生危机呢？

答案是，不是的。

债务会不会引发信用危机？

债务本身就是个信用问题。当政府的全面掌控能力被普遍怀疑，信用低下，债务危机发生的可能性就大大提升，而危机发生的门槛则大大降低；但也并不是政府能力越大信用就越高。有些国家政府曾基于财政压力进行强制性借贷或者货币贬值，很强势，结果，市场活力很低，投资意愿很弱，仍会引发债务和经济危机。因此，权力公开公正，市场更加透明，信用的效度才能达到最大。

当前中国债务状况仍然不够透明，不利于政府信用的形成，不利于政府财务体制的健全和债务管理的加强，不利于财政风险的预警，同时也不利于市场沟通和稳定。

此外，当前计算的多为显性直接负债，而相关的隐性负债和或有负债，如国有银行债务和不良资产、养老金的转轨成本等，相对“不透明”。过去债务不透明，政府认为自己想知道就能知道，别人知道不知道无所谓。但现在市场逐渐成熟，状况改变，政府想知道也不一定能知道，以为别人不知道，但瞎猜更易损害市场。

不仅如此，债务的“不透明”根源还在于政企关系的“不透明”。政府不仅仅承担了政府本身的债务信用，还承担了相关国有银行、企业等债务的信用风险，这种不清楚不明朗的关系，容易引发各种道德风险。尽管有相关法规予以禁止，但由于相应退出机制等缺位，事实上其不但不会在发生债务危机的时候受到“惩罚”，还可能因“连带关系”而受到保护，最后反而进一步冒进。

在此状况下，道德风险就会演变成债务风险、信用风险，如果雪球越滚越大，最后就可能酿成信用危机下的系统性危机。

债务会不会引发效率危机？

债务本身就是个效率问题。金融革命对于生产率、生产力造成了很大影响，并导致了生活水平、社会结构的变化，债务市场是随着商品经济的发展和货币兑换需求的增加而自然出现的。如果一国政府完全不举债，会财政抑制，市场效率低下。因此，我们所谈论的，不是有没有债务，而是怎么管理债务，让债务发挥最大效用。

机制上不顺畅，就难以保证效率。当前地方债务压力较大的重要原因是基建缺口。中国基础建设确实不足，但是一方面财政上中央和地方倒挂，地方上钱少建设任务却重；另一方面基建项目投资大时间长，但地方债务偿还期限却过短。于是长期资金错配、时间错配、资源错配，其根本是财权和事权不匹配，权责不对等。

权责不对等也会造成监管不足。地方举债机制不完善，没有提供合理的资金来源和融资渠道，还容易另辟蹊径、法外开恩，造成寻租和腐败。而监管制度建设落后，流于表面，债务的合理利用和规划也就谈不上高效。一方面债务使用效率不能保证。资金使用缺乏统筹安排和战略规划，结果产生了许多投资过剩，收益率过低。另一方面债务管理效率不能保证。很多地方没有债务管理机构。目前为止，有一些省都没有，更不用说下面的市和县。

长此以往，债务不少，却无法保证“好钢用在刀刃上”，投资效率低，偿还能力受限，资金追逐短期目标，实体经济非但不被灌溉反而被拖累，这就是效率危机，如果形成了恶性循环，也可能引发系统性危机。

债务预期也隐含危机

债务本身就是个远期问题，把将来的钱拿到现在花。所以，未来会发生什么影响支出和偿付变化的因素，债务承担者必须有较为清晰的预计。

从财政上说，是个预算问题。目前中国中长期预算相对缺乏，对于未来包括养老、银行债等长期预算的表内情况预估比较少。而目前中国发展比较快，预算环境发生的变化也比较快，比如社会福利不断增加，而福利增量想减是很困难的；又比如政治上的环境保护、军事国防都是长期的。当前预算主要框架还是以一年为期，虽然也有三五年的预算，但总体来说视野相对短。主要注重现金流的管理，对于长期的承诺和责任的管理相对比较少。随着中国经济体量变大，国际上地位上升，而国内的老龄化日益严重，预算视野不足就可能成为未来隐患，甚至可能会影响财政可持续性。

此外，政策预期的一致性也很重要。无论是宏观整体政策或者财政政策、货币政策，如果相互可容性不强，政策转向很突然，或者在执行过程中被异化得厉害，都会引起政策不连续性的质疑，加重对债务预期的疑虑。目前对于债务的缺乏信心通常也来自于1998到2002年曾有过突然比较紧缩的政策，过度紧缩会导致资产负债表失衡。当前，中国正处在改革的紧要关头，在相机选择的同时，需要有较为明确的目标、战略和执行方式。从别国经验看，政策预期不一致会打击投资和经营信心，导致经济发展停滞，甚至债务危机，从而引发系统性金融风险。

立体改革，合理利用债务

合理利用债务融资，是考验新时期政府治理能力的一个重要因素。应从横向、纵向、跨度、系统四个方面进行全方位立体改革，完善制度。

横向上，透明化。完善国家的资产负债表和基本预算编制，增加包括或有和隐形债务在内的债务公开透明度；并大力促进债务市场的形成。让公开公正的债务市场将政府财政与私人金融融通，创建更有力的融资渠道，也有利于国家创建完整的现代金融体系，提升综合国力。

纵向上，进行债务管理制度的深度调整。建立全面系统的债务管理体系，依法治理，保证债务问题的独立性；转变管理思路，使财政预算从投资型向消费型改变，未来要实现可再生性的财政支出。可进行绩效预算。

跨度上，要制定中期和长期的预算管理。需合理制定支出的总上限，设定平均的财政盈余目标，制定三到五年的滚动预算。在跨年度的时间框架内，了解各种政策及环境变化对支出的中长期影响，预估政策或支出在未来的成本，从而真正实现总额控制。此外，许多或有负债需要更长期的时间框架来反映其社会责任，比如养老、医疗等，需进行长期的提前预测，从而进行长期风险控制。

系统上，创建完整的现代金融体系。包括管理良好的公共财政、稳定的货币、中央银行、银行业系统、证券市场和现代公司。

后记

对于今日中国而言，危机必然存在，挑战从不间歇，纵然危机不在眼前，也只能枕戈待旦，未雨绸缪，绝不能高枕无忧，一梦黄粱。

而况，危机可能不在表面，而在结构深处。

愚者暗于成事，智者见于未萌。全球都正在陷入政治、经济、价值危机中，人人都需自省。对于崛起中的中国，不妨以更宽阔的胸怀和自信的态度，早一步发现各种“危机”，充分准备、解决问题，争取在世界新一轮结构性改革中取得先机，获得的才能是屹立世界的契机。