再融5亿美元，大量“烧钱”后，蛋壳公寓能成功上岸吗？
长租公寓运营商蛋壳公寓创立于2015年初，在今年初收购爱上租后，其房源量号称预计近40万间，跻身头部梯队。
近期，蛋壳公寓完成C轮5亿美元融资，由环球老虎基金、蚂蚁金服联合领投，春华资本跟投，华人文化产业投资基金、高榕资本和愉悦资本等老股东继续跟投，其估值预计超过20亿美元。
蛋壳公寓前推两次的融资大致分别在2018年2月26日、6月6日，融资金额分别为1亿美元、7000万美元，加上最新这次，前后间隔并不长。
背后是资本的青睐，也或反映出蛋壳公寓对资金的“渴求”。成立4年多，蛋壳公寓的房源量呈飙涨态势。
长租公寓是大量“烧钱”的行当，重资产模式加上愈加激烈的市场竞争，为争夺房源扩充规模，拿房、装修、人力等成本，几无边界限定，且回报周期漫长。
曾身陷租金贷、哄抬租金争夺房源、虚假房源等舆论漩涡，投诉不少，口碑下滑，蛋壳公寓快速奔跑的隐患更多显露，运营压力加剧。而其单一的租金差盈利模式之外，所期许的增值服务还挑战重重。
知名资本巨额“押注”，以此抢夺市场和政策红利的“阳谋”，蛋壳公寓可以撑得住吗？
一
房源，还是房源
类同民宿短租，得房源者得天下，这在长租公寓领域，莫不如是。
租售并举、租售同权等政策利好，一度带给长租公寓运营商搏取更多房源的推动力，但重资产的打法使得它们的扩张面临不小的资金压力。以蛋壳公寓来说，“房屋托管+标准化装修+租后服务”的重资产模式，使其前期的拿房、装修成本投入很大，再加上出租前的装修期，资金的一出一进存在一定时间差。资金储备“厚度”成为关键。
运营商扩张越快，资金压力越大，只能寻求外部资金的支持，融资或通过其他金融路径，比如租金贷。
租金贷，简略而言就是长租公寓运营商和第三方金融机构合作，后者预先把一年或两年的房租付给前者，租客与金融机构签订贷款协议，每月支付房租给金融机构。
运营商拿着大量预付房租资金继续扩张，冒险，激进。
腾讯《深网》去年的报道提到，蛋壳公寓执行董事长沈博阳透露，与一些租房分期平台达成的合作，是蛋壳公寓的重要资金来源之一。
执惠获取的一份材料显示，在未来房源扩张时，蛋壳公寓提出将加强与银行、金融分期公司的合作，多渠道筹措运营支持资金。
风险在于，一旦运营商扩张太快，运营能力较弱，很容易资金链断裂，导致爆仓，租客无房可住甚至还需承担租金，房东无钱可收。
媒体统计显示，2018年约有十余家长租公寓运营商爆仓。
一边是爆仓，一边是抢夺房源。
去年8月17日，我爱我家原副总裁胡景晖曾透露，像自如、蛋壳等长租公寓运营商以高出市场价20%-40%的价格争夺房源，人为抬高了收房价格导致租金暴涨。
同期，北京市住建委集中约谈自如、相寓和蛋壳公寓等负责人，约谈会明确要求住房租赁企业：不得利用银行贷款等融资渠道获取的资金恶性竞争抢占房源；不得以高于市场水平的租金或哄抬租金抢占房源；不得通过提高租金诱导房东提前解除租赁合同等方式抢占房源。
虽然这些被约谈方否认哄抬租金抢占房源，但在一个规模即地位、跑马圈地竞争激烈的情势中，以更高的房租来撬动房源业主，不失为正常之举。
况且，在互联网+资本的逻辑中，大量“烧钱”跑出规模，获得市场头部地位和更大的话语权，进而获取资本的不断输血，如此循环，是为关键。
今年1月中旬，蛋壳公寓以2亿美元（含现金和债务）全资战略收购长租公寓运营商爱上租，涉及爱上租的全部资产、100%股权并入蛋壳公寓。交易完成后，蛋壳公寓管理房间数量近40万间，触达区域囊括京沪广深、杭州等全国10个一线及新一线城市。
基于蛋壳公寓和爱上租是为彼时分散式长租公寓领域排名前三的企业，这桩交易被认为是彼时业内最大的一桩收购案。从公开数据看，其房源量仅次于自如和相寓。
执惠获得的材料显示，蛋壳公寓有计划在2019年末管理50万间公寓，2020年末管理80万间，2021年3月末达到86万间的规模。不过这些数据暂未得到蛋壳公寓方面的直接验证。
随着规模化扩大，长租公寓运营商所占有的房源增加，掌握更多议价或定价空间后，涨价的隐忧也增多，尤其在依赖租金差的盈利模式， 且要更多资金去“滚动”规模化，运营和盈利压力加剧，尽快要给资本方交代的情境下，或将更为显露。
但这将与不少长租公寓运营商所称的增加房源有效供给，平稳租金等，走得是两个方向。
二
运营的阴影
成绩计划逐步递增的背后，“阴影”开始更多显露。
近期，媒体报道称有蛋壳公寓的业务员爆料，蛋壳公寓业务员中普遍存在发布虚假房源问题。
对此，在《南方日报》的报道中，58集团公关人士表示， “针对蛋壳公寓多次发布房源虚假信息的行为，58同城、安居客、赶集网已多次向其发过律师函，并已经开始逐步对蛋壳公寓的房源进行清退、删帖处理。近期蛋壳公寓改换其他公司主体发帖的房源，我司会进一步核查，一旦属实，执行删帖、主体清退等处罚机制。”
上述报道中，蛋壳公寓北京总公司相关负责人表示，如果存在业务员以个人的名义在别的平台发布虚假房源信息，确实属于个别行为。
其后，蛋壳公寓官方3月5日回应称，蛋壳公寓可以确保自己的官网、app、小程序、官方微信的房源信息绝对真实有效，建议消费者通过蛋壳公寓的官方平台咨询、租房或托管房源。但其回应中并未提及58同城等第三方平台上的房源真实情况。
3月5日，执惠在58同城、安居客等平台搜索，未找到有关蛋壳公寓的房源信息。赶集网上有部分房源信息，但多为500多天前发布。
虚假房源信息一个重要目的是通过“低价优质”的虚假房源触达租客，先引出租客，再推销真实的但性价比要弱的房源。
拿房到出房的存货周转速度，很大程度上决定着长租公寓运营的成败。这也是“甲醛门”出现的关键因素。
围绕蛋壳公寓的争议还有更多。
执惠在新浪黑猫投诉平台发现，关于蛋壳公寓的投诉量有132条，从2018年3月14日至2019年3月5日。
这些投诉涉及不能正常退租、房子没有满足基本入住要求、销售提供虚假信息、拒退定金、保洁不到位、报修拖延等。
其背后都暴露出蛋壳公寓在运营层面的问题。
规模暂缓，先顾运营？
一个细节，关于5亿美元融资的使用，蛋壳公寓创始人兼CEO高靖对媒体的表述中并未提及进一步扩大房源规模，而是着重于运营层面，包括加大投入，更新迭代基于人工智能的租房大数据系统，实现住房租赁交易的互联网化和去中介化，提升交易效率；继续完善内部系统的网络协同，提高运营效率，降低成本；改造供应链系统，完善装修装配质量保障体系，提高房屋产品质量，同时制定精细化的服务标准，提升用户体验等。
对这些表述，易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，目前对于房源规模扩大方面，从政策上看其实是比较谨慎的，因为这也涉及到资金违规使用、恶意抢夺房源的概念，所以类似表述其实也是公司管理层比较谨慎的考虑。
他表示，此类表述充分体现了一点，即蛋壳公寓当前会以既有的房源经营为主，后续才会积极进行扩张。房源规模扩大是必须的，运营商本身就想要先聚拢房源然后再聚拢客源。预计此类市场的竞争力度会强化，尤其是一二线城市的存量房源的争夺。
他同时认为，此类模式下就要更加谨慎，因为经营业务和庞大融资有了结合，所以一定要在前期注重成本控制，同时要防范一些经营中的问题导致客户信心不足。换而言之，从挑战来说，企业规模做大的时候就要格外注意此类风险，往往很多新的成本类似品牌成本等会快速增加。
整体来看，因为2018年的诸多运营问题，包括蛋壳公寓在内的长租公寓已积压了不少负面评价，租客的信任度有所下降，口碑走低，对于正处于徘徊期的长租公寓来说，是一个不利信号。
在市场负面情绪释放过程中，拿到巨额融资后的蛋壳公寓，其运营能力的提升要求或将更为迫切。
三
增值服务尚远，如何盈利？
作为“二房东”，分散式长租公寓运营商的盈利模式主要是租金差价，渠道尚单一。
这一渠道的弊端在于，租赁情况的不稳定导致租金也不稳定，对寻求资产证券化也带来不利。另外分散式公寓的租约多在3-5年间，通过租金差拿回前期投入成本后，留给盈利的时间不多乃至没有。
执惠获得的材料显示，蛋壳公寓归属的公司主体紫梧桐(北京)资产管理有限公司，截至2017年度仍处于亏损状态。
如何在有效租约内，获取更多收益，成为长租公寓运营商亟需突破的问题。增值服务是不少长租公寓运营商瞄准的重点。
在拿到B+轮融资后，36氪的文章提到，蛋壳公寓创始人兼CEO高靖表示，蛋壳公寓其实是一个综合服务商，兼具资产管理、服务、金融三个属性，前期做好基础的租赁业务，在形成一定规模以后，服务和金融才是各家未来的比拼重点。
在《深网》的报道中，沈博阳曾表示，“维修、装修、保洁,这些东西有可能都变成我们的增值服务提供给用户。从某种意义上讲我们的平台会变成一个生活服务入口,而且非常深度。”
由此来看，蛋壳公寓的增值服务逻辑大致是在住的链条上衍生新服务，并基于居住生活场景，租客这一流量入口与娱乐消费等端口对接，赚取服务效益。
蚂蚁金服此次参与最新投资，即有看中长租公寓租客所形成的金融、支付和信用的应用场景之意。
不过，增值服务价值空间的释放和变现还面临两个问题，一是它的用户或客群要海量化，既为摊销降低增值服务成本，同时还具备诞生一个较大体量消费池的可能性，比如搬家、家具租赁等消费，较为低频，需要足够大的租客体量消费，才可言效益；二是消费场景较弱，直接的问题就是诸多增值服务有较多类同的市场供给，租客为何要购买公寓提供的服务？
相比集中式公寓，分散式公寓的租客分散，服务半径长，或一定服务半径内的租客体量规模较小，这将提升服务成本，也削弱了消费场景的输出能效，从而影响到增值服务的空间拓展。
加上租客在消费方面的专业判断能力较弱，用以做专业判断的时间成本也较少，没有足够强的消费场景体验，没有强烈的消费黏度，新增服务的消费几何将打上问号。
从扩增规模形成足够体量的用户，再到培育用户消费，并保持一定的消费黏度，再到租客流量变现，长租公寓的增值服务有一段漫长的路程要走。
而做高用户量就要扩增房源规模。几万、十万级或数十万间房源，距离海量化用户还有点远。自如CEO熊林曾对长租公寓“规模关”的设置是100万间房源，单体城市20万间。
他认为，房源达到100万间后，还有“增值关”要过，到这一关才能谈对租客的社交、郊游以及各种活动等内容能否带来升值空间。增值关过了才能盈利，从前期布局到实现盈利，长租公寓是极其漫长的过程。
高靖在接受《中国经济周刊》采访时也曾表示，没有规模，增值服务很难产生效益。
若参考熊林的观点，蛋壳公寓还需大规模扩曾房源，这背后是拿房成本、装修成本和人力成本等大概率的走高，其“烧钱”程度将可能更盛，风险也加剧。
而且蛋壳公寓的运营能力能否适时跟上，也实在关键。一旦扩张和运营“两条腿”节奏没能一致，倒下的可能是更庞大臃肿的巨人。
在租金差模式之外，如果没有“跑”出其他有效的赢利点，对于租金的依赖难以减弱，而租金贷被更严管控、资产证券化不够乐观时，要么继续融资“烧钱”，要么爆仓？
留给蛋壳公寓的时间或并不是很多。
（本文作者曾建中，执惠主笔）
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