A股雷潮滚滚来
撰文 / © AI财经社 荆文静 刘碎平
编辑 / © 鹿鸣
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看着自己一手打造起来的电竞队，不知OMG的幕后老板侯阁亭，是否会想起自己的53岁的父亲和背后的上市公司雏鹰农牧。半年前，他率领电竞队夺得世界级的冠军，外界也将“电竞一哥”的称号从王思聪的头上移给了他，但他的父亲侯建芳，却没有王健林一般的好运。
“由于资金紧张，饲料供应不及时，公司生猪养殖死亡率高于预期，致使生猪养殖成本及管理费用高于预期；且第四季度生猪市场受非洲猪瘟影响，销售价格低于预期。”
2019年1月30日，上市公司雏鹰农牧给出的理由，用通俗的话翻译一遍就是：没钱买饲料，于是猪饿死了。因此在2018年预亏29亿元至33亿元。同一天，雏鹰农牧收获一份关注函，要求说清咋回事。
雏鹰农牧的改口很容易让人联想到一年前宣布“扇贝饿死”的獐子岛。彼时，獐子岛因一纸黑天鹅公告宣称，因底播虾夷扇贝存货遭受灾害而大量死亡这一“天灾”事件，预亏6.76亿。很快，央视财经的一纸调查，揭开獐子岛的诸多贪腐问题。
雏鹰农牧生猪养殖基地
“活要见猪，死要见肉。”“前有獐子岛扇贝跑路，后有雏鹰农牧饿死猪。”“没熬到本命年，猪就被饿死了。”公告一出，市场一阵热议，不少网友用揶揄口吻对此事进行调侃。为此雏鹰农牧还一度问鼎热搜。
当侯阁亭玩电竞夺得世界级冠军被众人追捧时，其父侯建芳和他背后的雏鹰农牧却因巨额债务而焦头烂额。2018年7月27日，雏鹰农牧发布公告，侯建芳共计持有12.6亿股股份，占公司总股本的 40.20%，价值41.46亿元，均被冻结。部分股票有平仓风险。
半年来，“养猪第一股”在资本市场走得并不顺利，直到这次为众人所知的爆雷时刻。2018年12月21日，雏鹰农牧“18雏鹰农牧 SCP002”超短期融资券逾期，发行总额“10亿元”，应付本息10.55亿元。此前的11月23日，雏鹰农牧公布的债务逾期金额高达9.1亿元， 其中包括公司2018 年度第一期超短期融资券5亿元，其余的为金融机构借款，占公司2017年12月31日经审计归属于上市公司股东净资产的18.32%。
比雏鹰农牧饿死猪还惨的是，华业资本在2018年发生应收账款被骗事件。华业资本称，该案正处于公安机构侦查阶段，可能存在百亿应收账款无法收回的风险，因此，该公司计提相应的资产减值准备，预计在2018年净亏损46.52亿元—50.51亿元。事情一出，有人调侃这绝对是中国金融诈骗史上排在前列的奇葩案例。
一时间A股市场好不热闹。数据显示，1月27日至30日四晚，260家上市公司披露的2018年业绩预亏超1亿元，累计亏损2815亿元。而诸如天神娱乐、庞大集团、*ST凯迪、华映科技、华业资本、利源精制、华闻传媒、雏鹰农牧等企业预亏数目则令人咋舌。
其中，天神娱乐预计亏损73亿至78亿元；而该公司截至2月1日收盘时的市值仅为37.01亿元，这意味着天神娱乐在一年内亏掉了两个公司。此外，诸如*ST凯迪、华闻传媒、华映科技的亏损额也都在35—60亿元上下。
2018年的A股，尽管沪深两市指数不断震荡，但上市公司总体的表现还算稳定。机构统计显示，2018年上半年，沪深两市上市公司累计实现营收20.76万亿元，净利润2.11万亿元。净利同比下滑的公司只有不到三分之一的比例。
那么，问题来了，为什么大家会在一夜之间整齐地将自己纳入亏损的行列？
02
“幸福的家庭大都相似，不幸的家庭各有各的不幸。”发生在资本市场千奇百怪的不幸中，并不是没有共性。
在已披露的亏损原因中，商誉减值可以成为各大巨亏企业互相安慰的说辞。在公告出现巨亏的天神娱乐、庞大集团、*ST凯迪、华映科技、华业资本、利源精制、华闻传媒、雏鹰农牧共8家企业中，有5家提到商誉减值因素构成本次出现巨亏的原因之一。
商誉是在并购中，收购方所支付的对价，高出标的公司的可辨认净资产的金额，也就是一场收购形成的溢价。
2014—2015年曾经是商誉飙升的关键之年。彼时，A股走出一波牛市行情，甚至在2015年上半年冲破5000点，加之当时大众创业的浪潮兴起，一系列的高溢价收购在当时接连出现。
根据清科数据显示，2015年前三季度，中国上市公司国内并购发生1261起，完成的交易金额达502.54亿美元；海外并购完成113起，涉及交易金额106.64亿美元。
一个最著名的案例是华谊兄弟与冯小刚的“十万倍溢价”收购。2015年11月19日，华谊兄弟公告称，拟以人民币10.5亿元，收购浙江东阳美拉传媒有限公司的股东冯小刚和陆国强合计持有的70%的股权。资料显示，东阳美拉注册资本为500万元，资产总额为1.36万元，负债总额为1.91万元，所有者权益为-0.55万元。
这样看来，10亿元的收购溢价，相当于东阳美拉资产总额的10万倍之多。之所以选择十万倍的溢价，华谊方面给出的理由是，主要看的是未来盈利能力和品牌IP。
也正是在几乎同一时期，雏鹰农牧将少东家的电竞产业揽入旗下。2015年初，雏鹰农牧在2014年年报中称，公司于2014年涉足互联网，尝试将传统农业与电子商务相结合，探索出适合自己发展的互联网道路。雏鹰农牧甚至将互联网提升到与生猪养殖等主业相同的高度。
时年，雏鹰农牧的子公司微客得成立了控股子公司噢麦嘎（上海）网络科技有限公司。该公司旗下拥有电竞俱乐部OMG。
高溢价收购并不意味着公司可以完全得到认可，AI财经社梳理发现，近年来，几乎所有溢价超过10倍的收购都会引发交易所的问询，直至质疑公司可能存在利益输送。
对此，创业公司、或被收购方常见的套路是，依托上市公司大幅扩充市场，只要有增速，估值就不会低，只要有爆款，就能在一定程度上回款，抵消外界的质疑。
华谊的案例便是如此，在收购东阳之后，冯小刚也能用不时的“爆款”作出正面回应，2016年和2017年，东阳给出的净利润分别为1.01亿元和1.16亿元，均超过了此前承诺的业绩。华谊表示，这得益于2017年冯小刚导演的《芳华》上映14天突破10亿票房。
但商誉的变化也随之对华谊兄弟带来压力。2019年1月30日晚间，华谊兄弟发布2018业绩预告。数据显示，华谊兄弟2018年亏损预计达到9.82亿元至9.87亿元之间。同比2017年8.28亿元的净利润，实现大幅跳水。公司称，将对包括商誉在内的资产计提资产减值准备，导致资产减值损失与上年同期相比有较大幅度的增加。数据显示，截至2018年9月末，华谊兄弟商誉为30.6亿元，占总资产的比例为15.08%。
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高额商誉在股市中带来的风险很快随着A股的震荡走低而凸显，同时引来监管层关注。2018年11月，证监会出台《会计监管风险提示第8号——商誉减值》。
证监会提示称，上市公司在确定商誉减值测试时点时，通常存在以下问题：第一，未至少在每年年度终了进行商誉减值测试。第二，未充分关注商誉所在资产组或资产组组合的宏观环境、行业环境、实际经营状况及未来经营规划等因素，未合理判断商誉是否存在减值迹象。在商誉出现特定减值迹象时，未及时进行减值测试，且无合理理由。第三，简单以并购重组相关方有业绩补偿承诺、尚在业绩补偿期间为由，不进行商誉减值测试。
证监会同时提出，在监管工作中，应关注公司是否定期或及时进行商誉减值测试，是否在此过程中重点考虑了特定减值迹象的影响。
同时，按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定，对因企业合并形成的商誉，由于其难以独立产生现金流量，公司应自购买日起按照一贯、合理的方法将其账面价值分摊至相关的资产组或资产组组合，并据此进行减值测试。
2019年初，财政部同意商誉进行摊销，而不是减值测试。这一系列政策直指2014—2015年以来的高溢价收购，并为此前商誉估值过高的上市企业带来压力。
2016年5月，深交所发布《深交所多层次资本市场上市公司2015年报实证分析报告》，该报告提到2015年共有210家公司的商誉增长幅度超过100%。
根据每日经济新闻的报道，2015年，沪深两市1490份上市公司年报中的商誉总值高达6400余亿元。到了2018年，根据前海开源基金董事总经理杨德龙透露的数据，截至2018年三季度，全A股商誉已经飙到了1.45万亿元，占净资产比例高达3.73%。
国家发展改革委国际合作中心首席经济学家万喆向AI财经社透露，“2015年，很多公司的商誉都存在估值过高的风险，尤其影视行业。”
除了东阳美拉之外，华谊兄弟在2015年还宣布了另一项重大收购案，以7.56亿收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%的股权。然而东阳浩瀚影视娱乐此前1天刚刚注册成立，注册资金1000万左右。其股东包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫。
万喆认为，“此次交易中，中间的差价就是商誉。其中的泡沫可以想象”。
面对证监会和财政部给出的政策，企业选择给牺牲利润，给财报“洗澡”，或许是为了轻装上阵。
某公司证券事务代表黄哲对AI财经社表示，“一些公司选择在商誉摊销政策还未正式出台前，先主动将商誉减值。等到商誉摊销实施前，为企业业绩减轻压力”。
他解释，商誉摊销的方式其实就是把商誉作为一项资产，每年根据价值递耗进行计提减值。“商誉减值的部分直接从净利润里减去。”在这种情况下，“如果一家公司商誉估值很高，每年商誉摊销计提的部分就抹去了一大部分净利润”。按照退市制度，“连续三年公司税后净利润为负数可直接退市”。
这一现象并非不可能出现，以华谊兄弟30.6亿元的商誉为例，假如30.6亿元商誉全部纳入减值范畴，并分摊至未来10年的财务报告中，则意味着华谊兄弟在未来10年的年平均净利润将不能少于3.6亿元，否则就可能因连续两年或三年净利润为负，而被ST处理或被终止上市。
英大证券研究所所长李大霄也认为，不排除这一可能性，“一些企业趁机通过商誉计提将今年的业绩做到最差，然后接下来两三年内‘轻装上阵’”。
04
历史或许似曾相识。
在A股数次的牛熊辗转之间，收购与商誉之间的博弈不断上演。
2009年，博瑞传播宣布收购梦工厂网络信息有限公司100%股权，但在业绩对赌期内，梦工厂2010年、2011年未完成业绩增长预期，其中2010年度净利润同比下降18%，2011年度净利润同比下降32%，经营业绩持续下滑，2012年，博瑞传播宣布对其收购梦工厂股权形成的投资计提商誉减值损失5016万元。
随后蓝色光标也祭出并购大旗，先后并购北京今久广告、博杰广告等多家公司，但随后数年，上述公司也在业绩对赌方面爽约，早年的并购为蓝色光标此后数年的业绩埋下“地雷”。2016年，蓝色光标发布公告称，由于博杰广告在2015年业绩不达标，导致蓝色光标针对博杰广告的商誉计提了资产减值2.05亿元。
财报数据显示，截至2018年6月底，蓝色光标商誉总额为45.96亿元，占同期净资产的比重为71.82%。
不过，高额的商誉也并非一定会带来业绩的风险。蓝色光标于2019年1月25日发布的公告声称，预计2018年1月到12月期间，公司净利润为4亿元—4.5亿元，同比增长79.95%-102.45%。
与历史相比，2015年的收购同样源自于商誉，只是势头比以往来得更加凶猛。
在疯狂的资本游戏中，一系列讲故事、忽悠式重组的戏码也在上演，与过去相比，这一轮的雷潮引发了更多的质疑。有投资者认为，如果说2015年的高溢价收购是一种讲故事的游戏，那么如今的大幅计提减值，或许也能成为洗刷财务造假的手段，在计提商誉的同时，将此前粉饰过的财务情况一笔勾销。
对此，某公司证券事务代表黄哲表示，冲洗造假的可能性不是没有，但一般不会。其一，商誉评估与当时的业绩承诺有关，当时业绩承诺如果不达标，就会出现估值下调。其二，商誉减值还要经历评估、审计等诸多程序，监管部门也不会熟视无睹。
“2019年，并购也到了业绩承诺期，质押期也基本到了一个时间点。”万喆认为，此时到了一个该总结的时刻。
针对大规模商誉减值，万喆认为不失为一件好事。
“爆雷事件也是严监管下市场出清的选择。规范化对于整个市场良性化发展是有好处的。将泡沫挤压之后，带来了一时的阵痛，但是从长期来看是有好处的，这样会带来更加健康的市场环境。”
万喆表示，这也是对企业家的一个警示，“具有长期战略眼光的企业，很大程度不会轻易爆雷。在市场化法制化的今天，如果不按照规定做，就会有风险，就要承担后果。”
（文中黄哲为化名）
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