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Summary
摘要1 “弱现实”与“强预期“:交易主线已然出现分化
本周(2022年12月12日至2022年12月16日)市场从前期的亢奋逐步归于平静,上证综指最终收跌,交易主线已然出现分化。从行业看,在疫情放开的背景下,消费复苏持续成为本周交易主线,消费者服务、食品饮料、交运涨幅靠前;但地产链相关的板块明显下行,家电、建材最终收跌,且涨幅排名迅速下行。这种变化不仅出现在不同板块之间,在同一板块的细分领域同样可见一斑。当政策带动的复苏预期交易,与低于预期的经济数据相遇,消费板块内部出现明显分化,仅不到1/3的子行业最终收涨,主要与出行链相关。当复苏交易从扩散回归收敛,当强预期与弱现实冲击,边际交易的尾声已然不远。
2 中央经济工作会议的信号与经济的现状
当前经济仍处于筑底阶段,但分化已现。商品消费端的下行与服务消费持续萎靡不振,使得整体消费走弱。尽管有基建发力托底,但房地产始终被政策制约,整体投资仍下行;以采矿业为主的上游行业见底反弹,但中游制造业持续回落。中央经济工作会议释放的政策重点着眼于扩大内需,以及新的产业政策释放,而房地产仍然坚持“房住不炒”。就支撑经济来讲,以房地产为代表的“旧动能”市场不怀疑其体量,但是担心政策态度;消费、新经济为代表的行业,市场从来不担心其态度,但是其规模或是个疑问。中央经济工作会议似乎再次在市场关注问题的答卷上作了留白。当然,在以新经济为主的赛道型基金规模历史新高的今天,市场短期解读仍然愿意偏向“愿意看到的地方”。但不要忽视中央经济工作会议的目标中有推动经济好转。当下,参考海外放开之后消费的复苏路径,疫情放开之后的消费或出现分化。尤其是在放开的初始阶段,消费者或由于恐慌心理反而造成服务业受到较大冲击。此外,消费者的信心与收入或将受损。尽管政策持续支持扩大内需,但增量及路径仍充满不确定性。制造业和就业同样在放开后受到冲击。防疫政策的放松对于经济复苏的正面影响不是一触即发,相反的,在放开初期对于疫情的担忧甚至会造成制造业、消费被冲击。后疫情时代的经济复苏路径或不平坦,市场最期待的复苏路径可能难以实现。
3 市场对通胀过于乐观,忽视了再度上行的风险
在当下劳动力市场极度紧张,工资增速居高不下的背景下,明年的通胀大概率在年中停止下行而企稳。但美联储货币政策宽松的抢跑交易持续已久,当下市场对于明年利率终端的预期明显低于联储点阵图。一旦通胀的粘性再次被确认,宽松交易证伪后,利率的终点或更高更长。美国76年后通胀二次上行期间,长期通胀预期上行带动美元指数反而开始下跌,而商品金融属性的定价占据主导地位,推升商品价格的上涨。欧洲疫情放开和经济修复的路径相对美国步伐较慢,叠加今年受能源危机影响,使得经济修复更是有所延迟,而这一情况在近期有所反转。通胀方面,欧洲高通胀相对美国更为严峻,拐点仍未确认。为应对通胀,尽管欧央行近期加息幅度有所放缓,但明年确认开启缩表,边际上并未明显转向。欧美经济分化,叠加货币政策转向的相对快慢,或在近期使得美元上方承压。未来美元走弱或并不是按照“衰退宽松”的模式,这是较大的预期差。4 混沌时刻的方向
如果博弈已进入尾声,就等在最确定的地方。我们推荐:有色(铜、金、钼、铝)和能源(油、煤炭);对运输系统重构的关注度也应当得到更多的提升:资源运输、特种运输、仓储和港口等;重资产的重估是重要方向,包括:电信运营、电力运营、炼厂。成长主题投资关注:元宇宙、数字经济。
风险提示:地产下行对经济影响有限;海外超预期衰退。
报告正文
本周(2022年12月12日至2022年12月16日)市场从前期的亢奋逐步归于平静,上证综指最终收跌,交易主线已然出现分化。从行业看,在疫情放开的背景下,消费复苏持续成为本周交易主线,消费者服务、食品饮料、交运涨幅靠前;但地产链相关的板块明显下行,家电、建材最终收跌,且涨幅排名迅速下行。这种变化不仅出现在不同板块之间,在同一板块的细分领域同样可见一斑。当政策带动的复苏预期交易,与低于预期的经济数据相遇,消费板块内部出现明显分化,不到1/3的子行业最终收涨,主要与出行链相关。当复苏交易从扩散回归收敛,当强预期与弱现实冲击,边际交易的尾声已然不远。
11月经济数据全面低于预期,经济仍处于筑底阶段,但分化已现。商品消费端的下行与服务消费持续萎靡不振,使得整体消费走弱。此外,失业率再次上行,不利于居民后续消费。投资端,尽管有基建发力托底,但房地产始终受政策制约,整体投资小幅下行;从工业生产端看,分化更为明显,以采矿业为主的上游行业见底反弹,但中游制造业持续回落。
市场对通胀过于乐观,忽视了再度上行的风险。尽管11月美国CPI回落速度超预期,但服务端,尤其是住房价格同比增速仅回落0.1个百分点,核心服务价格仍然压力较大。当前实际利率隐含的通胀预期已经快速回落至2.1%,也就意味着市场已经对通胀回落至合意区间进行充分定价。在当下劳动力市场极度紧张,工资增速居高不下的背景下,明年的通胀大概率在年中停止下行而企稳。此外,联储货币政策宽松的抢跑交易持续已久,当下市场对于明年利率终端的预期明显低于联储点阵图。一旦通胀的粘性再次被确认,宽松交易证伪后,利率的终点或更高更长。美国76年后通胀二次上行期间,长期通胀预期上行带动美元指数反而开始下跌,而商品金融属性的定价占据主导地位,推升商品价格的上涨。
欧洲经济复苏强于美国,对美元施压。近期美国经济走弱明显,但欧洲仍然有反弹之势。欧洲疫情放开和经济修复的路径相对美国步伐较慢,叠加今年受能源危机影响,使得经济修复更是有所延迟,而这一情况在近期有所反转。通胀方面,欧洲高通胀相对美国更为严峻,拐点仍未确认。为应对通胀,尽管欧央行近期加息幅度有所放缓,但明年确认开启缩表,边际上并未明显转向。欧美经济分化,叠加货币政策转向的相对快慢,或在近期使得美元上方承压。未来美元走弱或并不是按照“衰退宽松”的模式,这是较大的预期差。
2)海外超预期衰退。如果海外超预期衰退,那么通胀将迅速下行。
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