云顶财说|张然：长得好可以当饭吃？——颜值与股票收益
会计领军人才研究专题
今天，云顶财说推出我院全国会计领军（后备）人才（学术类）第三期学员，北京大学光华管理学院会计学系张然老师的文章《长得好可以当饭吃？——颜值与股票收益》。张然老师早前在其个人公众号“然然老师的Quantmental”中推出的预测股票收益的因子，通常来自于财务指标和市场指标。然而，在实际参与公司运作的过程中，她越来越体会到，财务指标是相对滞后的，而董事长（或CEO）的格局、视野、个性、领导力等，才是深远决定公司未来发展和未来价值的最重要因素。另外一方面，董事长或者企业领导人在多年管理企业的过程中，其思路、经历等也会刻画在脸上。
那么，如何量化董事长的格局和视野？如今人脸画像技术和面部识别技术的蓬勃发展带来了量化这些因素的希望。张然老师将在本篇文章中探讨这些技术应用于投资实务的相关研究和未来的无限可能性。
张然简介：
张然，北京大学光华管理学院会计学副教授，博士生导师；现任财政部第一届企业会计准则咨询委员会委员。研究工作聚焦于基本面量化投资和私募股权投资。2010年，入选财政部“全国会计领军（后备）人才（学术类）”。
人脸画像与公司业绩
“看脸”其实在中国古代就已经有了。“面相学”是中国五术中的一种学问，主要从人的面上或身上的特征、行为举止等来判断一个人的性格和健康，从而推测一个人的命运。而近年来，不少西方国家也开始关注“面相”的分析，如俄罗斯有高手将政商演学文各界名人的脸都做了详细分析。
中国古代的面相分析图
俄罗斯对名人的面部分析
那么这种对人脸像的面部分析到底有道理吗？学术领域有一系列有关的研究，发现“看脸”还真有点道理。
美国塔夫茨大学的两位学者Rule和Ambady发现CEO面部特征与公司盈利能力有关。他们从Fortune500的网站找到2006年排名最高和最低的25家企业的CEO照片以及他们的财务数据。作者让被试仅仅观看照片（确保被试并不认识这些CEO），然后判断“你觉得这个人能将公司领导得有多好？”并打分。结果发现，那些照片被认为更有领导力的CEO，其公司的盈利能力也的确是更高。
威斯康森大学Joseph Taylor Halford教授和阿肯色大学Scott H. C. Hsu教授2014年的工作论文发现CEO的“颜值”指数与公司股票回报有关。他们使用了Anaface.com网站的颜值测评程序，该网站通过锁定面部的17个点来计算五官及面部轮廓的比例，判断与完美比例的接近程度来给出“颜值”分数，具体面部特征度量如下图：
Anaface.com网站面部分析图
他们的文章发现高颜值的CEO上任时公司股价上涨更多，颜值得分每高出10%，上任公告前后10天的股票超额收益增加1.17%，而高颜值的CEO带来的增量价值来源于两个渠道：1、高颜值的CEO与人沟通、谈判时更有优势，作者发现高颜值CEO公司并购公告日前后的超额收益更高，而且这种正向关系甚至在并购公告后一年还存在；2、高颜值的CEO影响人们的认知，就是没有理由地受人喜欢（写到这里，小编感受到了这个世界深深的恶意…），作者发现如果电视节目中出现了CEO，该CEO的颜值与该电视节目播出时公司股价的上涨显著正相关。
面部表情识别与公司业绩
除了这种静态的人脸照片的分析，还有一些研究关注面部表情识别。斯坦福大学Blankespoor教授、北卡罗来纳大学Hendricks教授和密歇根大学的Miller教授于2017年发表在会计学顶级期刊Journal of Accounting Research的文章研究了IPO路演中CEO的“印象分”与公司IPO期间股价以及上市后股票回报的关系。他们使用2011到2013年IPO的224家美国公司，将IPO路演中CEO的录像截取了30秒的视频，其中去掉了文字和声音信息，仅保留图像信息，然后让被试对其从胜任力、信任感和吸引力三个维度进行打分，并最终根据平均分计算出CEO的印象分总分。他们发现，印象分越高，IPO的计划价、发行价和第一个交易日的收盘价都更高。印象分越高，第一个交易日的收盘价与计划价的价差就越大，说明CEO的印象分能够影响承销商的定价；而且印象分与公司股价的关系在招股说明书中不确定性陈述更多的公司中更大，揭示了CEO的印象的信息机制。而且作者还发现，那些CEO印象分高的企业在 IPO后股价也并没有回落，所以投资者在路演时“看脸”的确是合理的。
最近国内有篇工作论文，利用Facereader软件测量董事长路演时的面部表情呈现出的负面情绪值，并研究其与欺骗行为（IPO业绩粉饰）之间的相关性。研究发现创业板公司IPO后的业绩下滑和董事长路演时呈现的负面情绪显著正相关，也就是说董事长由于在IPO路演时提供了虚假信息而表现出负面情绪，这反映到公司IPO后的业绩变脸上。
男性气概与公司业绩
除了整体意义上的高颜值，新加坡南洋理工大学Kamiya教授和韩国成均馆大学的Andy教授、Jungwon教授 2017年的工作论文关注了更具体的特征——CEO容貌的“男性气概”与公司风险偏好的关系。他们使用脸的宽度和长度之比（facial width to height ratio，简称FWHR）来度量CEO容貌的“男性气概”，其中宽度是两侧额骨之间的距离，长度是上嘴唇到眉毛内侧端中央的距离，如下图：
“男性气概”计算示意图
他们发现，越是具有“男性气概”的CEO，其公司的风险偏好程度就越高，比如股票的波动性越高、公司杠杆率越高、并购越频繁、CEO薪酬的风险敏感性越高。
对于为什么面部的“男性气概”会与CEO或企业的风险偏好有关，文章解释为睾丸素（一种雄性激素）共同影响了CEO的面部特征和行为特征。生理学和神经科学的研究发现，睾丸素会在早期影响神经系统的发育特征，使得男性性格上更具有攻击性、跟喜欢寻求刺激、更有敌意、更有统治欲望、更自利、风险偏好更高；另一方面也会在青少年时期影响骨骼生长，包括面部骨骼。而且已有的研究已经发现，面部的FWHR（宽长比）这种特征从青少年后就基本保持稳定，该特征也的确与男性的睾丸素水平正相关。也就是说，较高的睾丸素水平一方面使得男性CEO面部FWHR（宽长比）更高，看起来更有“男性气概”，另一方面也使得他们风险偏好更高。
科技的进步推动了量化投资因子的发展，未来的研究过程中，我们会进一步关注人脸画像和面部表情识别的进展，并积极探索将其用于中国A股市场量化投资策略的可行性。
[1] Kamiya Shinichi and Kim, Y. Han (Andy) and Suh, Jungwon, The Face of Risk: CEO Testosterone and Risk Taking Behavior (December 31, 2016).
[2] Rule, N., & Ambady, N.(2008). The face of success: Inferences from chief executive officers' appearance predict company profits. Psychological Science 19(2),109-111.
[3] Halford, Joseph Taylor and Hsu, Scott H. C., Beauty is Wealth: CEO Appearance and Shareholder Value (December19, 2014).
[4] Blankespoor E, Hendricks B E, Miller G S. Perceptions and price: Evidence from CEO presentations at IPO roadshows [J]. Journal of Accounting Research, 2017,55(2): 275-327.
注：本文经授权转载自北京大学光华管理学院张然老师人气课堂《财务分析与量化投资》的授权公众号——“然然老师的Quantmental”。原文地址，请点击最下方左侧“阅读原文”获取。
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