新单保费降，新业务价值率升，高质量发展模式重构平安估值！

★事件：

中国平安12月13日的公告显示，11月份新单保费收入单月同比下降 19.8%。

这个降幅让许多人感到很吃惊，包括我们“13精”。很多粉丝纷纷留言或者致电我们，让我们谈些看法。

★我们从五个方面谈一下：

1. 先看市场表现

2. 再看“下降19.8%”的背后逻辑

3. 真的没有问题么

4. 新业务价值率的对冲

5. 平安的高质量发展之路

6. 平安究竟怎么估值
   

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先看市场表现

这个事件应该算是一个大事件，我们先看看市场的反应。

市场是最客观的裁判！

我们这里列出了平安公告当日，公告前10天，公告后10天，平安与保险股指数，以及上证指数的收益率走势对比。

市场是最聪明和先知先觉的，从市场走势来看，至少市场并没有将这个消息理解为有多坏。

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再看

“下降19.8%”的背后逻辑

1. 个人新业务—月度保费当月值

首先，需要指出的是，“下降19.8%”是11月团体和个人新业务单月保费的下降。

这里，我们只看个人业务当月保费是负增长18.9%（如下图2所示），然后，我们再看一下平安2018年和2019年寿险个人业务新单保费各月走势对比。

从上图可知，11月往年都是淡月，且2018年开门黑，10月、11月和12月后三个月都在努力抢进度。

这三个单月的同比增速在2018年都很高，因此，几乎可以预计，2019年12月单月保费可能依然同比下降不少。

2. 个人新业务—月度保费累积值

由于保费的季度性特征，单月数值可能会受去年同比数的跳跃而异常，累计值保费稳定性更可靠。

从累计新业务保费来看，2019年的新业务一直是负增长的，这在平安2019年中期业绩报告会上就已经说的非常清楚。

当时的报告数字是“2019年新业务保费同比负增长8.6%”，而从截止到11月的数据来看，这一数字似乎有所收窄，降至8%。

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那么

是不是没有问题了？

显然不是！

我们不能因为11月是淡季，就嗤之以鼻。

我们也还是需要认真反思和总结，到底是什么原因导致了这个月的同比降幅较大？

单月同比下降19.8%，可能不是大的问题！但是，有一个问题我们比较担心~

那就是，代理人的数量！

1. 为什么代理人数量下降？

2006年至2018年，平安代理人数量从20.5万人一路提升到141.7万人。2019年则不一样，保险代理人数量从2018年末的141.7万人，下降到2019年中的128.6万人，再下降到三季度末的124.5万人，减少了17.2万人，减幅12.2%。

2014年以来，个险新单件数始终徘徊在1.22件（人均每月）左右，新单保费的增加主要是靠代理人数量的提高而增长。

事实上，这一模式不仅是平安的法宝，也是寿险头部公司的一致武器。

2. 寿险业发展的模式已悄然变化

但是，寿险业发展的模式似乎已经悄然发生了变化。

最大的冲击来自互联网+人工智能！早在2017年，今日头条就探索了对保险有兴趣的人群画像的特质。

而现在，大大小小的保险科技公司，如孙XX、深XX、Dr大XX等，均是通过生产原创的保险内容来直接获客完成付费转化。

曾经知名人物说电商无法取代实体店，结果我们已经看到了。

现在，也不乏业内大咖强调保险产品多么复杂，根本不适合放到网上销售，而是需要人面对面的解释。

但是，我们看到的是消费群体的日益年轻化（年轻人为其父母买保险当然也算这一类），消费群体的日益网络化。他们不愿意和人面对面交谈，他们更愿意自己在网上甄选。等等这些，都对传统的代理人模式形成了巨大的冲击和挑战。

在保险产品究竟适不适合在网上销售这个问题上，我们感觉现在特别像电商崛起的前夜。

也许这个转换期间会很短，也学会很长，妥善之策是两手都要硬。

平安的应对之道似乎也是这么做的，一方面他们没有放松对代理人的严格考核，另外一方面是对人工智能+互联网科技的巨大的投入。

平安的严格考核制度使得代理人数量下降较多。当然，平安也需要为此付出代价，比如11月当月新单保费的下降。

为什么要考核这么严？答案我们也许在新业务价值率上可见一丝端倪~

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新业务价值率的对冲

尽管由于对代理人的严厉考核，导致了代理人数量的降低。但是，严格控制量显然不是为了得到坏的结果。

一个好消息是，严控代理人质量和卓越的业务管控带来了新业务价值率的持续提升。

如下图所示，新业务价值率的提升对冲新单保费下降之后，仍然导致平安2019年中期新业务价值的较大升幅。

事实上，一些寿险公司徒有规模而没有边际利润，不仅不会产生回报，还会消耗资本。

想想当下好多中小财险公司深陷车险的亏损陷阱而不能自拔，就是没有看透这一点。

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平安的高质量发展之路

图6.1和图6.2分别给出了2014-2019年度中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险有效业务价值与剩余边际的规模状况。
从有效业务价值来看，平安寿险录得4474亿元，略高于中国人寿；从未来保单业务创造利润的角度看，平安人寿也已经稳居第一，剩余边际规模达到8674亿元。图7.1、图7.2、图7.3、图7.4分别给出了2014-2019年度中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险的内含价值增长率、剩余边际增长率、新业务价值占比以及新业务价值率的趋势变化状况，其中新业务价值率通过新业务价值与首年保费比构造。从四项成长性指标来看，平安寿险均位居首位，而中国人寿则相对较低。

从发展质量来看，平安显著高于其他上市公司，传统的PEV方法可能不再适用。比如PEV可以证明平安要比其他几家公司高，但是却不能准确衡量高多少合适。我们有必要采用更经典的股利法对平安进行重新估值。

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平安究竟该怎么估值？

由于比率法的简单易懂，因此常被市场用来对保险公司估值。

寿险大多选择PEV，而产险大多选择PB。而真正的对价值估计的股利法，由于其计算的复杂性和晦涩，往往使人望而却步。

今天尝试用这两种方法都算一下。

1. 市场比率法：价值乘数

与一般上市公司选用的市场价值乘数（PE，市盈率，即股价与每股收益的比值）不同，寿险公司的市场价值乘数一般选取为PEV，该指标是股价与每股内含价值的比值，通常用来衡量寿险公司股票价格的高低。

以平安为例，2019年平安集团内含价值为1.11万亿元（最新数据为2019半年度），总股本182.8亿股，每股内含价值为60.9元。24日平安股票收盘价为84.46亿元，由此可计算资本市场的PEV=1.39。

下图给出了四家上市保险公司的PEV比值。

令人感到疑惑的是，四家上市公司中竟然有两家PEV比值甚至都低于1，这意味着可以在资本市场“折价”购买到寿险公司。

应该说，当前资本市场对于保险公司的整体估值是偏低的。当然，在一定程度上与保险公司利润核算的“复杂性”有关。

与其他三家公司相比，平安公司的PEV比值是最高的，这表明平安公司受到了市场更多地青睐。

2. 收益法：股利折现

收益法是从资产预期获利能力的角度评价资产，能够完整体现企业的整体价值，其评估结果具有较好的可靠性和说服力。

与传统制造业上市公司不同，寿险公司的利润是由剩余边际摊销产生，其中剩余边际是保费的现值，减去理赔、给付和各种费用的现值。对于普通投资者而言，这一利润核算与传统行业收入减去成本的模式相差甚远。出于信息不对称等因素，寿险公司市场法的估值一般偏低。

收益法股利折现评估主要涉及预期收益额、收益期限与风险贴现率三个主要因素。

在企业价值评估中，预期收益额和收益期限，应该根据公司历史经营状况，并结合公司未来发展趋势进行合理预测；风险贴现率应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率以及行业特定风险因素。

根据平安公司2018年年报，2018年全年股息1.72元/股，同比上升14.7%，全年派发现金股息总额为314.42亿元。从时间趋势来看，平安公司的良好业绩带来了持续提高的现金股利。

四家上市保险公司风险贴现率的选取值如下表：

股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法。

我们选用戈登模型进行股利折现评估，假设公司实施一个不变股息增长率的现金股利政策，并且可以永续增长。戈登模型估值公式如下：

基于上述公式，我们估算出了不同假设情景下的平安寿险的PEV比值。

从2016到2018年来看，平安寿险ROEV平均值超过30%，2019年上半年度已经达到14.2%，简单年化ROEV至少不低于28.4%。

从谨慎性角度出发，我们将预期ROEV取值五种不同情景（20%、22.5%、25%、27.5%、30%）。

有关分红增长率，过去四年平均增长率为49.4%。但从谨慎性原则考虑，我们假设取值在1%~6%之间。

在ROEV取值25%，现金股利增长率为3%的假设情景下，平安寿险的PEV比值为2.75，比当前市场价值比率1.39要高出1倍。

显然，现阶段平安的股票是被低估的，甚至会有1倍以上的上升空间。即使按照最保守的估计（ROEV增速取20%，现金股利增长率仅取1%），平安的估值仍让有至少36.7%（1.9/1.39-1）左右的上涨空间。

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总结

总结一下我们前面的分析和脉络。

①现象是什么？

平安11 月份新单保费收入单月同比下降 19.8%。

②产生现象的原因是什么？

过去10年平安首年保费增长主要得益于，在维持月均人均1.22件保单左右的情况下，代理人数量的整体提高来维系新单保费的增速。

外部坏境对传统的代理人模式形成了严峻的挑战。

平安目前选择的应对之道是，一方面执行严格的代理人考核制度，淘汰落后产能，以新业务价值率的提高对冲新单保费的下降，进而保住更有意义的新业务价值的提升。

另外一方面是积极加大对互联网+人工智能的科技投入，在行业即将迎来巨变的不可扭转趋势中，率先占据有利位置。

③平安估值多少合适？

我们用了一个更难算，但是更具有意义的戈登模型对平安进行了重新估值。

即使按照最保守的估计，平安的估值仍至少有36.7%左右的上涨空间。

④平安的领先优势有没有变化？

第一，领先的高业务价值代理人没有变化，新业务价值率提升会对冲淘汰落后产能的阵痛；

第二，庞大的集团客户群和交叉销售没有变化，这会为各子公司持续提供较高的边际利润；

第三，正确的产品策略没有变化，长期保障性业务占比高，对低利率敏感性低，使得平安在长期低利率环境下占据有利位置；

第四，卓越的管控经验没有变化，平安的剩余边际余额在2019年中达到了惊人的8674亿元，相当于准备金余额的57%。这一数字还相当于中国人寿的1.2倍，新华人寿的4.2倍，太平洋人寿的2.7倍。

第五，科技领先优势没有变化，平安集团目前拥有约3 万名研发型科技人员和500 多位大数据科学家。在“2018年全球金融科技发明专利排行榜（TOP20）”中，平安凭借1,205 件发明专利申请量位居全球第一。平安 “科技赋能金融”战略，将业务场景和服务交易与底层的金融产品挂钩，实现场景+客户+服务的生态闭环。

这些都表明，平安已经预判了外部环境将迎来巨变，并为此做好了充分的准备。

如果平安自身的这些领先优势没有变化，那么平安就始终是值得你投资的一个好标的。

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