估值的艺术：阿里如何改变资本市场对它的认知 | 焦点分析
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为什么投行们都用SOTP法给阿里估值？
文 | 刘一鸣
编辑 | 韩洪刚
面对宏观环境的逆风，之前就有二级市场的分析师向36氪坦言，整个互联网行业Q3财报季将充斥着“砍数”的声音，即降低下一季度的业绩预期。
虽然腾讯和京东的Q3财报还未发，但已经披露的百度和阿里季报，给出了明确的下调趋势。10月30日披露的百度Q3财报中，给出的四季度营收指引较彭博一致预期（Bloomberg Consensus）低5%~9%；11月2日公布的阿里2019财年Q2财报（阿里的财报日期计算，与大部分中概股错位），尽管实现了54%的营收增长（需要考虑菜鸟和饿了么等新业务的并表影响），领跑美股互联网科技公司，但也调低了4%-6%的全年收入指引，这亦是阿里首次调低这一指标。
不过，阿里最大的挑战不在于收入预期下调，也不在于二级市场暂时的波折。阿里先前说服资本市场，承认自己不仅是电商公司，而是一家多元化的大公司。那么未来，它所着力发展的新业务，必须如亚马逊的云和人工智能一样，证明自己能够为公司带来营收和利润。
下行风险来临
如果你是一位细心的观察者，会发现阿里并未在今年9月17-18日举办的投资者日（Investor Day）披露降低指引的信息，而一般阿里会在投资者日中披露全年的收入指引。这次却是在11月2日Q3财报发布中才披露新的变动，两者不过相距45天。
阿里CFO Maggie Wu在财报电话会中解释：“这是最近才做出的决定，特别是过去一个月中的经济状况。”
今年十月，的确是宏观经济逆风最为强劲的一个月，上证综指触及近四年来的最低点，中美 贸易战使全球投资者对经济的担忧达到了高峰。
数据来源：Wind
为应对经济下行，阿里决定放缓货币化率，因为在中小商家充满挑战的时期，维持一个高收入增长是没有意义的。但很明显，放缓货币化率会影响阿里核心电子商务的收入增速，进而影响全年业绩指引。别忘了，按照Maggie Wu所说，下调业绩指引的决策是在最近的45天内做出的，那么放缓货币化率也应当是这个快速决策中的一部分。
“中国零售业务”（包括淘宝、天猫、新零售等）是阿里最大的收入和利润来源，而广告收入和佣金收入是其中最重要的两个项目，货币化率则是衡量这两个项目的核心指标。
据国金证券分析，在阿里2018财年（2017年4月-2018年3月），货币化率有过显著提升：当年全平台GMV增长26%，广告收入增长48%，佣金收入增长36%，其他收入增长528%（驱动因素包括新零售、会员收入等）；中国零售业务整体收入增长55%。毫不夸张地说，上一财年阿里业绩增长的主要引擎是货币化率提升，使得Revenue增速持续、大幅度高于GMV增速。如果这个过程结束，阿里的短期业绩将面临巨大压力。
对于任何一家上市公司来说，当面临宏观环境造成的下行风险时，能否吸引长期投资者是稳定股价的重要因素，所以如何构建公司价值与估值逻辑，成为重中之重。
阿里如何改变资本市场对它的估值角度？
美股、港股资本市场和A股最主要的区别在于，前两者的机构投资者比例极高，而后者散户居多。在这个前提下，如何用专业语言与市场对话，是十分重要的。
阿里从2016年年中（2017财年）开始，就试图改变资本市场看待自己的方式，转变为一家多元化公司，多元化公司是天然抗周期的。
回顾2016年阿里投资者大会，在这一年阿里首次宣布不再披露季度GMV，仅披露年度GMV，这一改变具备里程碑意义。阿里的理由是随着业务越来越复杂，已经囊括了“平台+支付+物流+搜索+社交+网上视频+金融服务+本地服务”等，Lazada和优酷也在这一季度刚刚并入阿里财报，阿里正从一家电商（广告）公司转变为多元化公司。
对于资本市场而言，如果不能再用GMV这个指标，应该如何创建估值模型？当时很多投资者是按照P/E或P/GMV来预测阿里市值，P/E中的Earnings受货币化率影响较大，而GMV是测算货币化率Take Rate的核心指标，当GMV变成年度指标时，这太滞后了。
与此同时，阿里开始在营收项目上披露的更加详细，包括平台、阿里云、移动媒体及娱乐、创新业务，对于每一项业务，阿里都详细披露了营收、运营收入/亏损，折旧、摊销、及非通用会计准则税息折旧及摊销前利润。
阿里在引导投资者，希望他们可以看清，哪些是公司为长远发展而投资的投入期业务，以及撇除这些新业务后的核心业务状况。
CFO Maggie这样解释：市场把阿里的业务视做一个整体，包括亏损的新业务，这样做不对。这些亏损的业务拥有很大的未来价值。通过对业务进行分类，投资者能够决定如何评估不同阶段的业务发展情况。
阿里对不同发展阶段业务的总结
这一信息披露思路，正在缓慢改变资本市场对阿里的估值方式。逐渐地，SOTP（Sum Of The Part，分类加总估值法）成为各大投行估算阿里价值的主流方法，这种方法潜在地推高了阿里估值。
从财务角度来看，传统的PE估值法中，Earnings指利润，阿里还处于亏损状态的优酷、菜鸟、蚂蚁金服、阿里云等，会令Earnings整体数字变小，使Valuation变低。
当使用SOTP估值时，优酷、菜鸟、蚂蚁金服、阿里云等都有独立的分部估值，例如在 J.P.Morgan的SOTP估值模型中，亏损的几项业务都有了独立的估值，得出的目标价高达212美元/股，阿里实际的交易价格为147美元/股（11月6日）。J.P.Morgan在最新研报中，将目标价从230美元（8月）降至210美元。
数据来源：J.P.Morgan，Bloomberg
在Morgan Stanley（摩根士丹利）的SOTP估值模型中，Morgan Stanley相对保守，仅计算了核心商业、云计算和投资的部分，并未把Media & Entertainment的估值计入。Morgan Stanley在最新的报告中，将目标价从240美元（7月）降至220美元。
数据来源：Morgan Stanley，Bloomberg
华尔街投行Jefferies亦使用了SOTP估值法，分别估算了核心商业、云计算、蚂蚁金服、菜鸟网络、投资及现金的价值加总。Jefferies近期将目标价从208美元降至195美元。
数据来源：Jefferies，Bloomberg
中金公司的SOTP模型：
数据来源：中金公司
得益于SOTP估值法，阿里的战略布局更早获得了资本市场的认可，而无需等到这些业务真正产生利润，这是阿里的股价表现超出市场平均水平的重要原因之一。
阿里各项业务及对标公司
阿里巴巴股价表现远超标普500和纳斯达克指数（2017年至今）；数据来源：Wind
通过改变数据披露方式，逐渐引导资本市场对公司价值的认知，是一家现代顶尖上市企业所需要具备的核心能力。
在资本市场这个伟大的博弈场中，改变投资者的认知是一门技术也是一门艺术。中国工商银行2006年IPO时，通过改变全球投资人对公司价值的认知，令IPO取得了巨大成功。（案例取自亨利·保尔森的著作《Dealing with China》）
一开始，由于中国的国有银行有大量政策性贷款，它们在一定程度上侵蚀了银行的财务健康，令全球投资者望而却步。经过估算，国有银行需要1210亿美元，才能使资本比率提高到国际最低标准8%，而1210亿美元是中国年度财税收入的一半，接近10%的GDP。
工行IPO也被这个问题困扰，虽然做了一系列清理工作，大多数国际投资者依然质疑银行贷款的质量，最终质疑银行业的偿付能力。在全球40多家潜在战略投资者中，有意向的只有寥寥2、3家机构。
当时由高盛胡祖六等人组成的团队，对工行进行尽职调查，他们除了发现一大堆变味的贷款，还在资产负债表的另一侧发现了希望——飞速的新增贷款。工行的存款总量约为6000亿美元，新存款大量涌入，每个工作日新增近2.25亿美元存款，这些贷款很快就能覆盖旧账，只需一年，存款的数量就足以排进全美国银行的前15名。
再加上其他因素，这一发现改变了世界看待中国银行的眼光，全球掀起了到中国金融业参股的热潮。
另一个案例来自复星集团IPO（案例取自本人在《财经》杂志的文章《复星进化》）。复星在2007年IPO时，如何估值成为各方争议的焦点。复星作为一家多元化公司，在中国经济发展的不同阶段延伸了诸多产业，从90年代的医药产业开始，到2000年左右的钢铁、房地产、矿业，再到2002年后的零售业等。当时有些保荐人认为，把复星旗下的若干业务拆开来评估，最后再加起来得出一个总价值，这样更利于资本市场理解与接受。
但保荐人之一、瑞银投资银行的董事总经理蔡洪平认为，复星是“看到有潜在增长性的行业就去做”，于是将复星定位于“中国不同发展阶段的机会发现者”，总价值应当大于拆开来卖之和。
最终，复星的估值采取了PEG（G为Growth）的方式，这种方式一般用于新兴市场股票，即纳入未来盈利增长率来估算PE值，蔡洪平将此总结为“应得的中国溢价”。
反观阿里，阿里通过超出平均水平的业绩，和独特的估值方法，当下的股价交易水平获得了24倍FY19E的P/E（or 22倍 FY20E P/E），这比中国互联网股18.5倍P/E的均值高了30%。
我们认为，无论是阿里主动或被动放缓货币化率、下调收入预期，这并不是致命的，因为资本市场看待阿里已经超越了一般的企业生命周期视角。最近投行普遍下调阿里目标价，更多是基于宏观经济因素而非自然增长的重大瓶颈。
阿里潜在的风险在于，如何在中国零售平台这样的现金牛业务变得平庸之前，令新零售、云计算、数字娱乐内容、海外等新业务承担重任，而不是带来越来越长久的利润压力。虽然抢占这些制高点很重要，但是timing也一样需要把控。
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