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本周（2022年12月12日至2022年12月16日）市场从前期的亢奋逐步归于平静，上证综指最终收跌，交易主线已然出现分化。从行业看，在疫情放开的背景下，消费复苏持续成为本周交易主线，消费者服务、食品饮料、交运涨幅靠前；但地产链相关的板块明显下行，家电、建材最终收跌，且涨幅排名迅速下行。这种变化不仅出现在不同板块之间，在同一板块的细分领域同样可见一斑。当政策带动的复苏预期交易，与低于预期的经济数据相遇，消费板块内部出现明显分化，仅不到1/3的子行业最终收涨，主要与出行链相关。当复苏交易从扩散回归收敛，当强预期与弱现实冲击，边际交易的尾声已然不远。
当前经济仍处于筑底阶段，但分化已现。商品消费端的下行与服务消费持续萎靡不振，使得整体消费走弱。尽管有基建发力托底，但房地产始终被政策制约，整体投资仍下行；以采矿业为主的上游行业见底反弹，但中游制造业持续回落。中央经济工作会议释放的政策重点着眼于扩大内需，以及新的产业政策释放，而房地产仍然坚持“房住不炒”。就支撑经济来讲，以房地产为代表的“旧动能”市场不怀疑其体量，但是担心政策态度；消费、新经济为代表的行业，市场从来不担心其态度，但是其规模或是个疑问。中央经济工作会议似乎再次在市场关注问题的答卷上作了留白。当然，在以新经济为主的赛道型基金规模历史新高的今天，市场短期解读仍然愿意偏向“愿意看到的地方”。但不要忽视中央经济工作会议的目标中有推动经济好转。当下，参考海外放开之后消费的复苏路径，疫情放开之后的消费或出现分化。尤其是在放开的初始阶段，消费者或由于恐慌心理反而造成服务业受到较大冲击。此外，消费者的信心与收入或将受损。尽管政策持续支持扩大内需，但增量及路径仍充满不确定性。制造业和就业同样在放开后受到冲击。防疫政策的放松对于经济复苏的正面影响不是一触即发，相反的，在放开初期对于疫情的担忧甚至会造成制造业、消费被冲击。后疫情时代的经济复苏路径或不平坦，市场最期待的复苏路径可能难以实现。
在当下劳动力市场极度紧张，工资增速居高不下的背景下，明年的通胀大概率在年中停止下行而企稳。但美联储货币政策宽松的抢跑交易持续已久，当下市场对于明年利率终端的预期明显低于联储点阵图。一旦通胀的粘性再次被确认，宽松交易证伪后，利率的终点或更高更长。美国76年后通胀二次上行期间，长期通胀预期上行带动美元指数反而开始下跌，而商品金融属性的定价占据主导地位，推升商品价格的上涨。欧洲疫情放开和经济修复的路径相对美国步伐较慢，叠加今年受能源危机影响，使得经济修复更是有所延迟，而这一情况在近期有所反转。通胀方面，欧洲高通胀相对美国更为严峻，拐点仍未确认。为应对通胀，尽管欧央行近期加息幅度有所放缓，但明年确认开启缩表，边际上并未明显转向。欧美经济分化，叠加货币政策转向的相对快慢，或在近期使得美元上方承压。未来美元走弱或并不是按照“衰退宽松”的模式，这是较大的预期差。如果博弈已进入尾声，就等在最确定的地方。我们推荐：有色（铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构的关注度也应当得到更多的提升：资源运输、特种运输、仓储和港口等；重资产的重估是重要方向，包括：电信运营、电力运营、炼厂。成长主题投资关注：元宇宙、数字经济。
风险提示：地产下行对经济影响有限；海外超预期衰退。
本周（2022年12月12日至2022年12月16日）市场从前期的亢奋逐步归于平静，上证综指最终收跌，交易主线已然出现分化。从行业看，在疫情放开的背景下，消费复苏持续成为本周交易主线，消费者服务、食品饮料、交运涨幅靠前；但地产链相关的板块明显下行，家电、建材最终收跌，且涨幅排名迅速下行。这种变化不仅出现在不同板块之间，在同一板块的细分领域同样可见一斑。当政策带动的复苏预期交易，与低于预期的经济数据相遇，消费板块内部出现明显分化，不到1/3的子行业最终收涨，主要与出行链相关。当复苏交易从扩散回归收敛，当强预期与弱现实冲击，边际交易的尾声已然不远。
11月经济数据全面低于预期，经济仍处于筑底阶段，但分化已现。商品消费端的下行与服务消费持续萎靡不振，使得整体消费走弱。此外，失业率再次上行，不利于居民后续消费。投资端，尽管有基建发力托底，但房地产始终受政策制约，整体投资小幅下行；从工业生产端看，分化更为明显，以采矿业为主的上游行业见底反弹，但中游制造业持续回落。
本次会议着重强调内需。本次中央经济工作会议对明年经济复苏较为确定，此外，强调扩大内需是明年经济提振的重点。从内需看，会议提出要“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，叠加与促进就业相关的社会政策出台。从投资端看，会议强调“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”，也就意味着相关的融资支持有望出台。此外，内需同样需要依靠重要设备和能源资源产品的进口。消费端的恢复有望依赖于政策的持续发力。产业政策是新亮点。“优化产业政策实施方式”是新增提法，其中涉及的行业或是后续政策持续推动的重点行业。确认产业链的核心和薄弱环节，才能找到经济的新动能，但找准关键点需要时间验证，显得较为困难。不论新的增长动能在哪里，但上游的能源、矿产资源是保障国家建设现代化产业链的重要资源，同样是国家确保“安全”的战略资源。地产仍坚持“房住不炒”。本次会议看，地产端难有新举措推动地产需求大增。对于房地产政策的描述新的表述值得关注，例如“支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题“，以及“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。
就支撑经济来讲，以房地产为代表的“旧动能”市场不怀疑其体量，但是担心政策态度；消费、新经济为代表的行业，市场从来不担心其态度，但是其规模或是个疑问。中央经济工作会议似乎再次在市场关注问题的答卷上作了留白。当然，在以新经济为主的赛道型基金规模历史新高的今天，市场短期解读仍然愿意偏向“愿意看到的地方”。但不要忽视中央经济工作会议的目标中有推动经济好转。![]()
借鉴海外疫后经验，消费复苏之路仍曲折。参考海外放开之后消费的复苏路径，疫情放开之后的消费或出现分化。以日本为例，后疫情时代的商品消费修复快，但服务消费修复较缓。尤其是在放开的初始阶段，消费者或由于恐慌心理反而造成服务业受到较大冲击。此外，消费者的信心与收入或将受损。中国台湾消费在今年4月完全放开后，消费者信心自完全放开以来持续受损。尽管政策持续支持扩大内需，但增量及路径仍充满不确定性。制造业和就业同样在放开后受到冲击。以中国台湾为例，今年4月放开后，制造业PMI反而出现下行，叠加由于对疫情的恐慌导致中国台湾退工率上升，制造业景气度进一步下行，大幅低于荣枯线。防疫政策的放松对于经济复苏的正面影响或不是一触即发，相反的，在放开初期对于疫情的担忧甚至会造成制造业、消费被冲击。后疫情时代的经济复苏路径或不平坦，市场最期待的复苏路径可能难以实现。![]()
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市场对通胀过于乐观，忽视了再度上行的风险。尽管11月美国CPI回落速度超预期，但服务端，尤其是住房价格同比增速仅回落0.1个百分点，核心服务价格仍然压力较大。当前实际利率隐含的通胀预期已经快速回落至2.1%，也就意味着市场已经对通胀回落至合意区间进行充分定价。在当下劳动力市场极度紧张，工资增速居高不下的背景下，明年的通胀大概率在年中停止下行而企稳。此外，联储货币政策宽松的抢跑交易持续已久，当下市场对于明年利率终端的预期明显低于联储点阵图。一旦通胀的粘性再次被确认，宽松交易证伪后，利率的终点或更高更长。美国76年后通胀二次上行期间，长期通胀预期上行带动美元指数反而开始下跌，而商品金融属性的定价占据主导地位，推升商品价格的上涨。
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欧洲经济复苏强于美国，对美元施压。近期美国经济走弱明显，但欧洲仍然有反弹之势。欧洲疫情放开和经济修复的路径相对美国步伐较慢，叠加今年受能源危机影响，使得经济修复更是有所延迟，而这一情况在近期有所反转。通胀方面，欧洲高通胀相对美国更为严峻，拐点仍未确认。为应对通胀，尽管欧央行近期加息幅度有所放缓，但明年确认开启缩表，边际上并未明显转向。欧美经济分化，叠加货币政策转向的相对快慢，或在近期使得美元上方承压。未来美元走弱或并不是按照“衰退宽松”的模式，这是较大的预期差。
如果博弈已进入尾声，就等在最确定的地方。复苏交易已然从扩散转向收敛，或许也意味着终点的到来。在强预期与弱现实的对比下，无阻碍的环节未必能产生大的增量，而阻碍最大的地方或蕴涵着勃勃生机。不论修复的路径为何，新的亮点在哪，但传统领域的需求总是确定的。我们推荐：有色（铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构的关注度也应当得到更多的提升：资源运输、特种运输、仓储和港口等；重资产的重估是重要方向，包括：炼厂、电信运营、煤化工。成长股投资将更多被产业政策所驱动，所谓产业政策往往在资本回报并未成熟的领域，主题投资可能在下面领域中盛行：元宇宙、数字经济。1）地产下行对经济影响有限。如果地产下行对经济的影响有限，那么这将意味着经济下行压力相对而言并不大，那么宏观波动率存在收敛的风险。2）海外超预期衰退。如果海外超预期衰退，那么通胀将迅速下行。
牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。7年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。执业证书编号 S0100521120002王况炜，西南财经大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100522040002
方智勇，复旦大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责预期收益率。执业证书编号 S0100522040003梅 锴，西南财经大学金融学硕士，2年策略研究经验，主要负责投资者与市场结构。执业证书编号 S0100522070001吴晓明，中国科学技术大学金融硕士，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100121120023沈心怡，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要负责行业跟踪与专题研究。执业证书编号 S0100122010010纪博文，法国ESSEC高等商学院管理学硕士，主要负责专题研究。执业证书编号 S0100122080001胡 悦，新加坡国立大学金融工程硕士，主要负责商品及海外基本面。执业证书编号 S0100122080044证券研究报告：A股策略周报20221218：答案在风中飘荡报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 方智勇 SAC编号S0100122080044《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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