早春一去又如常 | 民生策略周简评

文：民生策略团队

联系人：牟一凌

【报告导读】“吃饭”行情进入甜点阶段，但这可能对于部分投资者来说已经结束。当下市场机理类似7月后，但是逻辑和板块或有所差异。

Summary

摘要

1 当某种短期一致预期形成，长期问题开始重要

在2022年10月底市场悲观之际，我们一直强调可以乐观一些；12月市场回调彷徨之际，坚信1月将会迎来转机。我们坚持中国需求预期修复+美元计价上升是最有可能的阶段性场景。如今，上证指数/沪深300/创业板指 已经底部最大反弹超过了14%/19%/22%，我们重点推荐的有色金属表现突出。过去一段时间，下述观点似乎正在成为某种市场的一致预期：中国边际修复，海外衰退流动性宽松，外需下降内需上升；中国经济1季度修复预期，2-3季度等待基本面，3-4季度基本面牛市。一致预期并不总是错的，如果一致预期贴合基本面运行现实，有增量资金入场时还会形成趋势性行情，即使没有增量资金，回调也大多是战术层面的问题。在市场春节前后的亢奋行情中，我们一方面承认短期行情仍会持续，另一方面开始思考下一个可能场景的变化，部分机理可以详见《钟摆的一瞬》。市场长短周期视角的冲突，可能是投资者未来超额收益和风险的来源。

2 通胀与流动性：回摆时刻或已到来

美元的三种价格（购买力、汇率、利率）在过去一段时间互为牵制，而在美国为代表的发达经济中，不同部门对于利率承受能力不同。以服务业为代表的工人工资韧性强于了企业主的ROE，以能源为代表的企业盈利韧性强于了以FAAMG为代表的科技型企业，而以居民、企业为代表的资产负债表状况又优于了美国政府，而经济实体的韧性又强于金融市场。占优的部门是通胀的来源，而弱势的部门又是系统中的脆弱点。在通过提升利率+美元走强+恢复购买力的路径下，会带来美国的脆弱部门的冲击；而维护较弱部门则又会带来继续通胀的压力。在通胀出现回落而全球投资者交易宽松和弱美元后，我们不得不关注未来这一趋势的回摆。美国就业数据极具韧性，或是这一回摆的触发点。同时，我们也应该意识到，从更长维度，美元的走弱并不是当下市场短周期视角下的宽松交易，而应该建立在购买力趋势性走弱（即长期通胀中枢上移）上，从当下2%左右的通胀预期和倒挂的期限来看，市场对此准备并不充分。

3 中国基本面修复：即使路径明确，但波动率将超出市场想象

中国基本面的修复需要考虑寻找新的资产负债表的扩表部门。市场对于中国经济的认知修复是基于一种“边际上不能更差”的思路。这种朴素的思路作为资产价格的短期上涨因素并无问题，也是我们过去1-2月看多的重要原因，但是从长期战略配置上看就不够充分。经济增长从长期趋势看有很多因素，但是中短期仍然需要考虑债务扩张的主导部门问题。2008年前后，中国经济增长的主导部门经历了从美国居民扩表——到中国居民+地方政府扩表的转换，而2020年以来是发达国家的政府资产负债表扩张带来了新的需求。站在当下，中国居民——地方政府资产负债表仍有收缩压力，是否能有新的更高信用资质的部门接力成为重要问题。到底是用非常规手段通过中央政府+央企国企——过去扩表程度较低的中低收入人群（改善其收入预期），还是通过非常规的手段回到过往2010年以来的路径中。资产负债表的变化波动是巨大的，新的主体接力过程中，往往因为“合法性”和“必要性”的制约，往往需要出现在力挽狂澜之际。市场主流投资者认为房地产回不到过去，但是却没有准备好迎接资产负债表驱动因素变化带来的流动性波动。当下中国的货币乘数应该是7以上，高于全球一般水平，“宽货币”本就不是“宽信用”的对立，日本、美国经验表明要么一个漫长的收缩过程，要么一场冲击让央行突破原有范式，要么用一个更漫长的过程迎接更长时间的估值收缩。

4 “吃饭”或已进入“甜点阶段”

我们一直提示的1-2月的窗口期正在收窄。投资者不应该只关注周末的事件性冲击，在我们看来事件性冲击背后的长期变量早已形成，这可以参考《1930s往事》。但更重要的是，过去的有利环境正在出现变化。应该说当下比较类似于2022年5-7月行情走完，投资者之前在疫情冲击后获得了一个坑中反弹的向上力量并外推为一种周期性力量，然后回到边际动能放缓阶段，当时市场会在市场温度并未完全下降之际，扩散往此前主线最重要的地方，这也是当时“中证1000”和新能源+主题投资的最重要特征。当下，吃饭行情已经进入“甜点阶段”，对于部分投资者而言，用餐已经结束，但对于部分投资者可能还有好戏。

5 投资建议

中证1000的阶段性机会还会延续，未来一段时间或仍将跑赢沪深300，我们建议可以沿着本轮以来修复的主要大板块中的逻辑扩散进行布局，我们推荐：小金属、汽车、计算机主题和小食品。能源链条将在资源中占优：油运、油和煤炭；关注价值+国企产能价值重估：电信运营+石化+建筑；市场未来1月仍将关注基于房地产板块的左侧交易，而不是关注实际销售数据本身；在经历较长调整后，军工板块重新回到我们的推荐之中；我们2022年11月底部推荐的有色金属中铜、金基于宽松的交易或将告一段落，但基于美元购买力的最终走弱逻辑正在孕育。

风险提示：美联储超预期加息，国内地产风险进一步扩散，俄乌冲突进一步升级。

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民生策略团队成员介绍

牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。7年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。执业证书编号 S0100521120002

王况炜，西南财经大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100522040002

方智勇，复旦大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责预期收益率。执业证书编号 S0100522040003

梅  锴，西南财经大学金融学硕士，2年策略研究经验，主要负责投资者与市场结构。执业证书编号 S0100522070001

吴晓明，中国科学技术大学金融硕士，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100121120023

沈心怡，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要负责行业跟踪与专题研究。执业证书编号 S0100122010010

纪博文，法国ESSEC高等商学院管理学硕士，主要负责专题研究。执业证书编号 S0100122080001

胡  悦，新加坡国立大学金融工程硕士，主要负责商品及海外基本面。执业证书编号 S0100122080044

研究报告信息

证券研究报告：早春一去又如常

对外发布时间：2023年2月5日

报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002

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