信托解码：定向增发信托（十三）
一、背景知识
与阳光私募信托主要投资于二级证券市场不同，定向增发投资信托是通过信托募集资金投资于上市公司在一级市场非公开发行的新股（定向增发是上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为）。中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》要求发行对象不超过十个，发行价不低于定价基准日前二十个交易日股票均价的百分之九十。定向增发的资金体量动辄几亿、十几亿，这让一些中小散户望尘莫及，而通过信托募集资金加入，资金门槛则可降低至100万元。但是根据相关法规规定，信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购，因此，信托公司直接作为发行对象受到很大限制，现在市场上发行的定向增发信托产品一般是借助有限合伙平台、基金专户或券商定向资产管理计划进行投资。
作为上市公司再融资的一种手段，定向增发具有对上市公司财务状况要求低、发行成本低、操作相对简便、容易获得监管批准等优点。一般来说，较之市场平均水平，定向增发项目能够获得较高的收益，这一方面是由于定向增发股票是在市价的基础上折价发行，面临的价格波动风险要比普通的阳光私募信托要小，具有一定的安全垫作用，另一方面，能够获准定向增发的上市公司，一般具有优良的管理团队和符合国家产业发展方向的投资项目。但投资者需要注意的是，这类产品不是无风险的，由于定向增发股票有12个月的限售期（控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的定向增发股票则要锁定36个月），因此二级市场股票的走势对该类产品有较大的影响，在股市持续下跌的情况下，定向增发股票跌破发行价的几率提高。据统计，在2006年1月至2011年5月进行定向增发的631家上市公司，有43.3%的定向增发股票在禁售期内跌破发行价。
二、定向增发投资信托产品要素
《上市公司非公开发行股票实施细则》规定：“信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。”因此信托公司以信托资金直接投资定向增发存在一定的合规风险，信托公司一般通过有限合伙平台、基金专户或券商资产管理计划进行投资。
1、交易结构
信托公司发行的信托计划借助有限合伙平台投资定向增发股票通常采取两种方式，一种是认购合伙企业份额，成为合伙企业的有限合伙人，再由合伙企业投资上市公司定向增发的股票（其交易结构见图1）；另外一种是先由有限合伙企业取得定向增发股票，再由信托公司成立信托计划受让该定向增发股票的股权收益权（其交易结构图见图2）。
2012年以来基金和证券资管新政频发、创新不断，使得定向增发信托有了新模式，即信托公司发行信托计划可以通过基金专户或券商的定向资产管理计划进行投资，信托计划加入基金专户或定向资产管理计划，由基金管理公司或证券公司按照相关的协议约定进行投资。
2、风控措施
定向增发信托一般存在如下风险，投资对象风险、锁定期流动性风险、股票锁定期和解禁后破发风险等。针对以上风险，该类产品一般通过结构化、补仓线设置、保证担保等风控措施进行防范。
结构化设计。如前所述，结构化设计，是指信托产品的受益人根据不同投资者的风险偏好分层配置，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同收益，并承担不同风险。
定向增发股票在至少长达1年的限售期内不能卖出，因此限售期内股价下跌的风险主要由次级受益人承担，以保障优先级受益人的本金和预期收益。根据证券市场行情、标的股票质地不同，优先、次级比会有所调整，一般在2：1左右。补仓设计。补仓线相当于普通结构化证券信托的预警线，当信托财产市值（以当天收盘价计算，包括全部增发股票、配股股票、货币资金）低于补仓线，次级受益人就必须于规定时间内无条件补仓至信托财产市值回到补仓线水平，补仓线一般在优先级信托资金及其预期信托收益之和的基础上上浮30%左右（该比例为次级受益人预留补仓时间）。如果次级受益人未如期如数追加资金，视为次级受益人违约，一般会设定一些处罚措施，比如调整次级受益人的信托利益分配方案，扣减其部分信托资金在受托人和优先受益人之间进行二次分配等。
保证担保。次级受益人的关联方或第三方为其补仓义务提供担保。在退出模式采取融资人回购的方式，而非定增股票变现的方式时，可能由融资人控股股东或其他关联方等为其回购义务提供连带责任保证担保。
其他。在有限合伙模式下，为防止合伙企业的道德风险，一般会对有限合伙企业的所有印章和营业执照等相关资料进行共管；在该模式下如采取的是购买定增股票股权收益权的方式，为了防止定增对象擅自处置股票，一般会将该股票质押到受托人名下。在采用基金专户或券商定向资产管理计划的模式下，通过签署《资产管理合同》等，明确约定基金管理公司或券商的权利和义务。
3、期限和预期收益率
定向增发信托的期限主要受定增股票锁定期的影响，通常是在锁定期后增加两到三个月的择机变现期，因此期限较长，在15个月至两年之间不等。采取组合投资模式的定增信托，期限可能更长，并在期间设有开放期。另外，投资者需要注意该类产品存在参与定向增发不成功的情况，这种情况下信托产品在未成功参与定增之时终止。
定向增发信托产品的预期收益与定增股票的盈利息息相关，主要影响因素有大盘、行业、个股本身的价格高低和股性活跃度表现等。一般来说，定增信托产品在牛市中较易获利，熊市中亏损居多，而在震荡市中一般可获得适中解禁平均收益，同时破发及跑输大盘的可能性较低。分行业看，据统计，2006年至2010年间金融服务业整体收益位居各行业前列，交运设备、房地产业紧随其后。个股本身价格高低和股性活跃度从某一个侧面可以反映定增股票的质地，因此也是影响该类信托产品盈利的重要因素。定增信托产品收益率相对较高，2012年在8.5%左右。
三、投资判断标准
定增信托产品受益人的第一收益来源通常是定增股票锁定期满后进行变现的处置收益和股票分红，因此需判断标的股票所在板块、所处行业及本身质地；第二利益来源与交易结构设计有关，因此投资者需关注风控措施中是否有回购、担保等条款，如有，需判断相关回购方、担保方实力情况。另外，如果该类产品聘请投资顾问进行投资或组合投资，则需从投资顾问历史业绩、投资策略、投资决策委员会成员几个方面来判断投资顾问实力。
具体来说，投资者可以从如下几个方面来判断这类产品：
1、定增股票质地
定增股票锁定期满后进行变现的处置收益是投资者的第一利益来源，因此判断定增股票未来的走势非常重要，股票的价格随行就市，影响因素包括宏观经济、行业状况、上市公司本身内在情况等。投资者应尽量在大盘低位时投资这类信托产品。如上所述，定增产品在牛市中较易获利，熊市中亏损居多，因此在大盘低位进入，经过长达一年的锁定期，市场开始好转的概率较高。另外，由于行业对定增股票未来走势有至关重要的影响，不同行业定增信托产品的收益也存在显著差别。2006年至2010年，金融服务业定增项目平均收益超过400%，是总体平均收益的3倍以上，而在2007年、2008年发行的商业贸易、交通运输行业定增产品曾一度出现负平均收益，因此熊市环境下尤其要警惕这类行业的风险。最后，投资者可以根据上市公司近期发布的年报等公开可查数据来判断该上市公司实力状况，主要关注其每股净资产、每股收益、市盈率等指标并与行业平均值相比较。
2、结构化比例和补仓条款
结构化设计加强了此类产品中次级信托资金对优先级信托资金的保障作用，投资者需关注该比例的大小，通常优先次级比不高于2：1，对于定向增发股票取得价格较之市价没有折扣或折扣较小（低于10%）的，该比例需适当调低。另外投资者需注意是否存在补仓条款，即股票价格下跌至补仓线以下时，要求次级受益人追加保证金的条款。通常补仓线须完全覆盖优先级信托资金及预期收益，并在此基础上上浮一定比例。
由于定向增发信托产品在锁定期内无法变现，通过结构化和补仓条款设计，可以一定程度上防范股价下跌给优先级受益人带来的风险。
3、交易主体实力
此类产品的交易主体根据不同的交易结构可能会涉及到次级受益人、投资顾问或者担保方。投资者需根据其在产品中充当的不同角色来分别判断，如对于次级受益人和担保人需关注其财务实力，即资产负债情况、资金调度能力等，而对于投资顾问则需更多关注其投资水平，需要了解其历史业绩、拟采取投资策略、团队核心成员及项目储备情况等。
4、其他
投资者需关注资金信托合同中关于锁定期结束后标的股票变现的约定，是否有止损、止盈条款，即当股票价格低于止损线或高于止盈线时，受托人有权强制进行变现操作。另外，因为定向增发信托存在增发未成功的风险，因此需关注信托合同中关于发生此类情形时信托资金的退出条款。
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信托解码：信托定义及历史节点（一）2
信托解码：信托产品特点及要素（二）1
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