深剖中国国旅，40倍PE的免税霸主！业绩核心驱动因素到底是什么？

亲子主题乐园全链条、全环节操盘实战课程，扫码一站直达↑↑

来源：并购优塾（ID：moneyC2C）

作者：优塾投研团队

目前国内拥有免税店牌照的公司共4家，分别是中免、海免、深免、珠免，中出服及其他，而本文要分析的国旅，市占率高达80%。

根据国信证券研报披露，2018年中国国旅免税收入占国内约80%份额，全球免税行业内排名第四，国内绝对的免税霸主。

独特的牌照护城河下，其股价也十分彪悍，2018年至今，国旅涨幅33.9%，而上证综指跌幅为25.24%。

如此护城河之下，业绩到底如何？

2016年至2019年一季度，其收入分别为223.90亿元、282.82亿元、470.07亿元、136.92亿元；扣非净利润分别为18.08亿元、25.31亿元、30.95亿元、23.06亿元；经营活动现金流净流量分为19.37亿元、30.17亿元、27.22亿元、36.52亿元；毛利率分别为25.07%、29.82%、41.46%、49.45%；销售净利率分别为9.09%、10.38%、8.37%、18.93%。

2018年是其爆发之年，收入暴涨近2倍，这是由于收购日上上海、日上中国免税店业务，大幅拉动当期收入导致。

不过，业绩爆发、股价暴涨之后，我们需要思考的是：这门生意，用什么支撑未来20年的发展？

免税这个赛道，其实是有成熟市场对标公司的。放眼全球，目前世界范围内大型免税集团有Dufry AG、DFS、乐天免税、新罗免税、日上免税等，其中规模最大的当属瑞士的Dufry AG。

Dufry AG 在机场、邮轮、海港、火车站和市区等旅游区域内运营大约 2200 个免税商店，员工数量达 2.9 万，在全球 63 个国家开展业务，是目前全球最大的免税品零售商。

然而，作为首屈一指的免税店巨头，Dufry的净利率其实少的可怜，2016年到2018年，它的净利率为-0.52%、0.03%、0.09%，并且，它的股价走势是这样的，波动巨大：

Dufry AG股价图 （单位：瑞士法郎/股）

讲到这里，几个值得我们深思的问题来了：

1）中国国旅之前的业绩核心驱动因素到底是什么？其未来的收入又该如何跟踪和预测？

2）为什么作为国际免税巨头，Dufry的净利率竟然如此之低、股价波动竟如此之大？这门生意背后的经营逻辑到底是怎样的？如果以未来20年的时间轴来思考中国国旅，拿什么护城河来支撑长久的增长？

3）经历了前期如此彪悍的涨幅，中国国旅的估值到底处于什么区间？是贵还是便宜？

01

这门生意，如何赚钱？

中国国旅成立于1954年，所属旅游业。它主营两大业务，一是旅行社业务，比如入境游、出境游、国内游、签证服务等，二是免税业务，比如烟酒、香化等免税商品的批发、零售等。它的第一大股东为中国旅游集团，持股55.3%，属于国资体系。

我们再来看看近三年一期的业绩——2016年至2019年一季度，它的收入分别为223.90亿元、282.82亿元、470.07亿元、136.92亿元；扣非净利润分别为18.08亿元、25.31亿元、30.95亿元、23.06亿元；经营活动现金流净流量分为19.37亿元、30.17亿元、27.22亿元、36.52亿元；毛利率分别为25.07%、29.82%、41.46%、49.45%；销售净利率分别为9.09%、10.38%、8.37%、18.93%。

注意一个细节，2019年第一季度的综合毛利率和净利率出现大幅上升，这是因为在2019年1月，公司管理层决定聚焦免税业务，将全资子公司国旅总社100%股权转让给中国旅游集团。

2018年以前，国旅涉及两块业务，一是旅行社业务，由旗下国旅总社负责，一是免税店业务，由旗下中免公司负责。

1）旅行社业务——对于出境游和国内游业务，国旅总社开发旅游产品，制定销售定价，通过公司市场部、电子商务或旅行社代理商等渠道将产品销售给游客；对于入境游业务，国旅总社制定旅游产品和定价，然后通过旅游批发商将产品销售给代理商，再有代理商卖给海外游客。

说的直接点，国旅在旅行社这块业务上，对于国内用户，采用直营模式，对于海外用户，它采用经销模式。

从客户和供应商来看，前五名客户销售额 7.63亿元，占年度销售总额1.62%；其中前五名客户销售额中关联方销售额1.95亿元，占年度销售总额0.41%。前五名供应商采购额68.24亿元，占年度采购总额22.54%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0万元，占年度采购总额0%。

此外，它的总营收中还包括其他收入，比如利息等。

2）免税业务——中免公司本部统一向供应商采购免税店产品后，向下属免税店批发各类免税商品，再由免税店销售给出入境或离岛旅客。

从主营业务占比来看，免税店收入贡献最大，占比为73.04%，旅游服务收入占比为26.15%。

中国国旅业务结构

从毛利贡献率来看——免税店贡献92.04%，旅游服务贡献6.31%。其中免税店的毛利率为52.24%，旅游服务毛利率为10.01%。

中国国旅毛利结构

看完以上收入和利润结构，我们能明确两件事：一是之前收入结构中，旅行社收入已占比不多；二是从利润结构来看，免税业务近年来已成绝对主力。因而，尽管其将旅行社业务剥离，但仍然可以做出未来营收、利润的合理假设，进而做估值建模。

从中国国旅资产负债表结构来看——以2018年为例，总资产为268.47亿元，总负债为82.63亿元。资产中，占比较大的科目有货币资金（42.05%）、存货（22.14%）、固定资产（7.2%）；负债中，占比较大的科目为应付票据及应付账款（34.61%）、其他应付款（25.85%）、应交税费（13.14%）。

从利润表结构来看——以2018年为例，营业收入470.07亿元，58.54%花在了营业成本上，24.68%花在了销售费用上，3.41%花在了管理费用上，2.98%花在了所得税上，剩下8.37%的净利润。

接着，我们来看一组基本面图表：

中国国旅ROE VS ROIC （单位：%）

中国国旅净利润 VS现金流 （单位：亿元）

现金流（单位：亿元）

毛利率VS净利率 （单位：%）

营收及其增速VS净利润及其增速（单位：亿元、%）

近12个季度营收利润及增速（单位：亿元、%）

净营运资本对现金流拉动效应（单位：亿元、%）

资本支出对现金流拉动效应（单位：亿元、%）

债务现金流覆盖程度（单位：亿元、%）

存货VS现金流（单位：亿元、%）

周转率（单位：次）

中国国旅资产结构图（单位：亿元）

对旅行社业务，剥离细节为：2018 年12月24日，中国国旅披露其以非公开协议转让方式将下属全资子公司国旅总社 100%股权转让给中国旅游集团。2019 年 1 月 17 日，公司2019年第一次临时股东大会审议通过了上述议案。

因此，在估值建模之前，对中国国旅未来收入进行预测时，我们不再考虑旅行社收入，仅考虑免税业务。于是，问题的关键来了：免税这门生意，未来到底如何预测？

02

免税业务，未来如何预测？

业绩预测的前提，得先做收入结构拆解。免税店的收入，可拆解为三部分：1）机场及离岛免税收入；2）传统渠道收入；3）市内免税店。

这三块，我们分别来看。先看第一大块收入：机场和离岛免税收入。

国旅的目前覆盖的机场有北京机场、上海机场（上海虹桥和上海浦东）、广州白云机场、三亚、中国香港机场。

机场免税店的收入，在估值建模过程中，可以用这个公式表述：

单个机场免税商品收入=单个机场购买人数*客单价=机场吞吐量*入店率*客单价。

因此，机场免税收入预测的主要变量有3个：入店率、机场吞吐量、客单价。

1）先看入店率数据——入店率数据较难获取，目前可查数据为国信证券的报告。根据其测算数据，2013年到2015年，三亚免税店的入店率基本维持在30%左右，2016年由于取消与旅行社合作，因此入店率下降到26%；2017年到2018年，入店率为26%，27%。

据此测算，近两年三亚免税店入店率的平均增速为3.92%，考虑到与旅行社的合作模式很难大规模再变动，因此，我们合理假设，其入店率数据保持平稳。

2）接着来看机场吞吐量——第一步，参考历史增速。我们截取近三年上述三家机场的年吞吐量数据。

主要机场国际航班历史吞吐量情况

国旅做的免税店生意，通常只有国际航班旅客才有资格去免税店采购商品，因此，对于北京首都机场、广州白云机场、上海机场，我们选取的都是国际旅客吞吐量情况，但是中国香港机场国际机场、三亚凤凰机场我们选取的数据为全部旅游吞吐量，因为只要落地这两个机场，无论是否为国际航班旅客，都有去免税店购物的资格。

根据上述数据，北京机场国际航班历史3年平均增速为6.6%，广州机场国际航班历史3年平均增速为16.21%，上海机场国际航班历史3年平均增速为8.20%，三亚机场历史3年平均增速为7.42%，中国香港国际机场历史3年平均增速为2.93%。

第二步，分类，并寻找对标机场，观察机场吞吐量的天花板。关于未来的吞吐量预测， 我们先来看国际上主要城市的吞吐量情况：

国际主要机场2018年旅客吞吐量情况，来源：Airport Council International

以2018年旅客吞吐量情况来看，北京机场、中国香港机场、上海浦东国际机场的排名都在前10，属于吞吐量排名的第一梯队，而三亚机场，则不在此列。

第三步，寻找机场吞吐量与宏观指标之间的关联。

关于一线机场的吞吐量增速，我们拿它与GDP增速相做相关性测试：

上海机场——2016年到2018年，机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为85.09%；

北京机场——2016年到2018年，机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为84.29%；

广州机场——2016年到2018年，机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为60.55%；

中国香港机场——2016年到2018年，机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为2.97%；

三亚凤凰机场——2016年到2018年，机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为-1.92%；

注意，上述5家机场的吞吐量增速中，北京、上海、广州与GDP增速相关性较高，但中国香港机场、三亚机场与GDP的相关性不明显。因此对于北京、上海、广州机场，我们可以合理假设，采用GDP增速为衡量标准预测其未来吞吐量增速。

而对于三亚、中国香港机场，我们选取其他相关指标。

三亚凤凰机场——2016年到2018年，机场吞吐量增速与三亚旅游业收入增速的相关性为0.92。

中国香港机场——作为国际经济中心，吞吐量增速与世界GDP增速的相关性为0.73，相关性较高。

分析到这里，关于国旅免税店涉及的几大主要机场未来吞吐量预测，我们稍作总结：

1）北京机场、上海机场、广州机场以中国GDP增速为参考标准；三亚凤凰机场以三亚旅游业收入增速为参考标准；中国香港机场以世界GDP增速为参考标准；

2）根据Wind数据，市场机构对经济数据，2019年到2027年预期国内GDP增速大致分别为6.31%、6.30%、6.00%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.20%。

3）根据世界银行预测，2019年到2021年世界GDP增速为2.60%，2.70%、2.80%。考虑到本案关于国旅收入预测期截止到2028年，而世界GDP近年来增速较为稳定，所以我们估计2022年到2028年世界GDP以2021年的2.80%增速保持不变。

4）根据海南省旅游发展总体规划（2017-2030），预计2020年旅游总收入年均增长为10.40%，2025年升高为12.70%，2030年降为9.6%。

由此，我们得出的吞吐量增速假设如下：

上海机场——上海机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为GDP增速均值的89.25%，因此粗略假设：2019年到2028年的增速为GDP增速的89.25%；

北京机场——北京机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为GDP增速均值的72.32%，因此粗略假设：2019年到2028年的增速为GDP增速的72.32%；

广州机场——广州机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为GDP增速均值的176.50%，因此粗略假设：2019年到2028年的增速为GDP的176.50%；

中国香港机场——中国香港机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为世界GDP增速均值的106.09%，因此粗略假设：未来2019年到2028年的增速为GDP增速的106.09%；

三亚凤凰机场——三亚凤凰机场近三年吞吐量历史增速均值，为三亚旅游收入增速的40.30%，因此假设：未来2019年到2028年的增速为旅游业增速的40.30%；

机场未来吞吐量增速预测（单位：%）

机场吞吐量预测完成后，我们接着来预测下一个收入的变量，客单价。

03

客单价，受什么因素影响？

客单价的影响因素分为两类，一类是卖方因素，主要为免税店品类，以及免税政策，另一类是买方因素，主要为消费者的消费水平。

先看卖方因素，免税店品类调整方面，我们难以预估（需要做实地调研），此处，我们假设未来维持现有的商品品类，因此，主要变量在于政策限制，我们以三亚免税店为例，看每一次政策变动对于收入的影响。我们先来看看政策驱动因素：

三亚离岛免税政策和收入情况

海南离岛免税政策调整

2015年3月，增加17类免税商品种（如婴儿配方奶粉、咖啡等），放宽香化手表等10件热销商品的单次购物数量限制——2015年营收增速为26.82%。

2016年2月，非岛内居民购物次数限制取消，购物限额从8000元提高1倍到16000元，同意三亚和海口免税店开设网上销售窗口——2016年营收增速为10.81%，2017年营收增速为29.31%。

2018年12月，免税额度再次提升至30000元。

从收入增速层面来看，很明显：免税政策方面，一旦免税商品种类和购物限额提升，对收入增速拉动效果显著。

那么，观察政策发展的关键问题在于：未来对于免税额的限制是否会持续加大呢？

我们截取国旅2018年报年报中的管理层讨论，其中提到，免税行业的一个重大战略意义，在于引导部分海外消费回流。此处原文引用如下：

根据要客研究院发布的《2018 中国奢侈品报告》显示， 2018 年，全球奢侈品市场规模约 3470 亿美元，虽然有全球经济放缓等因素的影响，全球奢 侈品市场仍然实现 12%的增长，其中，中国人全球奢侈品消费额同比增长 7%至 1457 亿美元，占 全球奢侈品市场的 42%。

目前，越来越多的奢侈品牌布局中国市场，并迅速抢占年轻市场，以期 培养潜在客源。根据预测，2019 年所有奢侈品牌的发展都将明显放缓，中国消费者将继续主导全 球奢侈品消费，在资本整合以及互联网平台的助力下，预计在 5-10 年左右，中国消费者奢侈品本 土消费将超过境外消费额。

由于免税商品多以消费税及关税较高的奢侈品、香化产品为主，因此 免税行业的发展有助于中产阶层的消费升级。同时，国内免税行业的发展，还能够改变国人出国 购物的习惯，让更多消费在国内实现，符合政策引导消费回流的背景。

目前，海外免税市场上，最为成熟的为韩国市场，2019年一季度，韩国免税市场实现销售收入49.5亿美元，同比增长27%。其中，中国游客约贡献了免税销售额的76.7%。中国居民的消费，是韩国免税市场繁荣的主要推手。

注意，在经历了我国政策不断提升额度之后，韩国免税市场并没有受到分流影响，依然能够保持高增长，可见中国居民对免税商品的消费热情，因此，此处我们假设政策力度会随着中国居民的购买力而不断提升，不会成为限制购买能力的天花板。

因此，客单价的预测，我们主要看买方因素，即城镇居民消费能力。

消费能力方面，我们直接选取的跟踪指标为城镇居民可支配收入增速。2010年到2018年，城镇居民可支配收入增速为11.27%、14.13%、12.63%、9.73%、7.01%、8.15%、7.76%、8.27%、7.84%。那么，需要进一步研究的是：城镇居民可支配收入增速，未来会如何变动？

04

这门生意，和什么指标挂钩？

这里涉及到经济层面的分析——短期来看，城镇居民可支配收入受政策刺激，长期来看，城镇居民可支配收入增速与GDP增速挂钩。

我们重点来看短期增速，自2018年10月税改以来，我国的个税收入趋势如下。

个税同比增速

2019 年1至4月个税收入累计同比增速-30.9%，这一变动，反映到城镇居民可支配收入的季度增速上来看，效果也较为显著。考虑到减税政策，因此此处我们假设两年内城镇居民可支配收入增速会持续上升至2017年时的高位8.3%。

城镇居民人均可支配收入：名义累计同比（%）

因此，根据以上分析，此处我们将客单价的长期增速假设分为两种情景：

乐观情景下，客单价在两年内增速提升至8.3%，随后逐渐衰减至GDP增速；

主要机场客单价增速情况——乐观情况（单位：%）

保守情景下，客单价在两年内增速提升至8.3%，随后逐渐衰减至CPI增速；

主要机场客单价增速情况——保守情况（单位：%）

好，主要机场的吞吐量增速和客单价增速有了，依据公式：期末收入=期初收入*（1+吞吐率增速）*（1+客单价增速），即可获得上述5家机场未来10年的收入情况：

图：中国国旅主要地区免税商品销售收入（单位：亿元）

至此，第一大块收入（机场及离岛业务）已经分析完，接着来看第二大块业务。

05

重点项目：三亚海棠湾二期

对于其他免税业务中，目前受关注最高的为三亚海棠湾二期。

三亚海棠湾二期河心岛预计2019年内开业，是商业体中心，预计1到2楼用来开免税店，3楼做周边配套、餐饮等服务，占地面积为4.57万平方米，对于三亚海棠湾二期的收入情况，我们以坪效来进行预测。

在预测二期坪效时，我们参照一期的情况：

2018年三亚海棠湾免税购物中心实现营业收入80.10亿元，同比增长31.66%，商业占地面积为7.2万平方米，则它的坪效为11.13万元/平方米。即每平方米为它带来11.12万元收入。

往前追溯它历史坪效情况，2015年到2018年，三亚海棠湾一期的坪效分别为5.90万元/平方米、6.53万元/平方米、8.45万元/平方米、11.13万元/平方米，坪效同比增速为10.81%、29.31%、31.66%。

根据中国国旅股东大会披露信息，三亚海棠湾二期预计2019年年底开业，我们保守假设，预期二期开业前四年的坪效爬坡过程与一期接近，即2020至2023年，坪效为5.90万元/平方米、6.53万元/平方米、8.45万元/平方米、11.13万元/平方米。

随后，进入成熟阶段，于2028年达到韩国免税店的坪效水平。根据国信证券披露，2018年济州岛市内免税的坪效为10.4万美元/平方米，即72.8万元人民币/平方米。（这个数据相当惊人，可见韩国免税市场之火爆）。最终，形成的收入预测结果如下：

三亚海棠湾二期收入预测（单位：亿元）

三亚海棠湾二期的收入预测完成后，我们来看第三大块收入——市内免税店。

06

市内免税店，情况如何

市内免税店未来的增速情况，还是与政策限制挂钩，市内免税店目前的政策是针对外籍游客，而非本国人士。

注意，仅靠外籍游客，带来的收入是极为有限的，我们还是拿成熟的免税市场韩国为例，韩国免税的总收入中有70%来自于市内免税店，但韩国的免税店收入中有80%是中国游客贡献的，因此，如果政策不开放国人在市内免税消费，这部分收入很难有较大的增幅。

2019年5月，中国国旅先后在厦门、青岛、北京开设市内免税店，其中厦门免税店占地面积331平方米，青岛免税店占地面积355平方米，北京免税店占地面积513平方米。此外，中国国旅将在上海、中国香港、中国澳门等地开设市内免税店。

我们还是采用坪效预测法，对市内免税店收入进行简单测算。

目前韩国济州岛市内免税的坪效为72.8万/平方米，同时有80%为中国籍游客贡献，此处我们按照济州岛20%的现有坪效水平，即14.56万/平方米，作为其他外籍人士贡献的坪效。

由于这类人群，与中国国旅市内免税店人群是重叠的，因此我们默认新开市内免税店的坪效为14.56万/平方米，根据目前已知信息，市内免税店的面积1199平方米（3个城市），按照坪效估算为1.74亿元。

但注意，国旅在不同城市开设市内免税店的节奏，并没有明显的规律，并且很很难去预测（如果要详细预测，需要实地调研）。那么，这部分收入，我们如何将其合理的设计在模型中呢？

答案：从商业实质入手。

在前述机场免税收入预测部分，我们虽然给出了增速机场免税业务的增速，但其中的暗含假设为，机场免税店能够容纳不断增长的消费体量。

但考虑到航站楼的吞吐能力，以及旅客在其中的停留时间均有较大限制，因此，机场免税店实际能够容纳的消费能力是有天花板的，而市内免税店的存在，正是分担这部分难以承载的流量，消费者在市内免税店内完成的消费，最终还是在机场提货。

因此，这部分收入的测算，实际上是在计算机场的免税店的承载能力是否达到上限，只有当机场免税店容纳量达到极限时，我们才需要单独考虑市内免税店，这也是后续长期跟踪中国国旅的一项重要指标。

当机场免税收入增速VS（1+吞吐量增速）*（1+客单价增速）出现较大背离时，我们需要对收入预测模型进行更新调整，而目前来看，我们还不需要对此单独进行分拆，因此，我们在收入预测中暂时剔除市内免税店部分。

市内免税店梳理完后，我们来看收入预测的最后一大块，传统免税渠道收入。

07

传统渠道免税店铺，如何分析

传统渠道——是指机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内等240多家免税店的销售收入。

传统免税店渠道，由于它所在的机场、港口、货车站等规模远小于主要地区（北京、上海机场等），而增速情况各个渠道大小不一，因此此处我们将其作为一个整体来看。

2018年传统渠道免税收入历史增速为13.14%，2017年为5.82%。考虑到它拥有在全国机场开免税店的牌照资质，未来它可能还会在二线城市，未来它会渗透到三线、四线城市的机场、游轮、火车站等地区。它未来的增速，我们以旅游行业增速为参考标准。

考虑到传统渠道的免税店铺购物人群，包括境外游中国游客，以及入境游外籍游客，因此，此处的旅游行业收入增速，我们以全球旅游市场增速为标准。

根据世界旅行及旅游理事会的资料显示，过去数年，全球旅游业经历持续扩展与多元化发展，全球旅游市场收入由 2013 年 4.5 万亿美元增至 2017 年 5.5 万亿美元，CAGR 为 4.9%。预计自 2017 年起 CAGR 将达到 7.9%，至2022年时全球旅游市场收入有望增至 8 万亿美元。

我们粗略预测：传统渠道未来增速与世界旅游业收入增速保持一致——7.9%。

中国国旅传统渠道免税商品销售收入（单位：亿元）

中国国旅传收入预测（单位：亿元、%）

梳理到这里，整体的收入预测已经完成，根据我们的预测，中国国旅2019年免税收入增速为13.73%，2020年为13.54%，我们拿这些数据与其他分析维度预测进行对比验证。

08

几种方法预判收入，如何验证

目前，券商分析师普遍对国旅收入的预测为2019年增速为-0.74%，2020年增速为18.86%——其中2019年收入增速与我们预测的相差较大，是因为我们测算的仅是中国国旅的免税店收入的增速，由于旅游业务在2019年2月12日剥离，因此没有考虑旅游业收入。

剔除这部分影响后，我们的收入预测结果与市场的预期基本一致。

再看内生增速——2016年到2018年，中国国旅的ROE分别为15.21%、19.01%、20.45%，分红率为28.11%、29.59%、29.05%，对应的内生增速为10.93%、13.38%、14.51%，历史三年平均内生增速为12.94%。

市场法算增速——根据国盛证券预测，中国免税行业2017年市场规模约为330亿元，2020年有望达到500亿元市场规模，预计复合增速15%左右。

中国免税行业市场规模（单位：亿元、%）

至此，收入预测的细节都研究完毕。接下来，我们挨个研究，获得了收入后，它的钱都花在了哪里。

09

钱，到底都烧到哪里了？

预测净利润，首先要预测EBITDA，我们将EBITDA的预测分为三部分，一是成本、一是销售费用、一是管理费用。注意，上述三部分支出中都将折旧、摊销剔除。

首先看成本部分——国旅的成本主要包括烟酒、香化、精品等免税商品。此处的商品，国旅直接向上游品牌商采购免税商品。

2009年到2018年，国旅免税店商品的毛利率为37.15%、35.52%、40.67%、43.22%、44.87%、44.58%、43.77%、45.02%、44.57%、52.24%。

国旅免税店这门生意，本质上就是零售业生意，而零售业的代表公司沃尔玛（WMT.N）毛利率为25.10%，好市多（COST.O）13.01%。此处，有个细节，为啥本质都是做零售业生意，国旅的毛利率就显得奇高？

区别就在免税商品上。免税店的商品，免除商品进口环节的关税、消费税、增值税等。因而，C端消费者，在免税店购买的商品价格会大幅低于其他零售渠道。

此处，我们选取一个商品，以海蓝之谜修复精华露50ml为例，免税店价格为3179元，专柜价格为4100元，京东官网自营店价格为3949元。

中国国旅，作为免税店运营商本身来说，它在采购这部分商品的时候也同样不用支付这部分费用，在同样的附加值下，它的成本相对较低，导致毛利率较高。

从历史上来看，随着国旅免税业务的铺开，毛利率也呈现不断上升的趋势，可以大致分为三个阶段：

第一阶段——2009年到2011年，毛利率首次突破40%，因为2011年三亚离岛免税的政策落地，客流量增加，免税店收入暴增；

第二阶段——2012年到2017年，毛利率稳定在40%到45%之间，这个阶段国旅主要有三亚海棠湾免税店、传统渠道比如二线机场、码头、游轮免税店。

第三阶段——2018年，毛利率首次突破50%，这是由于它在2018年并购了日上上海（上海虹桥机场免税店、上海浦东机场免税店），这两家免税店合计贡献30.43%免税店收入。

那么，它未来毛利率的上限又在哪里呢？此处，我们来看国际免税店巨头，总部位于瑞典且在瑞典上市的Dufry AG（DUFN）公司的情况：

中国国旅VSDufry AG（DUFN）毛利率情况（单位：%）

2009年到2018年，Dufry AG（DUFN）的毛利率稳定在56%到59%之间，相对保持稳定。因此，我们以Dufry AG（DUFN）目前60%的毛利率作为国旅未来5年的上限。即假设五年内，国旅的毛利率逐年上升至Dufry的水平，即2019年2023年，毛利率从53.7%平稳上升到60%，随后以60%的毛利率保持不变。

成本预测结束后，我们进入下一块利润表的关键变量——销售费用。

10

一个重要的细节：销售费用率

2016年到2018年，国旅的销售费用为18.07亿元、35.29亿元、116.01亿元，销售费用率为8.07%、12.48%、24.68%。近三年，国旅的销售费用率增速为3倍。

那么，此处一个关键问题在于：为什么近几年它的销售费率增速如此高？我们把它的销售费用拆细了看。

它的销售费用主要包括，职工薪酬（2018年占销售费用合计比例为14.23%）、租赁费（2018年占销售费用合计比例为77.08%）、广告及推广宣传费（2018年占销售费用合计比例为1.61%）、折旧及摊销费用（2018年占销售费用合计比例为1.01%）、交通运输及物流费用（2018年占销售费用合计比例为0.61%）、办公运输费用（2018年占销售费用合计比例为3.56%）。我们来看这几个科目，近三年的占比变动情况：

中国国旅销售费用明细情况（单位：%）

注意，近三年，它销售费用下面6个子科目占收入的比例变动不大，只有一个科目呈现高速增长趋势，那就是租赁费，并且租赁费2018年占销售费用中的比例高达77%，为第一大科目。

国旅的租赁费，是指它在机场、游轮、码头开设免税店而支付的场地费用。这笔费用到底怎么计算，是了解国旅这门生意的核心。

这是一个非常关键的信息：机场免税店的收入，对归母净利润的拉动非常有限，因为绝大多数毛利都变成了租金，交给了机场，比如上海机场、首都机场等，并且放眼国际，这也是通行的模式，这也是尽管看上去收入体量巨大，但国际免税巨头的净利率不足1%的原因。在免税这方面，机场才是话语权的中心。

我们重点看，本案的租赁费如何规定——根据中标合同，从2019年1月1日到2025年12月31日，未来7年时间里国旅需要向机场交付430.71亿元的租金。 

中国国旅中标上海机场情况

中国国旅中标上海机场情况租金情况

此处业务细节，也正是免税店巨头Dufry AG（DUFN）净利率极低的原因：

2015年到2018年，Dufry AG（DUFN）的销售费用率为46.50%、46.79%、47.46%、47.92%，近4年的销售费用率的均值为47.2%，净利率为-1.98%、-0.52%、0.03%、0.09%。

考虑到其销售费用的特殊属性，我们对国旅预测时，将它的销售费用拆解为租赁费和其他两部分。

1）其他销售费用占收入的比例为5.66%较为稳定，此处我们假设其他费用占当期收入的比例（5.66%）保持不变，重点关注租赁费用情况。

2）租赁费方面，我们根据主要机场披露的中标合同中，销售额扣点率*相应机场免税收入进行计算——上海机场未来7年扣点率为销售额的42.5%；广州机场T2航站楼扣点率为35%，T1航站楼扣点率为42%，均值为38.5%；首都机场T2航站楼扣点率为47.5%，T3航站楼扣点率为43.50%，均值为45.5%

其中，未能找到中国香港机场扣点率，我们粗略以上海机场的42.5%为预测标准。

乐观情况下租赁费用情况

保守情况下租赁费用情况

此外，传统渠道的租赁费扣点率，我们以白云机场38.5%为基准，由于其他渠道通常为二线以下城市机场、港口、或火车站等，因此我们选取较低的扣点率为预测标准。

经测算，2019年到2028年，乐观情况下中国国旅的销售费用率如下：

乐观情况下情况销售费用

销售费用解决后，我们再看管理费用。历史上，它的管理费用率为4.4%、3.6%、3.1%，变动不大。它的管理费用主要包括职工薪酬、折旧及摊销费用、租赁费、广告宣传推销、办公及运营费用等。这几个科目没有明显突增和突减情况，并且随着它业务的发展扩大，这些科目也会同比例变动，因此我们合理预测：未来它的管理费用以3.1%的费用率保持不变。

11

资本支出，其中藏着什么

中国国旅的资本开支主要是构建建筑物、机器设备、运输设备等。先看其历年资本支出的情况：

图：CAPEX拉动现金流

很明显，历史上国旅的资本性开支并不高，但是在2018年，它的资本性开支急速飙升，这是因为它在2018年收购日上产生了高额的商誉，计为无形资产。

2018年中国国旅年报中的管理层分析一节提到，未来国旅将重点布局免税生意，可能会通过并购等方式扩大国旅的市场份额。这一点，考虑到目前国旅在中国的市占率高达80%，因而未来的并购空间有限，如果要继续通过并购往前走，只能去并购国际市场的公司。

同时，关于构建固定资产这里，目前国旅的固定资产、在建工程主要是三亚海棠湾及三亚河心岛项目，长期来看，国旅在其他城市开设类似三亚离岛型免税店的可能还是受到政策限制。

此外，国旅的长期待摊费用中主要为租赁费，考虑到2018年国旅的重大改变为收购日上，长期待摊费用占比大幅上升，而未来国旅重心在于免换生意，免税生意目前的重要收入来自于几大机场免税店，所以它未来长期待摊费用的占比以2018年为主，而不是看历史均值情况。

考虑到上述因素，我们对于未来资本性支出做出如下预测：

1）固定资产构建/营业收入的比重，一直保持历史三年均值水平1.26%；

2）折旧/期初固定资产比重，一直保持历史三年均值水平8.8%；

3）无形资产购置/收入比例，历史三年均值水平0.15%；

4）无形资产摊销/期初无形资产比例，取历史均值3.6%；

5）长期待摊费用/期初长期待摊费用，保持历史最后一年比例54.3%；

6）新增长期待摊费用/营业收入比例，保持历史最后一年比例0.5%；

12

零售业的核心：营运资本

中国国旅做的免税店生意，本质上其实就三个字：零售业。而对零售业来说，通过营运资本对上下游现金流进行占用，是这门生意的重要特征。

中国国旅的净营运资本情况如何？我们先看净营运资本占收入的比例情况：

2014年到2018年，中国国旅净营运资本占收入的比例为-0.81%、14.18%、3.53%、-0.15%、1.67%，净营运资本呈上升趋势，整体来看它的话语权似乎在下降。以2018年为例，它赚取100元，需要支付1.67元的现金。

此处，我们关注一下巨头dufry的净营运资本情况，2014年到2018年，dufry的净营运资本占收入的比例为-4.03%、-3.55%、-0.58%、-0.08%，0.36%。注意，它在2018年净营运资本首次为正，表明它占用上游供应商资金的情况也在减弱。

再回到对于中国国旅净营运资本的分析，它目前年报数据是包括免税店和旅游业务，账款情况有所不同。而未来，它专注于免税店业务，这门生意下游零散，因此重点在于上游，对应的财务科目是存货和应付账款上。

为了印证上面的逻辑，我们先看一下Dufry的应收账款、预收账款情况。2015年到2018年，Dufry的应收账款为465.5亿法郎、560.6亿法郎、361.7亿法郎、332.8亿法郎，占当期收入的比例为7.58%、7.16%、4.32%、3.83%，占比呈下降趋势。此外Dufry没有预收账款。由此可见，免税店这门生意重点关注对上游的话语权。

来，看看对上游供应商话语权：

中国国旅的应付账款包括三部分，一是应付商品款、一是应付旅游团款、一是应付工程款。此处，由于2019年以后国旅剥离旅游业务，关于免税生意，我们重点关注应付商品款情况情况：

2015年到2018年，应付商品款占时成本的比例为2.85%、3.22%、7.21%、7.62%，占比在2017年出现明显上升，因为这一年它开展首都机场免税店业务，采购量大幅上升，对上游品牌商的话语权增强。

未来，随着国旅免税店业务的扩张，预计它对上游品牌商的话语权会逐渐增强，此处，我们预计2019年预付账款占成本的比例为8%，后续每年增长0.5%。

接着，我们再来看存货周转率——2010年到2018年，存货占营业成本的比例为6.56%、7.66%、6.65%、8.31%、8.57%、9.63%、10.91%、13.05%、14.26%，占比呈上升趋势。

中国国旅存货情况 单位：亿元、%

2010年到2018年，存货周转率为13.20、13.54、13.44、11.62、10.72、9.54、8.35、7.36、6.01。

此处有一个细节：存货周转率下降，是否意味着货物难卖了？其实并不是，对消费零售商来说，此处反而意味着生意逐年火爆。由于资产负债代表的是年底那一刻的财务数据，而年底对于免税店运营商来说，是一个绝佳的备货时间，此处马上到了第二年的元旦和春节黄金假期，也是出境游的高峰时段，因而一年比一年备货多。

此处的逻辑，我们在对家电类消费品的分析中，也有所涉及。比如，之前我们在专业版报告库中分析过的小天鹅A。

好，分析到这里，关于中国国旅的估值预测几个重大节点基本完毕，我们总结一下。

将国旅的业务逻辑、财务逻辑梳理好后，我们可以发现：国旅依靠自身牌照属性，做免税店这门生意，其实是零售、消费领域的好赛道。当下，日化消费品行业受到电商冲击，但是电商目前却没能影响到免税生意，因为免税店的商品价格低于电商平台价格。

此处，还有一个疑问，为什么同样做免税生意，全球巨头Dufry股价跌幅57.36%，而国旅却暴涨33.97%？因为赛道选好了之后，更要看目标用户情况。Dufry的市场主要集中在欧美地区，而奢侈品的受众群，目前随着中国中产崛起，主要集中在亚洲地区。

因而，谁握住了主力消费人群，谁就握住了免税行业的未来。这也是国旅和Dufry股价表现差异的根源。甚至，我们还可以预判，未来20年，如果其他地区崛起主力消费国，仍然可能会随着该国主力消费人群，从而崛起免税龙头。

而中国国旅，能够支撑未来20年发展的关键有三点：一、国内离岛免税政策加大力度；二、国内中产消费人群增长；三、并购。根据国旅的年报，并购仍然是其发展的重点。不过，眼下看来国内市场并购空间已经不大，我们需要密切注意其海外并购举措。如果其开始海外并购，那么，需要密切留意在东南亚地区乃至欧洲地区的布局。

执惠文旅研习舍亲子主题乐园全链条、全环节操盘实战课程《我用十年的时间，建造了一座网红乐园》已上线！十余年亲子乐园操盘经验总结，深剖行业痛点与难点，探究背后规划与运营核心逻辑！扫码一站直达！

↓↓↓点击左下方“阅读原文”也可直达课程！

END

「 精华文章值得看看 」

执 惠

助力文旅大消费产业升级

执惠读者社群欢迎你的加入！

申请入群请添加微信：tripvividzh

备注“姓名+公司+职位”

执惠主编“峨眉峰”与你一起煮酒话文旅！