2020年上半年五大上市险企寿险业绩比较，谁是此轮股价走势分化的幕后推手？（“13精”数据库第88周更新公告）
数据库更新公告
1.【上市险企】增加上市险企2020年中期内含价值、新业务价值、有效业务价值、退保率等关键指标
2.【治理数据】增加2010年-2020年寿险公司增资数据
3.【市场数据】增加2020年7月保险行业经营情况，分产、寿公司经营情况，地区层面保费
4.【各产品线】增加最近一周投连险价格数据
5.【深度应用】增加准备金评估利率中的风险溢价评估数据
6.【法律法规】增加法律法规2篇
7.【行研报告】增加上市公司中期经营业绩报告，4篇行研报告
13精利用最新录得数据做的研究报告之88期：
2020年上半年五大上市险企寿险业绩比较，谁是此轮股价走势分化的幕后推手？
1、今年上半年，中国平安的半年报发布时间似乎比其他上市寿险公司“来的”更晚一些。
截止到8月28日，与中国人寿股票收益率30.8%、新华保险收益率28.6%形成强烈反差，中国平安股票收益率为-7.2%，整整落下国寿38个百分点，落后新华35.8个百分点，甚至跑输上证指数19个百分点。
本次，我们将进一步对比上市五家寿险公司的经营业绩与估值差异，尝试寻找引发资本市场表现差异的内在动因，并从收入端、利润端、价值端、“13精”调整估值等角度进行系统比较。
我们发现此轮上涨的内在动因是无风险率利率下降和市场风险偏好上升。在这样的环境下，科技类和成长性股票更受青睐。中国人寿和新华人寿之所以能大幅跑赢大盘和平安，主要在于收入端的优异表现。中国人寿比新华人寿更好的一点是新业务价值的大幅提升。
2、从收入端看，2019年中国人寿保费收入4274亿元，同比增长13.1%；新华保险保费收入969亿元，同比增长30.9%。
在今年新冠疫情对那些依赖拜访场景的销售影响是非常巨大的，中国人寿、新华保险能够在这样的背景下实现高保费增长，实属不易，资本市场也给出了相应的认可。
与之对应的是，平安寿险保费收入3011亿元，同比下降4.6%；太保寿险保费收入2166亿元，同比增长4.2%；太平人寿保费收入904亿元（按照0.9的汇率折算），同比下降4.2%。资本市场对于负增长、甚至是低速增长，都给予了较为“谨慎”的反应。
3、从利润端看，2020年上半年度平安寿险净利润459亿元，排列在第1位；中国人寿净利润311亿元，排列在第2位；太保寿险、新华保险和太平人寿净利润分别是107亿元、82亿元和67亿元。
从同比增速来看，所有公司同比均有所下降。但下降幅度最大的公司是平安寿险，降幅高达35%，其次是新华保险，净利润降幅达22%；中国人寿的净利润同比降幅18%排列第三。
2020年平安寿险的上半年度ROE为18.1%，太平人寿为17.5%，太保寿险为16.0%，新华保险9.7%，中国人寿为7.6%。
从业务增速、净利润规模和上半年度ROE比较来看，资本市场更加看重的是公司的“成长性”。
4、从价值端来，2020年中国人寿内含价值已经过万亿元大关，达到10159亿元，雄踞寿险公司首列；平安寿险内含价值为8054亿元，排列第2；太保寿险、新华保险和太平人寿的内含价值分别为3171亿元、2248亿元和1382亿元。
从与去年比的增速来看，新华保险和中国人寿的增速是最高的，分别为9.6%和7.8%，这也是推动股价上涨的内在动力。值得注意的是太平人寿的内含价值与去年比下降了7.2%，这也是其股票收益率下降33.4%的直接原因。
从有效业务价值来看，平安寿险录得5114亿元，高于中国人寿的4957，位居第1；太保寿险、新华保险和太平人寿的有效业务价值分别为2017亿元、919亿元和813亿元。
从未来保单业务创造利润的剩余边际指标来看，平安寿险自2017年超越中国人寿以来，已经3年多稳居第1，且与国寿差距不断拉大，剩余边际规模达到9623亿元，临近万亿规模大关，且与去年底增速10.9%也是所有公司中最高的。中国人寿的剩余边际8212亿元，与去年底相比增长10.6%；太保寿险和新华保险的剩余边际分别为3471亿元和2230亿元。
5、从价值端进一步发现，2020年上半年度中国人寿新业务价值为369亿元，同比增长6.7%；唯有中国人寿一家新业务价值同比实现正增长且规模最大；新业务价值下降幅度最小的是新华保险，新业务价值规模为52亿元，同比下降11.4%；平安寿险和太保寿险的新业务价值同比下降幅度分别为24.4%和24.8%；太平人寿的新业务价值的下降幅度13.3%。新业务价值规模排序是，平安寿险为310亿元、太保寿险为112亿元、太平人寿为59亿元和新华保险为52亿元。
除中国人寿略有下降外，其他四家公司新业务价值占有效业务价值的比值均有大幅度下降，其中下降幅度最大的是平安寿险，已由2019年上半年度的9.2%下降到2020年的6.1%；新业务价值占比的下降，这意味着公司未来成长性面临压力。
2020年平安寿险的新业务价值率36.7%被太保寿险37.%反超。太平人寿的新业务价值率为26.4%，排列第3位；新华保险的新业务价值率仅为15.3%，同期相比下降22.6个百分点，是各家公司中下降幅度最大的。
中国人寿没有披露全口径下的新业务价值率，仅是披露了占据主要规模个险板块的新业务价值率。从披露的数据来看，个险板块新业务价值率为39.3%，基于与去年同期持平。
6、从估值端看，PEV指的是公司股价与每股内含价值的比值，刻画的是市场对公司价值的估值状况。股价计算的时间截止日为8月28日。由于近期中国人寿股价的“优异”表现，该公司的PEV值为1.25，已经超过中国平安PEV(取值为1.13)。
或者，我们也应该看到，尽管平安的新业务“增长”乏力，但以往长期累积的股价水平，譬如雄厚的剩余边际支撑，依然是市场对其基本面的“认可”。但平安的新科技革命如果无法转化为“高质量”增长，后续股价也属实难料。
7、怎么看当前上市险企的股价和估值？
13精一直有自己的一套方法和逻辑。由于内含价值的的过度保守，我们创造性地提出了一个新的衡量寿险公司净资产的方法。即用
剩余边际乘以（1-25%）+现在的净资产=13精调整净资产，并在此基础上算出各家上市险企寿险板块的“13精”调整后PB值。
2020年上半年度中国人寿调整后的PB值为1.22，位列第1；新华保险调整后的PB值为0.74，位列第2；中国平安调整后的PB值为0.87，位列第3；中国太保的调整后的PB值为0.66。
从这一角度看，中国人寿估值目前是最高的，平安、新华和太保的股价似乎仍与基本面偏离较大，理应还有上涨的空间！
针对五家上市寿险公司的经营业绩评价，我们将从资本市场表现、收入端、利润端、价值端和“13精”估值端值等五个角度进行系统比较。
1
资本市场表现比较
今年上半年，中国平安的半年报发布时间似乎比其他上市寿险公司“来的”更晚一些。
截止到8月28日，与中国人寿股票收益率30.8%、新华保险收益率28.6%形成强烈反差，中国平安股票收益率为-7.2%，整整落下国寿38个百分点，落后新华35.8个百分点，甚至跑输上证指数19个百分点。
“13精”对五家寿险公司所属上市公司的年度股票收益率进行汇总计算。不难发现，在以往九年期间，中国平安4次领涨拔得头筹，其次是中国人寿的3次领涨排在第2，如表1所示。
图1.1给出了近九年五家上市集团股价累积收益率状况
图1.2给出了五家上市集团内含价值规模与PEV对比状况
PEV指的是公司股价与每股内含价值的比值，刻画的是市场对公司价值的估值状况。股价计算的时间截止日为8月28日。由于近期中国人寿股价的“优异”表现，该公司的PEV值为1.25，已经超过中国平安PEV(取值为1.13)。不难发现，尽管平安股价今年下跌近10%，但其PEV值依然是保险公司中较高的。
我们也应该看到，尽管平安的新业务“增长”乏力，但以往长期累积的股价水平，譬如雄厚的剩余边际支撑，依然是市场对其基本面的“认可”。但平安的新科技革命如果无法转化为“高质量”增长，则其后续股价走势也属实难料！
接下来，我们将进一步对比上市五家寿险公司的经营业绩与估值差异，尝试寻找引发资本市场表现差异的内在动因。
实际上，这已经是“13精”第3次进行上市寿险公司业绩对比。可见 2019年上市险企年报寿险业绩比较：疫情前夕在云端（“13精”数据库第64周更新公告）；乱花渐欲迷人眼，拨开浅草看马蹄——上市寿险四强的比较研究（9月第1周总第38次，“13精”数据库更新公告）。
需要强调的是，鉴于上市集团公司多元化经营的差异，我们特别将上市集团公司中的寿险业务经营业绩单独抽出来进行比较。
2
收入端比较
图2给出了2020年五家上市寿险公司主要业务规模及同比增速
2019年中国人寿保费收入4274亿元，同比增长13.1%；新华保险保费收入969亿元，同比增长30.9%。
在今年新冠疫情对那些依赖拜访场景的销售影响是非常巨大的，中国人寿、新华保险能够在这样的背景下实现高保费增长，实属不易，资本市场也给出了相应的认可。我们在本周新华保险半年度业绩点评中也指明了这一因素。可见 为什么今年新华人寿居然能够跑赢平安30个百分点？暨新华人寿半年报点评。
与之对应的是，平安寿险保费收入3011亿元，同比下降4.6%；太保寿险保费收入2166亿元，同比增长4.2%；太平人寿保费收入904亿元（按照0.9的汇率折算），同比下降4.2%。资本市场对于负增长、甚至是低速增长，都给予了较为“谨慎”的反应。
3
利润端比较
图3.1给出了2020年五家上市寿险公司净利润及同比增速
2020年上半年度平安寿险净利润459亿元，排列在第1位；中国人寿净利润311亿元，排列在第2位；太保寿险、新华保险和太平人寿净利润分别是107亿元、82亿元和67亿元。
从同比增速来看，所有公司同比均有所下降。但下降幅度最大的公司是平安寿险，降幅高达35%，其次是新华保险，净利润降幅达22%；中国人寿的净利润同比降幅18%排列第三。
图3.2给出了近三年五家上市寿险公司上半年度的ROE的对比状况
需要指出的是上半年度ROE是使用上半年度净利润与期初分部净资产（寿险业务对应的净资产规模）的比值计算而得。
2020年平安寿险的上半年度ROE为18.1%，太平人寿为17.5%，太保寿险为16.0%，新华保险9.7%，中国人寿为7.6%。
从业务增速、净利润规模和上半年度ROE比较来看，资本市场更加看重的是公司的“成长性”。
4
价值端比较
图4.1给出了2020年上半年度五家上市寿险公司的内含价值规模及与去年底相比的增速
从内含价值规模来看，2020年中国人寿内含价值已经过万亿元大关，达到10159亿元，雄踞寿险公司首列；平安寿险内含价值为8054亿元，排列第2；太保寿险、新华保险和太平人寿的内含价值分别为3171亿元、2248亿元和1382亿元。
从与去年比的增速来看，新华保险和中国人寿的增速是最高的，分别为9.6%和7.8%，这也可能是推动股价上涨的内在动力。值得注意的是太平人寿的内含价值与去年比下降了7.2%，这也许是其股票收益率下降33.4%的直接原因。
图4.2给出了2020年上半年度五家上市寿险公司的有效业务价值规模及与去年底相比的增速
从有效业务价值来看，平安寿险录得5114亿元，高于中国人寿的4957，位居第1；太保寿险、新华保险和太平人寿的有效业务价值分别为2017亿元、919亿元和813亿元。
图4.3给出了2020年上半年度四家上市寿险公司的剩余边际及与去年底相比的增速
从未来保单业务创造利润的剩余边际指标来看，平安寿险自2017年超越中国人寿以来，已经3年多稳居第1，且与国寿差距不断拉大，剩余边际规模达到9623亿元，临近万亿规模大关，且与去年底增速10.9%也是所有公司中最高的。中国人寿的剩余边际8212亿元，与去年底相比增长10.6%；太保寿险和新华保险的剩余边际分别为3471亿元和2230亿元。
需要说明的是，太平集团年报中并未找到剩余边际指标。
图4.4给出了五家上市寿险公司新业务价值规模及其同比增速
2020年上半年度中国人寿新业务价值为369亿元，同比增长6.7%；唯有中国人寿一家新业务价值同比实现正增长且规模最大；新业务价值下降幅度最小的是新华保险，新业务价值规模为52亿元，同比下降11.4%；平安寿险和太保寿险的新业务价值同比下降幅度分别为24.4%和24.8%；太平人寿的新业务价值的下降幅度13.3%。新业务价值规模排序是，平安寿险为310亿元、太保寿险为112亿元、太平人寿为59亿元和新华保险为52亿元。
图4.5给出了五家上市寿险公司新业务价值占有效业务价值的比重
除中国人寿略有下降外，其他四家公司该比值均有大幅度下降，其中下降幅度最大的是平安寿险，已由2019年上半年度的9.2%下降到2020年的6.1%；新业务价值占比的下降，这意味着公司未来成长性面临压力。
图4.6给出了五家上市寿险公司新业务价值率
2020年平安寿险的新业务价值率36.7%被太保寿险37.%反超。太平人寿的新业务价值率为26.4%，排列第3位；新华保险的新业务价值率仅为15.3%，同期相比下降22.6个百分点，是各家公司中下降幅度最大的。
中国人寿没有披露全口径下的新业务价值率，仅是披露了占据主要规模个险板块的新业务价值率。从披露的数据来看，个险板块新业务价值率为39.3%，基于与去年同期持平。
需要说明的是，新业务价值率是基于首年保费统计口径下计算而得的。
5
调整后的PB值
13精一直有自己的一套方法和逻辑。由于内含价值的的过度保守，我们创造性地提出了一个新的衡量寿险公司净资产的方法。即用：
剩余边际乘以（1-25%）+现在的净资产=13精调整净资产，并在此基础上算出各家上市险企寿险板块的“13精”调整后PB值。
图5给出了四家上市公司调整后的PB值
由于中国太平没有剩余边际指标，故无法计算该公司调整后的PB值。
2020年上半年度中国人寿调整后的PB值为1.22，位列第1；新华保险调整后的PB值为0.74，位列第2；中国平安调整后的PB值为0.87，位列第3；中国太保的调整后的PB值为0.66。
从这一角度看，中国人寿估值目前是最高的，平安、新华和太保似乎仍有上涨的空间！
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