民生联合解读 | 中央经济工作会议后的投资机遇

总量+行业观点精粹

会议时间：2022年12月18日

【宏观】周君芝

执业证书编号：S0100521100008

中央经济工作会议如何来解读？我们认为大方向重于小细节。解读中央经济工作会议，重要的是把握大方向。增长目标、财政赤字等政策实操细节，无需过度解读细节，可以等到两会做进一步观察。

判断方向，最重要的是每一年的主题词，尤其值得关注的是会议中第一次出现的表述。主题词方面，2016年是“房住不炒”及“三去一降一补”；2017年主题词是“深化供给侧改革”；2020年是“做好碳达峰碳中和”和“强化反垄断”。今年会议，对明年经济工作重点放在“改善社会心理预期、提振发展信心”上，这一表述过去十年从未出现。

我们认为明年的主题词大概率是“提振发展信心”，也就是稳增长、搞经济。如何全力搞经济？会议给出四大政策选择。

（一）放在第一位的是“扩大内需”，尤其是消费。2023年消费改善可以期待三块领域发力——地产（住房改善）、汽车（新能源汽车）和服务消费（养老服务）。

（二）重大项目投资扩张，也属于内需支撑。符合“十四五”重大工程的基建项目或在明年提速，而这些项目资金来源依靠政策性金融工具。

（三）国家安全自主可控领域，预计2023年政策将对此有倾斜。具体领域有四块，重点产业链、新型能源体系、重点科技领域、粮食安全。

（四）吸引并利用外资。吸引外资流入，扩大市场准入、落实外资企业国民待遇、积极融入CPTPP。

搞经济的另一面是“不折腾”，主要涉及平台经济、房地产和民营企业。对于平台经济：“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。对于房地产：“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况；要因城施策，支持刚性和改善性住房需求”。对于民营企业：“依法保护民营企业产权和企业家权益”。

如何把握中央经济工作会议蕴含的投资机会？

其一，居民部门资产负债表及信心修复（to C），主要指向消费、地产两大领域。

其二，政府主导投资和现代产业体系构建（to G），主要指向中央主导的大型基建项目投资以及国家安全自主可控领域。

还有困境反转机会，例如与平台经济相关的互联网领域。

最后，本次会议旨在提振信心，修复增长动能，一旦政策效果兑现，居民风险偏好将修复。超额流动性从银行存款这一安全资产走出，走向风险资产，银行间利率上行。届时利率上行敏感资产迎来机会。

风险提示：地产政策不及预期；美国地缘政治风险；疫情扩散超预期。

【策略】牟一凌/方智勇

执业证书编号：S0100521120002/S0100522040003

当前市场的状态是明显的“强预期”碰上了“弱现实”，交易主线已然出现分化：一方面市场的反弹其实有由前期的亢奋到归于平静的迹象；另一方面行业之间出现了明显的分化：消费复苏持续成为本周交易主线，但地产链相关的板块明显下行。当复苏交易从扩散回归收敛，当强预期与弱现实冲击，我们认为市场进行边际交易的尾声已然不远。

中央经济工作会议给予市场的信号是十分明确的，但路径以及实现的程度其实仍是不确定的。就支撑经济来讲，以房地产为代表的“旧动能”市场不怀疑其体量，但是担心政策态度；消费、新经济为代表的行业，市场从来不担心其态度，但是其规模永远是个疑问。而对于市场预期所委以重任的消费而言，参考海外放开之后消费的复苏路径，疫情放开之后的消费或出现分化。尤其是在放开的初始阶段，消费者或由于恐慌心理反而造成服务业受到较大冲击。此外，消费者的信心与收入将受损。尽管政策持续支持扩大内需，但增量及路径仍充满不确定性。制造业和就业同样在放开后受到冲击。防疫政策的放松对于经济复苏的正面影响不是一触即发，相反的，在放开初期对于疫情的担忧甚至会造成制造业、消费形成冲击。后疫情时代的经济复苏路径或不平坦，市场最期待的复苏路径可能难以实现。

市场对通胀过于乐观，忽视了再度上行的风险。明年海外通胀大概率在年中停止下行而企稳。但联储货币政策宽松的抢跑交易持续已久。一旦通胀的粘性再次被确认，宽松交易证伪后，利率的终点或更高更长。美国76年后通胀二次上行期间，长期通胀预期上行带动美元指数反而开始下跌，而商品金融属性的定价占据主导地位，推升商品价格的上涨。与此同时，欧美经济分化，叠加货币政策转向的相对快慢，或在近期使得美元上方承压。未来美元走弱或并不是按照“衰退宽松”的模式，这是较大的预期差。

混沌时刻的方向。如果博弈已进入尾声，就等在最确定的地方。我们推荐：有色（铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构的关注度也应当得到更多的提升：资源运输、特种运输、仓储和港口等；重资产的重估是重要方向，包括：电信运营、电力运营、炼厂。成长主题投资关注：元宇宙、数字经济。

风险提示：地产下行对经济影响有限；海外超预期衰退。

【固收】谭逸鸣

执业证书编号：S0100522030001

一、当下如何，2023又有何期盼？

从相关表述上看较客观，指出当前经济恢复状态并不牢固，三重压力仍然存在。而与此同时对2023年经济工作充满期盼，稳增长、推动经济运行总体回升仍十分关键。在“以新气象新作为推动高质量发展取得新成效”的思路下，会议并未提太多经济发展目标相关内容，对此我们曾在《2023，债市寻锚的三个阶段》中有过测算，若按今年实际GDP增速能达3.2%计算，当2023年实际GDP增速分别为3.9%-5.7%时，2022-2023两年均在3.5%-4.4%之间。

二、政策会如何？

（1）财政政策：我们预计有几个重点发力方向，助力稳增长。一是保持必要的财政支出强度，对应是优化政策工具的组合，包括赤字安排及其他增量债务资金、专项债及财政贴息；二是保障地方政府债务风险可控，一方面需要中央政策进一步发力予以支持，另一方面要压实地方责任，防范化解地方政府债务风险。

（2）货币政策：我们预计2023年货币环境仍是宽而有度，即不会“大水漫灌”，而是“不缺不溢”。从工具上看，仍将是总量辅以结构政策，在经济金融弱修复叠加海外约束减弱的背景下，降准降息仍有空间，且概率不低。但对于节奏和力度，央行会有审慎的一面。结构性货币工具有望进一步加大运用，做到“精准有力”。

（3）地产供需两端目前仍存在微观约束，尤其是需求销售端。我们预计明年地产或呈现出弱修复的图景。此次会议一方面提到确保房地产市场平稳发展，另一方面提及满足行业合理融资需求，目前地产政策面右侧已经显现，基本面修复还需等待。

（4）此外在广义财政上，考虑政策性金融工具或将继续承担明年稳增长工作当中很重要的一者抓手，其总量和节奏值得期待。

三、债市怎么看？

中央经济工作会议靴子落地，从对当前经济形势的判断、对明年经济图景的期盼、经济增长目标以及抓手的表述上来看，并没有太多超出市场预期的地方，但很重要的一点在于“心定了”，在当前预期分歧较大的市场下，对明年的宏观图景演绎路径能有一个较为清晰的推演：

第一，当前经济恢复基础尚不牢固，弱现实市场并没有太多分歧，但当下阶段机构并未交易基本面弱，还是围绕在强预期叠加理财赎回负反馈的螺旋当中，并且短期内这种压力仍然会存在，交易的空间比较狭小，与此同时尽管配置价值已经凸显，但入场还需市场的稳定。

第二，市场终将回归交易基本面以及背后政策应对的主线逻辑上，从时间节点上判断或许到明年两会后进一步的靴子落地，叠加给与当前疫情放开过渡期以及理财赎回逐步走入稳定期一个时间窗 ，而后进入二季度乃至明年下半年，关键则在于政策刺激之下经济金融环境的状态，从此次中央经济工作会议来看，重点关注的仍是财政的力度、政策性金融工具在总量和节奏上的释放、地产的修复状态以及需求端或有的超预期政策。我们推演来看，明年全年经济基本面或呈现弱复苏的图景，并且复苏节奏也会相对靠后，毕竟跨周期与逆周期有机结合的背景下宏观政策上宽而有度是总体基调，对应到债市上来说整体或呈现出“N 型”的走势，但期间纠葛仍然少不了。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

【金属】邱祖学

执业证书编号：S0100521120001

一、工业金属:定调稳增长，商品需求端复苏明确

1、商品经历了“双杀”，需求+弱美元的“双击”来临：强势美元+国内内弱需求导致市场进入交易通缩阶段，美元强势、加息力度均超预期，大宗商品整体承压，同时国内疫情持续，消费端压制明显，传导至市场普遍担心国内经济压力，大宗商品经历了 “金融+商品因素”的双杀。但我们判断，最为“黑暗”时刻已过去，国内商品需求端的复苏正在进行，中央经济工作会议明确明年的主线是稳增长，海外加息进入尾声，商品预计将迎来反弹时间窗口。

2、国内需求正进入“预期强、现实弱”，商品正处于“三重底”解读：国内需求进入淡季，但地产周期政策支持力度加强，稳增长为共识，黑色和建材需求已出现拐点，需求端正在企稳回升。同时我们一直判断这轮商品自2016年至今进入供给周期，供给释放乏力，包括资本性开支下降、双碳导致的限产等因素；商品正处于“三重底”时刻：价格底、库存底和预期底，一旦供需有边际变化，商品价格弹性依然很大，需求迎来修复和上行。品种选择来看，铜、铝等将受益最为明显，同时供给端依然受限，库存无法及时修复供需变化，商品价格有望大幅上涨。

3、铝：能源载体，需求端受益于地产产业链复苏，行业见底信号明显。单吨耗电量达到1.3万度，是名副其实的“能源”载体。全球能源结构转型过程中，伴随最大的实际上是传统能源价格的上升，因此实际上次轮电解铝生产成本上升本质是反应能源结构转型带来的能源成本上升的结果。欧洲、国内西南区域不排除未来进一步减产的超预期，明年需求端期待地产产业链复苏。电解铝目前全行业进入普遍亏损的状态，行业见底信号明显，我们依然建议买入神火股份、天山铝业、索通发展。

4、铜：低库存下，供需紧平衡下的强弹性。2021年国内电网投资计划是低于预期的，国内电网投资占了铜近50%的需求，2022年正好相反，一方面是新能源领域包括风电光伏和新能源汽车产业链带来的需求成长空间，并且需求占比已经接近5%，2025年达到15%的占比，2030年需求占比超过20%，老品种迎来了新需求；另外一方面，未来电网投资预计将大幅超过“十四五”平均水平，包括电力电缆的交付和特高压的新开工、城市电网的改造等领域。在铜处于历史性低库存的水平下，新老需求领域同时发力，继续看涨铜价。买入紫金矿业、铜陵有色、西部矿业、洛阳钼业和中国有色矿业等标的。

风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。

二、贵金属板块：加息强弩之末，黄金配置从“左”到“右”

1、加息正在边际减弱，难以跑赢通胀，实际利率将继续下行：联储超预期加息已经开始边际减弱，一旦加息节奏放缓或加息幅度减弱，金价将迎来反弹；海外央行在经济增长和通胀之间的将逐渐进入两难解读，未来通胀或短期难以快速下行，实际利率重回下降通道，金价上行的拐点正在来临。

2、滞胀周期中，黄金资产表现远超其他权益资产：对比70-80年间，黄金资产大幅跑赢其他资产；地缘局势的紧张、俄乌冲突反而巩固了黄金在资产配置的地位（无论是个人还是国家资产）；

3、央行视角：黄金的作用是为负债端背书（信用货币发行），过去两年的大放水需要黄金资产去稳定购买力，央行将加大黄金的购置；

4、我们推荐：山东黄金、银泰黄金、招金、赤峰黄金等黄金标的。

风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。

【通信】马天诣

执业证书编号：S0100521100003

第一，扩大内需，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。工作会议也是指出了未来政策要发力的三个板块，住房改善、新能源汽车、养老服务，和通信关系较大的是汽车，对应五个细分环节，第一是汽车用连接器，相应公司包括鼎通科技、意华股份等，第二是车载通讯模组，相应公司包括移远通信、广和通、美格智能、有方科技，第三是惯导，相应公司包括华测导航，第四是新能源汽车配套的液冷板、端板、复合材料盖板等，相应公司包括飞荣达、科创新源、硕贝德，第五是汽车线束，相应公司包括永鼎股份、亨通光电。

第二，工作会议重点提到了要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。提到平台经济大家第一反应是那些互联网厂商，但其实通信运营商也是重要的平台，只是相比于快递、外卖、社交这些不同，运营商的平台经济针对的是政企数字化转型、尤其是大型央国企，下游需求更加旺盛；而且近期企业数据资源可以计入资产的暂行办法，也侧面体现国家对数字经济的重视。今年我们看到运营商数字化相关业务增速非常高，三家云的增速都是翻倍增长，遥遥领先于腾讯阿里华为，我们认为未来发展数字经济、平台经济（2B而不是2C的），运营商一定是领头羊。

推荐板块：第一，运营商本身，中国电信、中国移动、中国联通，第二，配套尤其是集采相关，在扩内需的背景下运营商资本开支有可能超预期，主设备商，如中兴通讯、紫光股份，光纤光缆，长飞光纤、亨通光电、中天科技，其他设备商，天邑股份、创维数字、平治信息，第三，运营商数字化转型的配套，如润建股份。

风险提示：运营商资本开支不及预期，汽车需求不及预期。

【电新】邓永康

执业证书编号：S0100521100006

中央经济工作会议中在涉及促进明年消费领域的指示中，提及要支持新能源汽车等消费。一方面，这将为2023年新能源消费市场提振信心，助推国内新能源车渗透率持续提升；同时，未来也有望促进新能源车推广使用等相关配套的完善和新能源车生产供应链的保障。

全球新能车渗透率仍较低，后半程还需发力。我们认为新能车渗透率天花板并非为40-50%，而是80%以上，全球视角下新能车渗透空间仍然广阔。从当前来看，当前电动车板块处于配置、估值、预期的三重底，布局正当时。

重点推荐：1）具备全球竞争力、行业格局稳定、盈利有望边际变化的电池环节：【宁德时代】、【亿纬锂能】；2）行业格局相对稳定、盈利处于合理或者未来仍有望提升的环节，重点推荐：隔膜环节的【恩捷股份】、【星源材质】；电解液环节的【天赐材料】、【新宙邦】；3）行业竞争格局稳定、新能源占比持续提升的【法拉电子】、【三花智控】等。

风险提示：政策或需求不及预期等。

【银行】余金鑫

执业证书编号：S0100521120003

会议在靠前位置提出“大力提振市场信心”、“推动经济运行整体好转”，反映了中央对于经济增长的信心和决心，银行经营环境或进一步改善，形成板块估值关键支撑。

会议提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，2022年年居民存款的大幅多增，在政策刺激下，有望较好实现从存款向消费的转化，进而提振消费信贷需求，这或更为利好股份行及部分消费信贷业务基础良好、具备消金牌照的城商行。

将“房地产市场平稳发展”放在靠前位置，同时提出“有效防范化解优质头部房企风险”，政策态度明确。地产风险有望进一步缓释，减轻市场对于银行涉房资产质量的担忧，助力银行板块特别是股份行估值的修复。

建议关注股份行招行、兴业、平安，城农商行宁波、成都、苏州、常熟。

风险提示：宏观经济增速下滑;货币政策转向;政策效果不及预期。

【汽车】邵将

执业证书编号：S0100521100005

复苏预期强化或发生于2023年3月前后，板块进入左侧布局期。我们于年中策略报告对板块的反弹和四季度潜在的震荡做了量化分析，目前看8月板块进入持续调整。复盘过去几轮汽车周期我们认为：

时间上看11-12月行业需求增速下行幅度放缓，以及三季报落地，存在估值切换的可能，但需求增速趋势企稳的时间大约在明年3月前后，作为工业下游的汽车行业复苏预期有望再次强化。短期或基于超跌逻辑存在交易性机会，板块清晰的交易主线有赖于对明年二季度高增速及全年需求平稳形成稳定预期。

建议关注安徽区域汽车产业链的投资机会！零部件自主可控是未来几年最大的产业风口之一！当下时点推荐安徽产业链进口替代主线公司：飞龙股份、中鼎股份、亚太股份、光洋股份；建议关注华依科技、瑞鹄模具、保隆科技。

风险提示：疫情导致的经营风险与市场风险；上游原材料成本涨价超预期风险；技术开发进程不及预期风险。

【公用事业】严家源

执业证书编号：S0100521100007

新型能源体系兼顾安全与低碳。会议强调，“加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力”。我国“富煤贫油少气”的资源禀赋，决定了转型过程不能一蹴而就，而需通篇谋划，兼顾安全与低碳。会议提到“加快新能源等前沿技术研发和应用推广”，在核电领域，我国目前已经走完引进吸收、全面国产化再到引领前沿研究的发展路径，国产三代核电“华龙一号”已商运并规模化推广；多种四代核电技术稳步推进，石岛湾高温气冷堆已建成并网并实现满功率运行，霞浦快堆建设工作有条不紊。在风光领域，技术进步不断推动发电效率提升，新型储能不断提高电网对新能源的消纳能力，电力系统绿色低碳转型持续推进。

建设美丽中国，关注减污、降碳。会议指出，“要全面推进乡村振兴，坚决防止出现规模性返贫”，“要推动经济社会发展绿色转型，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，建设美丽中国”。与城市相比，县域地区生活垃圾处理及污水治理水平仍有较大差距。作为乡村振兴战略的重要一环，农业、农村污染治理是“十四五”期间“八大标志性战役”之一，农村环境治理“补短板”有望推动垃圾焚烧、污水处理设备小型化以及城乡环卫一体化。在当前背景下，“环保”被赋予更丰富的内涵，不仅包含传统环境治理“减污”的理念，而且也肩负起“降碳”的使命，与“降碳”相关的再生资源利用、火电灵活性改造等方向值得关注。

投资建议：此次经济工作会议再次强调了新型能源体系需要兼顾安全保障与绿色低碳转型，五年“缺电”周期下电力行业关注度有望持续。水电板块推荐长江电力、黔源电力，谨慎推荐华能水电、国投电力、川投能源；火电板块推荐申能股份、福能股份；核电板块推荐中国核电，谨慎推荐中国广核；绿电板块推荐三峡能源，谨慎推荐龙源电力。在推进乡村振兴、建设美丽中国的时代背景下，环保行业下沉有望获得政策支持，垃圾焚烧及污水处理设备小型化、城乡环卫一体化前景广阔，绿色转型推动降碳技术应用快速发展。减污板块谨慎推荐瀚蓝环境、三峰环境，建议关注中持股份、山高环能、福龙马；降碳板块谨慎推荐高能环境、旺能环境，建议关注华光环能、青达环保。

风险提示：1）需求下滑；2）价格降低；3）成本上升；4）降水量减少；5）地方财政压力；6）政策推进滞后。

【轻工&中小盘】徐皓亮

执业证书编号：S0100522110001

看好2023年线下消费复苏和地产数据改善，带动家居板块估值修复。11月家具社零环比10月收窄，但11月地产竣工/销售/新开工面积均环比10月跌幅扩大，主要系11月各地防疫措施仍较严。12月以来防疫措施逐渐松绑，叠加央行16条、第二支箭、第三支箭等措施逐步推出。12月14日，国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035）》提出“促进居住消费健康发展”等要求；12月16日，中央经济工作会议提出将“房地产市场平稳发展”放在靠前位置。

疫后reopne消费逐渐恢复，线下消费场景复苏。Reopen放开背景下，虽然受到感染人数上升冲击，但展望明年Q2后，线下消费环节改善可期，相关公司梳理：线下零售改善的晨光股份、人均GDP达到1万美元后提供情绪价值的潮玩产业以及线下编程教育的盛通股份。

消费复苏纸企有望迎来盈利改善。浆价下行预期正逐步兑现，造纸链盈利改善可期，关注生活纸和特种纸，同时后续需重点关注顺周期预期后大宗纸盈利修复。

相关公司梳理：欧派家居、顾家家居、博汇纸业、太阳纸业、晨光股份、盛通股份、泡泡玛特、创梦天地。

风险提示：政策效果不及预期；原材料价格上涨。

【医药】周超泽

执业证书编号：S0100521110005

一、【医药高端制造底部崛起】

当前时点强烈建议重点底部配置医药高端制造产业链：智能制造、生命科学科研服务、非新冠CXO成长方向。

1、 高端制造外循环——非新冠CXO细分赛道成长股：CXO整体板块受制于中美关系、新冠扰动等因素影响，今年以来表现不佳，但我们认为一些细分赛道的成长逻辑并未改变，在单一领域具备优势的公司仍然能够获得持续成长机遇，建议关注三个成长方向：分子砌块、药学服务、动物试验，相关公司梳理：毕得医药、药石科技、百诚医药、阳光诺和、昭衍新药、药康生物。

2、 高端制造自主可控——智能制造与科研服务：（1）整个生命科学上游科研服务产业链处于国产化替代的起点，景气度高且空间大；（2）当前估值性价比合适，企业都在向更高维度进化。其中生物试剂的全球化和工业化拓展刚刚开始，医药智能制造仪器设备的国产替代在政策驱动下正当时且无集采风险。相关公司梳理：医药智能制造国产替代的聚光科技、禾信仪器、必创科技、开立医疗、海泰新光、澳华内镜等，以及生命科学上游的键凯科技、百普赛斯等。

二、【积极布局消费服务复苏】

疫情防控新形势下，未来放开确定性十足，代重点关注刚需医疗服务与院内消费的复苏，以眼科、肿瘤科、康复科、医美为代表的刚需医疗服务需求的恢复，疫情防控政策优化是当前的重要支撑，相关公司梳理：普瑞眼科、国际医学、华东医药、海吉亚，院内消费复苏方面建议关注出口增量首次体现的血制品行业，相关公司梳理：博雅生物、派林生物。此外建议关注消费型器械CGM的放量机遇和第三代CMG的最新进展，相关公司梳理：三诺生物、鱼跃医疗。

三、【中医药战略性机遇持续演绎】

中医药作为国家明确重点政策支持的最主要制药方向，十四五规划顶层设计系统推动了全产业链升级与集中度提升，我们看好全年中医药战略性机遇的持续演绎。明年重点关注三大催化剂：新版基药目录调整、配方颗粒的放量和中药保护条例调整的出台，首先国企改革+股权激励是保证业绩兑现的核心保证，配方颗粒的国标切换将是四季度开始放量的基础、独家品种的丰富储备是新版基药目录纳入受益的资源储备，从这两个维度关注中医药的增量方向，相关公司梳理：华润三九、达仁堂、昆药集团、太极集团、红日药业、康缘药业、一品红。

风险提示：疫情复苏不及预期，政策支持不及预期。

【商社】刘文正

执业证书编号：S0100521100009

此次中央经济工作会议明确提出明年经济工作要提振信心，改善社会心理预期，并把扩大国内需求放在明年经济工作第一条，强调要把恢复和扩大消费摆在优先位置，进一步为消费复苏注入强心剂。我们认为，消费将是明年经济复苏的主线之一，看好居民部门资产负债表及信心修复下带来的消费回升。板块内部表现分化但亦各自有逻辑演绎，景区/旅游服务/酒店/餐饮相对承压但行业格局伴随供给出清有所好转，人服受益于逆周期属性实现韧性增长。随着新十条的落地，社会面明确进入放开阶段，复苏主线确定性强。同时我们预计今年一季度将迎来病例高峰期，对社服板块业绩有所扰动，但迈入二三季度，伴随病例回落，我们认为板块将迎来一个较好的复苏表现，届时成长性高的标的将率先实现业绩的兑现。推荐客流持续回暖有政策加持的免税板块，确定性推荐中国中免，弹性推荐王府井等；出行场景修复，受益连锁化率持续提高的的酒店及餐饮行业龙头，推荐锦江酒店、君亭酒店以及首旅酒店；企业用工需求恢复的人服行业龙头科锐国际，关注北京城乡，外服控股等。

风险提示：消费需求整体疲软，行业竞争加剧，新冠疫情反复。