良品铺子IPO过会：毛利率低于同行，上市后股价或将承压

撰写 | 鲜宝

编辑 | 森淼

近日，良品铺子IPO申请获证监会批准，近期将在A股主板上市。公司此次拟公开发行4100万股，募集资金约7.7亿元，用于营销网络建设、仓储与物流体系建设、信息系统数字化升级项目，及食品研发中心与检测中心的升级改造。

良品铺子是休闲食品领域的龙头，5年前冲刺港股但没有成功，因此这一次IPO获批格外受到外界关注。今年初，市界等媒体曝出良品铺子长期存在员工社保和公积金欠缴的问题。2018年上半年，良品铺子员工总数为9294人，共有1456人没缴纳社保和3622人没缴纳公积金，累计拖欠社保达3000万元。这件事给公司上市后的表现前景蒙上了一层阴影。

而公司让人们担心其市场表现的地方，还不止于此。

资产负债率高出同行2倍

良品铺子成立于2006年，2011年开始拓展线上渠道，到2018年线上销售收入的占比已经达到了44.85%，接近一半。

招股书披露的数据显示，2015-2017年，公司分别实现营收31.09亿元、42.30亿元、53.73亿元，年均复合增长率超过31%。2018年上半年，营收达到30.4亿元，远高于盐津铺子的4.9亿元，来伊份的20亿元，好想你的26亿元，略低于三只松鼠的32.3亿。而据中华全国商业信息中心发布的《2019年国内零食市场研究报告》，2015年-2018年，公司的终端销售额分别为40亿元、56亿元、71亿元和82.9亿元，连续四年居全国销售排名榜首。

但伴随业务扩张的，是快速上升的运营成本和负债。2015年至2018年上半年，公司负债总额分别达到15.1亿元、21.8亿元、21亿元和17.7亿元，资产负债率分别为83.88%，83.9%、71.05%、64.69%。2017年负债率之所以下降，很大程度上也是因为高瓴资本的B轮融资加持，即便如此其负债率几乎是同行业上市公司的两倍。

图片来源：良品铺子招股书

对此公司解释称，主要是因为经营规模及收入快速增长，使得与日常经营相关的流动负债较高；公司对供应商采取先货后款的结算方式，且使用票据支付的比例较高，期末尚未结算的应付票据、应付账款金额较大；同时，公司线上业务收入占比高，其销售季节性及备货时点特征，也提升了公司期末流动资产、流动负债的规模。

可是多家媒体注意到，同样从外部采购产品并在线上销售的盐津铺子、好想你和三只松鼠，资产负债率却低于良品铺子。

图片来源：良品铺子招股书

究其原因，公司负债持续攀升与过高的费用支出有很大关系。报告期内，良品铺子的销售费用分别为7.19亿元、9.52亿元、10.55亿元、5.68亿元，分别占同期收入的22.83%、22.20%、19.45%、18.75%。其中，仅促销费用就分别达到1.92亿元、2.3亿元和3.18亿元，合计共达7.4亿元，占比接近30%。

数据显示，良品铺子每年在广告方面的投入超过2亿元，2019年年初还以2500万元高价签下流量明星吴亦凡、迪丽热巴作为品牌代言。同期，公司管理费也分别达到2.23亿、3亿、3.7亿、1.7亿。

图片来源：良品铺子招股书

与宣传与推广方面的大手笔不同，公司对研发投入却少得可怜。

招股书显示，报告期内公司的研发费用分别为586万元、5835万元、4146万元和964万元，只占同期收入的0.19%、1.38%、0.77%、0.32%，低于行业平均水平。而且在百分之一都不到的研发投入中，大部分都是用来进行产品规划、包装设计和信息系统开发，对于食品本身的探索开发费用并不多。

图片来源：良品铺子招股书

此外，公司研发部门的人员配置也明显不足。截至2018年6月30日，公司的研发人员共128人，可其中产品资源研发中心仅有18人。

虽然休闲食品行业本身对研发的投入需求并不大，但良品铺子的产品种类多达上千种，这点研发投入实在少得可怜。在行业“同质化”加剧的前提下，多年的低研发投入可能直接导致公司未来发展受阻。

高营收低利润，利润空间收窄

近些年良品铺子的市场扩张速度很快，营收规模高于大部分竞争对手，实体店接近2100家，从这些数据看，良品铺子似乎是一家发展不错的消费食品企业。但事情可能并不是这么简单。

据招股书披露的数据，从2015年至2018上半年，公司实现归属净利润只有4535.82万元、9895.55万元、1.13亿元、1.12亿元，净利率仅为2%，这与公司偏低的毛利率有关。

图片来源：良品铺子招股书

良品铺子采用的是高端路线，旗下产品价格一般高于同业其他品牌，在高价格的前提下，其毛利率却逐年走低。在报告期内，公司主营业务的毛利率分别为32.93%、32.88%、29.52%、29.75%，低于行业40%的毛利率均值。

资料来源：天猫旗舰店、太平洋研究院

良品铺子虽自称是高端食品企业，但其产品大多来自代工，自己并不生产。在招股书中，良品铺子明确表示，公司“较少涉及生产加工环节，固定资产、在建工程等非流动资产金额相对公司资产规模较低。”

采用代工工厂模式，良品铺子可以减少在生产制造、原材料等方面的投入，实现轻资产运营，流动资产占比高达80%。但这种模式对库存周转速度要求极高，一旦周转速度放慢，不仅现金流可能放缓，库存也会出现积压，这对于有严格保质期限制的食品行业是致命打击。

2016年至2018年6月,公司应收账款周转率分别为51.29次、58.54次和30.96次，存货周转率分别为5.19次、6.25次和4.17次，两项核心指标均有不同程度放缓。

图片来源：良品铺子招股书

更关键的问题是，由于委托他人生产，良品铺子无法对原材料的质量和生产环节进行有效的控制，多次被曝出食品安全问题。公司招股书对此的解释是“公司的产品质量不可避免的受限于农副产品原材料供应、供应商生产能力等因素影响”。但并没有给出明确的解决方案。

上市后股价或承压

我国休闲食品行业市场空间巨大，中国食品工业协会数据显示，2019年休闲食品行业零售值将突破2万亿，未来5年CAGR仍有望达到15%。同时，我国零食产品人均消费价格和消费量均低于主要发达国家的水平，所以未来仍有很大市场潜力。

资料来源：中国食品工业协会，兴业证券

不过要指出的是，良品铺子存在的诸多问题，是休闲食品行业的普遍现象。今年7月，三只松鼠先良品铺子一步登陆A股，其财报显示三季度净利润同比下滑51%，主要原因是收入增速低于成本上涨的速度。而百草味和来伊份等上市公司，同样出现利润下滑的情况。考虑到行业具有的共性，因此不排除良品铺子上市后股价短期承压。

决定公司股价长久表现的，还是公司能否提高供应链管理能力、降低综合成本、拥有良好品牌影响力等方面的因素。良品铺子、三只松鼠、百草味、来伊份等休闲零食巨头齐聚A股，站在同一水准线上后，良品铺子的高端零食发展战略能否实现突围，仍有待考验。

另外，公司最新的股权结构中，杨春红、杨银芬等四人共计持有公司46.96%的股票，是良品铺子公司的共同实际控制人。而今日资本和高瓴分别持有公司33.75%和13%的股份，加起来和公司实控人的持股比例基本相当。就算高瓴和今日资本在业内的名声一向比较好，但这种股权结构并不太稳定，机构手里的筹码越多，上市后的减持压力就越大。

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