真正的风险 你看不见

谢谢关注缓慢思考。2023年第一篇。

一    

2007年的股东大会上，有一个股东问巴菲特：你挑选继承你的投资经理有什么标准？

巴菲特说：刻在基因里的风险意识。这种意识不是对发生过的风险的了解，而是对没有发生过的看不见的风险的感知。

二

2008是一个永远不可能忘记的年份。从来没想过离世纪金融危机那么近。

那一年去美国上学，本以为可以喘口气，谁知道商学院是7月入学，10月就开始要找暑假工作了。

2009年的元旦前，我飞到香港找工作，在中环一家一家见投行，大家举着简历都希望把自己卖出去，看到人那么多我都没有勇气举手。晚上为了省钱，住在亲戚在九龙的一个5平米的客房里。那一年，投行基本没有招人，也就是说大家都没有工作。

回到学校，开始上金融101， 老师问：一家大银行的股票已经从10多块跌到了7毛，大家买还是不买？。这个问题涵盖了价值投资的全部。

最后的结果大家都知道了：雷曼破产，贝尔斯登和美林被收购， 如果不是巴菲特相救，高盛也是生死未卜。

2008年的风险是什么：很多人会说是房地产的次级贷。

但是其实不是。1997年，美国房地产业也发生过次级贷。那一次是在低价的制造房屋而非现盖房屋领域，一样有零首付，一样有低利息，一样有证券化。银行为了放贷，中介每找到一个房贷客户给4000美金。

2008年背后真正的风险是：衍生品。

衍生品导致高杠杆，衍生品导致虚假的财务，衍生品导致金融机构资产互相依赖。一荣俱荣，一死俱死。（题外话，加密货币即使这么下跌和出现FTX的丑闻，由于和传统金融机构没有大规模相互资产交易，目前仍然是茶杯里的波浪。）

2008就像一个休止符，让很多公司的生命到此为止。

在2008之前，没有因为衍生品风险发生过这么大的金融危机，所有的投行自然都看不见，也想不到。

而巴菲特早在2003年，就警告衍生品会对市场造成巨型杀伤（massive destruction）, 5年后风险才来到。

三

真正的风险是什么？真正的风险不是alpha，不是beta，不是模型，不是波动。

真正的风险是那种看不见的但一定会发生的灾难，而你不知道何时发生。

一间充满氧气的屋子，引发爆炸的可能是一根火柴、一个烟头或一段导线，但不知何时。

四

2022年，就像另一个休止符。

Howard Marks最近写了一篇文章叫：Sea Change（翻天覆地的变化）。Howard从业53年，应该是投资行业的常青树了。当年软银的孙正义做超级Vision Fund，他评论说孙正义可能是伟大的创业者，但未必是顶级的基金管理人。

因为顶级基金管理人的第一条法则是：活下来。而不是：冲进去。

Howard说自己53年的职业生涯看到了3次See Change （翻天覆地的变化）：

第一次：70年代，风险/收益匹配的新思维，垃圾债券诞生

第二次：80年代初开始，长达四十年的降息通道

第三次：2022年

从2009年到2021年，长达12年的时间里，全球所有的资产只有一个共性：涨。

你可能听过巴菲特说过：当潮水退去时，才知道谁在裸泳。

但是你未必听过他说的另外一段话：当湖水上涨的时候，每个鸭子的会浮起来，他们会呱呱的鼓噪自己飞起来的能力，但是多少是自己挥动翅膀的作用，多少是湖水上涨的作用，没人知道。

这段话写于1965年左右，当他还是一个意气风发的年轻人的时候，他用这段话嘲笑华尔街的投资公司鼓吹自己的业绩。

低利率，是所有人的湖水。而所有的人，都是鸭子。

2009年以后，美联储利率大部分时间都在1%以下，考虑到通货膨胀2%，实际资金成本甚至为负数。

在狂飙的12年里，巴菲特的伯克希尔公司的回报一直低于S&P 500指数。更不用说相比2015年以后横空出世，用ETF押注高科技股票的木头姐了。 

1999年，互联网泡沫到了顶点，Barron周刊出了一篇后来很著名的文章，叫：What‘s Wrong, Warren？

这一次，又是科技股。巴菲特的业绩已经落后指数10多年了，开始小声嘀咕的人终于忍不住大声说：What‘s Wrong, Warren？  持有比特币的很多人，更愿意直接说：Warren is Wrong。

马克吐温说：历史从不重复，但是都会押韵。

每一次的狂欢就像《爱丽丝漫游记》里面的王子舞会，墙上没有时钟，音乐不停，舞会不会停，你不知道什么时候，但是某一刻音乐突然停止，所有的豪车和骏马都变成了南瓜和老鼠。

2022年，音乐停止了。Tiger不行了，木头姐也不行了，孙正义选择了退场：我为自己过去贪图暴利而感到羞愧。

在说到选择继承自己的投资经理的时候，巴菲特解释为什么对看不见的风险的识别那么重要：每一年的回报连续相乘，不管前面有多少亮丽的数字，只要有一次是零，结果就是零。

在William Green的书《Richer，Wiser，Happier》里面，William采访价值投资人Francis Chou：如果市场一直很疯狂，你能等待多少年？Francis 说：20年。

从2009年到2021年，才12年，太多的人已经无法等待了。

2022年的真正风险是什么？有人说是俄乌战争，有人说是全球供应链引起的通货膨胀。

2022年背后真正的风险是：接近于零的低利率。

树不可能长到天上去。资金，不可能永远免费。

低利率导致高杠杆，低利率导致公司充满了不良资产，低利率导致不计代价的增长。

黑石的地产基金最近遇到了问题。在利率接近为零的年代，他们创造了年化高于12%的回报。为什么？杠杆。

五

我想用两组数据结束这篇文章。

第一组：从1900年～2000年，DOW指数大概年化收益大概5.3%。如果这个世纪实现同样的回报，到2099年12月31日，DOW指数估计是2,000,000点。22年已经过去了，现在DOW指数是：36000多点。年化不到6%

所以，降低期望。

第二组：像伯克希尔作这样堡垒一样稳健的公司，历史上也有3次50%左右的下跌，更不用说S&P 500这样受情绪影响这么大的指数。

1973～1975：下跌59%

1998～2000: 下跌48%

2008～2009: 下跌50.7%

所以，任何时候50%下调不是不可能。

六

回报和风险是一对双胞胎。

只不过，回报喜欢抛头露面。

而风险，常常躲起来，看不见。