周县华：宏观经济与保险业发展展望（“探源知因”华创证券非银现场会录音）
“13精”高端论坛
第一期
“13精”首届现场会，与华创证券非银团队合作，于2018年9月13日完美谢幕。现场参加人数高达100余人，“13精”感谢大家的热情支持。后续“13精”会继续举办高端论坛，和大家一起探讨保险行业的发展，希望大家可以继续支持。考虑到很多朋友没能来到现场，“13精”会在“13精”公众号发布会议内容，欢迎大家一起来探讨！
会议内容
1、 保险行业投资逻辑及当前的矛盾所在
——主讲人：洪锦屏
华创证券 非银金融首席分析师
2、 宏观经济与保险行业发展展望
——主讲人：周县华
“十三精”精算师
1，现在寿险行业处于一个调整期，保险行业未来有没有发展空间
2，保险行业和宏观经济密切相关，当前中国的经济形式能否支撑
3，保险行业上市公司有没有机会
3、 多视角下的资产负债管理与多目标求解
——主讲人：周瑾
普华永道合伙人
1，保险公司资产负债管理的背景与逻辑
2， 保险资产负债管理监管规则解读和实施现状
3，多视角下的资产负债管理与多目标求解
4、 健康险的发展
——主讲人：周卿
太保安联健康险董秘、合规负责人、北京分公司总经理
5、 中国寿险市场产品比较与准备金管理
——主讲人：廖朴
“十三精”精算师
基于“13精”评估模型，介绍寿险产品比较及准备金管理
今天给大家介绍的是“宏观经济与保险行业发展展望“这一议题的内容，剩下部分会在后期陆续发布，敬请期待！
周县华：下面由我和大家一起分享一下宏观经济与保险业展望这样的一个报告。报告主要包括三部分内容，这三部分内容也是我们小编和华创沟通的结果，应该算给我的一个命题作文。
第一，鉴于上半年寿险负增长，寿险处于一个调整期的情况，保险行业未来还有没有一个发展空间，有什么样的发展空间。
第二，保险行业和宏观经济密切相关，我们知道现在宏观经济非常复杂，有有利的因素，有不利的因素，这些经济形势能否支撑保险业有一个更好的发展呢？
第三，保险行业上市公司有没有机会，什么时候有机会？我把什么时候有机会去掉了，那个可以在这里一并说。
第一个问题，调整期是怎么产生的，它影不影响我们的未来。上面是过去15年我们保险行业的一个增速图。蓝线代表寿险，黄线是产险。通过这样一个图大家可以发现三个问题，我们行业寿险规模比产险大，寿险大概占70%，产险在30%，但是你会发现寿险波动性要比产险高，它那么大体量，而且还只算了保费没算上投资款，如果算上投资款现金流更大，但它波动性比产险更大，为什么？
第二个问题，产险一般来讲有周期性，产险的竞争起于市场价格，涨跌直接会影响到利润，产险周期性也是理论界公认的。但寿险的周期性目前没有一个非常成熟的说法。看中国会觉得似乎寿险周期性更明显。比如7年前、7年后都是这样一个增速的下滑。这个周期性是不是有理论基础在还是由于我们偶然的一个政策所致，这个也可以探讨。
第三，这两大险类他们的相关性比较差，不是同涨同跌，甚至是负相关，我们也做过统计，只不过负相关效果不太强。一个不太好的时候另一个还行，当然也有同时好的时候，只能说他们相关性不强。所以，我们做分析的时候，产险业和寿险业有时可以当成两个东西，尽管都是保险业。这是一个大的问题。由于相关性不强，有一个风险分散化效应。上市公司有的是集团化，有的单独寿险，集团化的溢价可能市场上还没发现，以后应该会逐步发现这个问题。因此，从这个角度讲，平安、太保与新华、人寿就是不一样的。
我们可以先看一下2011年那次负增长是什么原因引起的。那时负增长跟现在也差不多，只是那时候是全年，现在我们只是半年，可能全年要比这好一点，那个时候最主要目的是为了整治销售误导，尤其银保渠道。销售误导7年前就已经提出了，现在还在提，似乎永远是个问题。那时银保渠道的成本特别高，加上银保保费占整个行业接近一半，给保险带来了很大的压力，不像现在银保渠道的规模比较小了，其中平安当年下降速度是最大的，所以，平安在2011年之后痛定思痛，迅速发展它的个人代理人业务，这也是我们为什么平安现在银保渠道的规模是最小的，与那时被痛打一棒是有关系的，现在整个行业也是个人代理的占比逐渐提高。当时负增长的主要原因是整治银保。那么整治的对不对呢？当时大部分的成本应该都是银行手续费，如果继续那样恶性竞争下去，寿险的发展是没好的。所以，从这个角度来讲，整治是对的，是一种政策纠偏。
现在我们这次的负增长是不是也是政策纠偏所为呢？目前行业的负增长，我们说不太好。但是好消息是我们上市公司的保费还是正增长，而且前几大保险公司，像国寿、平安、太保、新华都是正增长，这是好消息。但是坏消息他们新单保费是负增长。大家的担心主要也是这块，上市险企虽然保费是正增长，可能比行业要好，但是它的新单保费是负增长的，这是大家的忧虑。我们看一下这种忧虑是一种持续性的问题，还是跟2011年一样也是政策纠偏所致，是我们确实有问题这块必须改，不改不行。
我们把时间稍微拉得长一点，从2016年最高增速到2018年上半年的负增长这段时间来分析。2016年1月份一直到现在，我们看这段期间经历了哪些政策，这块是保监会陆续出台的文件，最早的2016年初3月18号出的文件，这个文件非常有影响力，22号文，规范中短存续期，业内有时叫“高现价”，这个文件出台之后又陆续出台了一些文件。图中三条线，最下面是保费收入，最上面是投资款，合在一起就是中间那条线，通常所说的规模保费，中间那条线。可以看到投资款增速逐渐下降，一直到了2016年末，刘主席著名的演讲，2017年初投资款开门黑非常严重，断崖式的。这个期间我们看我们保费增速还是平稳的，尽管有逐渐下降的趋势，但相对是平稳的。这期间又陆续出了一系列文件，到2017年比较重要的文件就是销售行为可回溯管理了，包括一些产品的严监管，还有打击一些销售乱象的文件。整个我们2017点保费的增速也还算平稳，虽然增长速度在逐渐下降，但也还是正增长。到2017年末，2018年初，我们所说的2018年的“开门黑”，这个时候我们可以发现2018年初和2017年初这两种情况是截然不同的，2017年初是规模保费、投资款不行，因为那个舆论太吓人，行业也是怕得要命，但是我们保费还可以，但是2018年正好反过来，我们保费开门就是负增长，但是投资款迅速上去了，合在一起的规模保费反倒相对平稳。什么原因呢？为什么这两年差异这么大？最主要的原因是什么？业内都有各的说法，投资款基数低，理财收益率上行，营销员产能没有继续增长，都是很重要的原因，但是我认为最最主要的原因是还是两年前的这项制度，这项制度是有时间规定的，要求5年内逐渐消化，但是大家不可能都等到第5年再消化，几乎在同时，几乎就是在今年年初所有的大的保险公司都开始停止销售这些短期险产品，以前都记到保费收入里，这些短险产品表面上是保障型的，其实本质可能并不是。所以，当所有的保险公司都停止销售这样的产品时，保费收入增幅就大幅下降了。这是最最主要的原因。但是该不该这么做呢？政府这个文件做的对不对呢？我觉得是没问题的。因为我们要实事求是。是保障的就应该是保险保费，不是保障的该是投资的我们就做回投资就可以了。这个是必须要做的，我们不能还是混在一块。这个不利于保险行业的长期发展。所以，从这个角度来讲，最最主要的原因还是22号文的影响力。所有保险公司几乎不约而同的对于短期速返型产品停止销售，他们原来都是计到保费里，而且前期基数也很大。不可否认人民大众是有投资需求的，我们该做投资的还原回去就完了。要实事求是，不能混在一块。
我们从稍微微观一点的角度来看，我们从产品的视角来看，与2016年、2017年比保险肯定是回归保障，我们会发现保障型产品更多。从保费收入看，2018年分红险产品前7个月的保费收入就已经快赶上去年全年的分红险保费收入了，今年分红主打。为什么？老百姓依然有投资需求，不主打不行，但这些还都属于保费层面，还有一些我们原来说的哪个系公司，它做的实实在在的还是投资款这块。我们看一下，当年资产驱动负债的三大名系，其实他们截止到今天大家的境遇也不一样。明天系，主要指的是华夏和天安，去年的时候，他们投资款的占比也不低，华夏50%，天安40%，但是今年的时候会你会发现华夏和天安这部分都降到30%左右了，他们确实是在中规中矩的来做。但是有另外两个系，安邦系去年的时候也老实在做，但是今年投资款占比一下超过80%，接近90%。富德系投资款占比也超过50%。为什么他们突然做这么多，我不说你们也知道。但是这也恰恰是把投资款拉上去，进而拉住了整个行业规模保费的增速。但是传统的分红险各家公司也在做，老百姓的投资需求该怎么样就怎么样，实事求是就行了，只是我们原来做的那些速返型的产品我们今年就不卖了，如果保障的我们就真正做保障的。这样就相当于做了一个政策的纠偏。原来这里面含的一部分投资款我们把它拿出去不做，该做保费的是什么样就是什么样，这是今年“开门黑”最主要的因素。另外一个因素也很主要，但是我觉得没有它重要，那就是各家公司在调结构，主要是调自己保险的期限结构，希望有更多的长期型的，少一些趸交的，大家可能对未来经济的判断不一样，因为你的期限越长就意味着你穿越经济周期的能力越强。所以，我们看国寿调的最明显，趸交的占比由去年44%降到11%，剩下都是期缴的。各家公司都在大力发展长险期缴的业务，这也是非常重要的因素。所以，我将今年的开门黑分成6个因素，前4个因素没有说，不是说不重要，市场公认的，当然我认为第5个和第6个因素更重要，这6个排序我是有意义的，一个因素比一个因素重要。比如营销员这个，我们说营销员没有增长，大家就会觉得这会导致怎么怎么样了，其实我们都800万营销员了，我们十几亿人口，美国那才三十多万营销员，下一步是不是还得通过营销员的增长来带动保费的增长？可能我们更重要的是提高营销员的素质，由营销变成咨询，提高质量更重要。第二去年同期基数太高，确实是，因为里面确实有很大的速返型产品在里面。第三流动性紧张和竞争的理财产品收益率上升。最重要的是第五、第六个各家公司调结构，你可以理解为可能是监管文件引起的它被动调整，也可以理解为它发现这个问题的严重性主动调整。我觉得是交织在一起的，但解释的时候各家公司都会解释我们要主动调整我们发现的问题，我们要应付寒冬。
最后一个最主要的，是限制速返型产品的销售，两年前的文件的威力在今年一下爆发出来。如果这样来解释我们今年寿险市场“开门黑”的话，我们如何看待这个结果，大家是不是还会觉得不太好接受，其实我觉得好接受，也很坦然。因为我们以前做错事儿了现在就要改，就像7年前一样，如果继续那么做的话不会做好，反倒不如一次性把这个问题解决使行业更好更长远的发展。所以，更多的是政策纠偏所致，但是我们所处行业的基本面没有变。
第一，我们相对定存、银行理财、信托的传统优势没有变，我说的传统优势不是收益率的比较，是这个优势只有保险行业独有，前天魏老师的文章也刷屏了，我们肯定是既可以卖保险，但是也可以搭售储蓄型或者投资型产品的，这种优势没有变。但是他们肯定是不能卖保险的，这个是我们的优势，收益率我们不在这里强调。
第二，代理人渠道的放开的趋势没有变，前一段也出了这样的文件，这也是一个利好。后面三个更重要，因为我在第二个问题里也会讲，老龄化、二胎对于寿险、健康险的需求没有改变，而且会越来越大。再一个，我们对健康险和养老险优惠的政策也会越来越好，试点会越来越多，乃至全国都来做。最后一个也是最重要的，我们居民财富持续增长，保险意识的大幅崛起没有变。这里面我对后三个会做一个具体的阐释。
第一个，养老这一块，这块是我们国家过去十几年养老保险替代率，替代率是什么意思？就是你退休以后拿的钱和你退休前做比较，因为你知道退休之前挣得多，退休之后退休金要少，一般以50%为警戒线，低于50%就不太好，因为你没法保证退休前的生活。我们是逐年下降的，这就有问题。说明什么？说明我们的养老险这块是严重不足的，养老险怎么解决呢？
国际上通行的做法是三支柱，国家一块、企业一块、个人一块，我们这里跟美国做了个对比，中国是红色的，美国是蓝色的，你会发现我们国家管得多，我们先不说足不足的问题，结构之间我们国家管得多，但是从机制上来讲，行政的管理一般没有市场效率好。美国是二支柱和三支柱特别发达，企业这块和个人商业养老这块特别发达的，一支柱是国家这块，我们说的社保，二支柱是企业年金，也就是美国401K，三支柱就是个人商业养老。我们这两个支柱差异太大了，企业年金我们50倍的差异，个人商业养老有一百倍的差异，我们说现在比较火的社保费移交税务去征收，国家替你管起来还是钱给你个人来买好呢？大家的心态都不一样，我到手的我自己再去买我认为那是我为我自己负责，你先拿走了你再去买我看不清楚，心里这种感觉不一样，效率也不一样，你能知道我喜欢什么样的吗？养老险市场在中国有着非常非常大的一个前景，当然，这也是我们寿险主要的增长潜力，因为这块主要是通过商业寿险来做的。
（插入数据来源：我们开始建我们的13精数据库，从产品库起家，发展到财务库和一些治理库和风险库）。
第二个，健康险举个保险渗透率并不算特别突出的德国，我们跟德国比，我们的密度、深度和医疗费用承担比也都是有很大的差距，这是健康险这块。
这个图每次讲的时候我总用，讲了有五六年了，你们不同场合看到这种图也特别多，为什么愿意用这张图？不断更新数据就可以了，更新到最新2017年，过去的保险行业的快速增长反映的解决我们中国老百姓保险意识的大幅崛起，但是即使这样快速增长之后，我们这个位置还是左下角，意味着我们未来的市场前景广阔。这张图我总用就想表达这个意思，过去的高速增长难道不能反映老百姓保险意识的大幅崛起吗？但是即使是经历了高速增长的今天，我们离应该达到的高度还有很远的距离，纵轴、横轴一相乘，未来的市场发展空间还广阔。所以，刚才我从养老、健康，还有保险深度和密度把这三个具体的说了一下，我们行业的基本面没有变。
第一个问题，我给大家也算做一个回答，整个“开门黑”我觉得更多的是政策纠偏所致，辅助一些其他原因，但保险行业的基本面没有变，还是要有信心。
第二个问题，保险行业和宏观经济密切相关，这里宏观经济我也不想说什么P2P爆雷，中美贸易战，如果你非要把它强加到对保险业有多大多大影响，我觉得这里面逻辑有的时候会很牵强，而且也很晦涩。我们更多的是想看一些更大的宏观经济变量，你们去思考，不是波动性的，不是利率涨利率跌，不是加杠杆降杠杆，你加它可能增长，降就降下来了？你们要想那些趋势性的特别大的宏观经济变量，我们能感受到的有哪些，你们使劲去想，我这里介绍几个。
第一个，我们去年的GDP增长是6.9%，第一个大的背景就是我们经济结构正在经历一个较大的变化。大家看各个行业，这种GDP的贡献此起彼伏，那就意味着这种产业的调整是一个比较大的背景。中国经济已经比较明确的由投资主导的时代，工业化为主的时代到了消费主导的一个时代，服务业占GDP比重已经超过50%，但是美国接近80%。这是一个趋势。不要认为我们到50%就够多了，已经到顶了，其实没有，还会继续增加，这就是一个大的背景，这就是一个比较大的宏观经济变量，它只会持续增加。大家有车有房以后，未来就是买健康、买快乐，这样才是美好生活，现在吃、穿、住，住先放一边，吃这个问题解决了，剩下更重要的是一定要身体健康、快乐，生老病死这些问题怎么解决。
我们发现没有人算保险业增加值，有金融业、服务业，保险业到底贡献有多大？我们占第三产业的比重是1.3%，我们占全国GDP的比重可能还不足1%，当然我们算的可能比较保守，尤其在劳动薪酬这块数据也不够全面，但是趋势是在不断增长，保险业对国家的贡献在不断增长。我们看金融业在第三产业的比重和保险业在金融业的比重，应该说我们保险业占金融的比重也是在不断提高的，我们的重要性是在不断提升的。
刚才讲的服务业也好，保险业也好，金融行业也好，我们这种大的行业在国家GDP的贡献率要越来越突出，这种产业结构调整的背后是什么？马斯洛需求理论认为人的需求是由低层次到高层次，最低层次就是温饱，你一定得填饱肚子，生理需求。再往上的是安全需求，生理需求我们这一辈人感触不深，我们老一辈人的感触很深，他们有那种长期饥饿的记忆。所以，你跟老人吃饭他一个劲儿给你夹菜，多吃。但现在我们都吃不动了，我们已经到了更高层次的需求，是安全需求和精神需求。我们生老病死，我们生下来之后怎么能顺顺利利的上学、工作，我们老了退休金不够的话，我们怎么保证工作时的那种生活水平和生活质量，得病了，小病没问题，咱们都可以自己解决，得大病需要花几百万治疗的话，对我们家庭有冲击的话怎么办？一旦我们死了小孩怎么办，父母怎么办，这种安全的需求在大家的意识里越来越重要，而这些是保险业主要解决的问题。
还有一个大的背景，刚才讲的大的背景是产业结构的调整，第二个大的背景是我们居民财富的持续增加。这个不可否认，我们人均GDP也好，人均持有资产也好，一直是在提高的，我们提高的位置跟美国、日本是不一样的。我们的位置是从相对贫穷到中产阶级日益扩大的这个背景，而美国也好，日本也好，他们可能是在中产阶级内部或者再往上的位置保持人均财富的增长。由相对贫穷到中产阶级日益扩大的、收入增加的这个位置是有非常好的保险收入效应，就是说这个时候大家有多余的钱了，非常贫穷的时候你钱只能买吃的，你没有钱买保险，但相对中产阶级之后，你会掏出一部分钱买保险，因为这个时候性价比非常高，马云、王健林那么有钱买不买也无所谓，但是由相对贫穷到中产阶级位置的时候保险的收入效应就特别特别显著，而中国从整体十几亿人口来讲，恰恰是这部分人财富的增加是比较快的。这是第二个大的背景。
第三个大的背景，老龄化的问题。我们65岁人口占总人口的比例在过去的十几年年均提高0.22个百分点，这是一个大的趋势。我讲的这三个大的趋势你们想，因为大家都做宏观研究的，有没有比这再大的？产业结构的调整是不是会一直调整下去？人均居民财富、人均GDP的提高会不会一直提高下去还是有波动？老龄化这个问题会不会越来越严重？这都是趋势。
还有一个，人均预期寿命的提高，日本人预期寿命是最高的，达到84岁，我们也还可以，我们差不多在过去15年也增长了5岁，预期寿命达到76，这也是大的背景。我们说宏观一点的东西，我们表面上看的是经济，看的是财富，产业结构调整，背后是人的需求的提高，是人的寿命的提高，是人的人均财富的提高，是这些东西才导致了我们其他的宏观经济变量的变化。
刚才4个大的背景或者4个非常大的宏观经济变量他们对保险是怎么影响的呢？实际上国际上也有很多经典文章来讲保险和宏观经济之间相互促进的作用，比如保险能不能促进GDP或者一些宏观主要的经济变量是怎么影响促进保险发展的，也有相对比较成熟的体系，我这里面也列举了一些经典的文章，他们主要发表在保险最好的杂志JRI或者金融最好的杂志JOF，咱们这里面有很多做保险行业研究员或者分析师的，你们的背景决定你们肯定读过这里面的文章。参考这些经典模型的设计思路，十三精主要是我跟范博一起做的，包括中、美、日、欧等在内的29个国家2003-2015年的样本数据。变量有一些宏观经济变量，也有一些国家或者年度的亚变量，最后发现结果如下。具体到刚才我说的趋势性的宏观经济变量对保险的影响。
第一，老龄化对保险的影响，显著正影响。
第二，服务业的增加值占GDP的比重显著正影响。
第三，人均GDP显著正影响。
第四，预期寿命也是显著正影响。
也就是说老龄人越多越需要保险。因为老年人的健康状况，各种保险都需要。还有你个人财富不断的提高，你保险的收入效应会越来越显著，以前你想也没有能力，个人财富提高意味着你需求层次提高了，已经不是简单生理需求，达到安全需求和精神层面的需求，你有能力买，中国和日本相比，我们的位置更好。我们增速更快。第三，只要这种产业结构持续调整，但产业结构调整其实背后是人需求的变化，那么大家对保险的需求也会越来越高。第四，预期寿命，预期寿命越来越长，长寿风险越来越大，一个人寿命越长寿意味着他裸露在这个地球上的风险敞口越大，他经受各样风险也越大，当然对保险的需求也越大。好多宏观经济变量，我说的这四个在大家的意识里是不是应该说它是趋势性的，当然哪年地球毁灭了就谈不上了，但是在我们能够想到的时间里是不是应该持续提高，预期寿命是不是持续提高的，人均个人财富是不是持续提高的，产业结构调整是不是持续体现的，老龄化是不是持续更加严重。如果这些都持续的话，那对我们中国刚才把那些数据带进去，中国的结果就是刚才我说的四大变量他们每变化一部分会导致寿险深度提高多少。刚才我说的这个都不是短期内有波动是可逆的，都是趋势性的。如果这样的话，我们就要对中国保险业有信心。就回到我一开始说的那个图，如果上面这几个大的宏观经济变量都是趋势性的，是不是就可以认为中国保险业的发展站在现在的位置来看也是趋势性的，向好的，高速的。这是第二个问题，看宏观经济变量和保险业支撑关系，我们得到的结论就应该是：强支撑。
第三个问题，保险行业上市有没有机会。在A股上市的保险公司，我们看到今年如果跟沪值比的话，大部分是跑输的，平安是跑赢的，整体就像刚才洪总说的，可能略微跑输一点点。如果我们将保险指数和沪深300做一个对比的话，你会发现有一时间会好一点，截止到现在也不是特别理想，我们做分析的时候其实不愿意将国华和天安加进来，我们更愿意分析好一点的四大险企，所以我们还是单独看。下面4个图：
和沪深300收益率进行比较，中国人寿传统上是跑赢的，但是现在跑赢的幅度是最小的。去年2017年这一轮保险股的上涨中国人寿一般，但是其他三个都不错，不错之后都有所收窄，平安还很不错。背后是什么逻辑？背后的逻辑就是集团的要好于单个寿险的，我开头讲到的它毕竟有自己的内部分散化效应，民企的可能要比国企好一点，平安的要比其他都好，因为平安你要分析的话，我们现在还是总用PEV这个值，但是内含价值占整个平安集团的价值百分比是多少？寿险的内含价值占整个集团可能只有60%，它不能代表集团，而且它有很大的互联网金融、生态的想象力。所以，对传统的四大险企，我们讲行业，说一个公司不太好，我们一定要多说几个公司，但是平安跟那几家已经不在一个数量级上。你们翻13精以前的文章可能我们说的更多的是平安。
为什么2017年保险股的上涨给我们带来很多的信心和机会？它的底层支撑是保险行业ROE位置上移，我们看现在已经超过了银行业，也超过了房地产业，原来的那种龙头是银行、房地产，现在我们保险的ROE是比较高的。今年各家公司半年报出来以后我发现其实大家对保险的研究比以前真的是越来越多了，水平也越来越高了，大家关注可能关注平安和新华多一点，关注国寿和太保没有关注平安和新华多。关于预期，我发现行业的研究员预期也比较一致，大家给平安收益率是比较高的，EPS的估计是比较高的，然后太保半年报出来之后有个下调，其他的还可以，红色的是往上调的，红色的占比也确实是平安最高。
我们做保险行业分析的研究员不是做什么吆喝什么，但是我感觉大家对保险行业是比较充满信心的。这是大家一起分析的结果一个统计。在这里我们再补充一个，因为你们的报告大多数我都看过，我觉得写的特别好，而且我真是觉得大家的进步比以前进步太快了，好多保险行业专属名词理解力，什么剩余边际啊，内含价值、ROEV啊，等等都比以前深刻得多。
13精以前发过的一篇文章《以人为镜可以知得失》，美国不太愿意披露EVA，我们找到的是欧洲的两家公司，国内四大上市险企跟ZIG和Allianz进行比较，2016年发现我们有比较大的Gap，是不是有机会？2017年我们涨的很好，这个Gap在缩小，2018年上半年又进一步拉大几乎到1：2，历史的看2017年接近了，2018年又拉开一点。只是单独这么比较也不行，因为市场和市场之间本身有差距。所以，还需要将我们的市场和他们上市公司所在的市场进行比较，因为市场不会对保险单独有个内含价值的比较，只能用市盈率和市净率比较。市场我们跟瑞士比是1：2，我们跟德国比是比较接近的。那就意味着我们跟德国比整体市场比较接近的话，也许我们跟Allianz比有套利的机会，历史的看或者我们跟横截面比较大的影响力的保险公司比的话。
这个结论是什么呢？问题是有没有机会，结论就是回答有机会。你们很多的报告里写的都很充分，你们也都找到了一些理由和逻辑，我就不再多一一陈述了。我补充的就是以人为镜可以知得失这块，所以，未来相当长的时间内，保险业一直都有机会，这是大的趋势。大家也要庆幸今天在座的各位肯定都是保险行业的从业人员，有研究人员，有具体做实务的，当然有理论学者，庆幸我们是保险行业的研究人员，因为我们会一直有题材，第一个问题，第二个问题，第三个问题我们会一直都有。
今天给大家重点回答了这三个问题。最后做一个小结。
第一个问题，基本面，我们说“开门黑”，我们的寿险业虽然开门不红，但是我们是有原因的，而且这种原因是可以解释的，我们也知道是怎么回事儿，为什么要这样做，最重要的我们每个月都追赶，这种负增长在逐渐的收窄。实际上造成这种结果也跟我们自己有关，因为几年前我们那么做了，既然我们那么做了，我们现在就得改过来，就像2011年一样，但是我们的基本面没有变，对这个开门黑大家要认清，不要认为不行了，没机会了，不要这么理解。
对于上市公司来讲，他们有几个不容易，投资市场是不太容易的，上市公司的投资收益率又与整个行业收益率相比，与他们资产量大配置有关系，他们整体配置的偏好水平肯定低于行业的风险偏好水平。还有两个调结构也不容易。第一个是刚才我讲的期限结构，第二个是产品结构，保障的成分越来越多，但是也不要左，真的不要左，我们天生是有这种，或者半生，天生就是保障的，半生是有投资的衍生品的，不要左，还要实事求是，不要极左极右。还有一个不容易，新业务价值率，调期限结构和调产品结构的目的是提升新业务价值率。还有就是大家都感觉经济不太好，我们强调经济周期，寻找能够穿越周期的行业和行业里能穿越周期的公司。保险行业，尤其是寿险行业，它天然就是穿越周期的行业，我们提准备金为什么要提剩余边际？就是因为我们保守，我们怕我们太激进了，到时候没有准备好。所以，如果相信我们精算评估的话，就可以释放我们不释放就是为了寒冬做准备，万一真寒冬我有东西补上，这就是穿越周期的根本思想，你得有东西储备，冬天前你得有粮食才能过寒冬。所以，保险行业天然具有穿越周期的基因。现在我们看调结构去趸交增期缴，包括我们剩余边际的本质，如果要寻找的话，这个行业你在这里面再找就更好了。尽管我们感觉到有一些不太好的指标，但是我们内含价值都在增长，这也是不容易的，这也是以前经营累计的一个结果。
我讲产险讲的少，我们13精起家是产险，我们产险精算师要比寿险精算师更多一点。产险只有集团里有，总体占上市公司的结构没有寿险大，也没有其他的资产管理大。另外，整体上市这一块太平洋和平安他们的领先优势还是比较明显的，领先行业的优势是比较明显的，他们综合成本率结构可能还不是按照监管的预期发展的，它的费用率在提高，赔付率在下降，但这不是监管想看到的，如果不是监管想看到的就意味着不可持续，下一步它赔付率还是要上去。但是没关系，因为他们领先优势太明显了，随着车险费改，他们会慢慢消化这个问题。
最后，只要我们人口老龄化这种趋势存在，只要我们这种需求，人对安全，买健康，买快乐这种意识需求的存在，只要我们人均的财富，中产阶级的人越来越多，人均GDP提高的趋势存在，只要人均的预期寿命这种趋势存在，我们保险业的长期向好的趋势就没有问题。最后一句话送给大家，也是毛主席的诗词，“无限风光在险峰”，，谢谢大家！
13个精算师
2018.09
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