「猪中茅台」深陷财务造假疑云的背后：实在太赚钱了 | 智氪
The following article is from 36氪Pro Author 王林 黄绎达
文 | 王林
编辑 | 黄绎达1982年，刚上高中的秦英林就觉得养猪有“钱途”，便怂恿父亲买了20头猪仔。结果一场瘟疫后，仅有一头存活，损失了几百块。
彼时流行着一句俗话“家财万贯，带毛的不算”。对养殖业来说，一场天灾、瘟疫或是市场价格大幅波动，都可能血本无归。
这件事让秦英林耿耿于怀，养猪成了他的“执念”。所以在高考时他放弃了保送河南大学的机会，而选择了河南农业大学的畜牧兽医行业。
1989年毕业后，秦英林被分配到老家南阳的国营肉联厂工作，但养猪的执念却怎么也忘不了。90年代初，他和兽医专业的妻子钱瑛毅然决定一道“下海”，辞职后回到南阳内乡养猪。
从一开始的只有22头猪，到2014年牧原股份登陆深交所，秦林英以当时60亿的身家问鼎河南首富。此后，牧原的营业收入以46.5%的年化复合增长率快速成长。
到2020年，牧原超越了昔日“养猪一哥”温氏股份，以4000亿量级的市值成长为炙手可热的“猪中茅台”。
当非洲猪瘟的影响逐渐消散，生猪养殖这个最古老的行当也迎来了久违的高光时刻，作为行业龙头的牧原表现更是耀眼。
据牧原股份2020业绩预告数据，当期预计实现扣非净利润300~320亿元，同比增长高达410%，不仅增速吓人，更是几乎日赚一亿。
秦英林家族也被高涨的市值推到了福布斯中国富豪榜第九位，排在了丁磊、刘銮雄、王健林、雷军、张一鸣等知名商人之前。
牧原在商业上取得成功的同时，之于的行业的意义则是：自繁自养的牧原模式开启了我国生猪养殖的工业化之路。
而且，与其他养殖业上市公司的多元化发展方略所不同的是，牧原专注生猪养殖，生猪销售收入占比常年稳定在97%以上。
日进斗金不说，牧原模式又是行业典范，不免的也引来了一些争议。特别是最近，牧原财务造假的传闻甚嚣尘上，各种报道铺天盖地，股价在近期也出现了大幅下跌。
关于财务是否造假，最大的疑点在于近年来高昂的固定资产建设支出，以及与股东控股的建筑公司有大量的关联交易，而这却与牧原模式是否能走通直接相关。
因此，如何从投资者的角度来估定牧原的价值，以此为出发点，本文试图解答以下核心问题：
1. 牧原如何在非瘟下超越对手？
2. 牧原模式有何不同？
3. 牧原的低成本是怎么炼成的？
4. 猪价开启下行，牧原成长性在哪里？
除此以外，我们会就牧原财务是否造假这个当下的热点问题发表自己的观点。
牧原非瘟之下的崛起之路
2018年8月，一场横扫全国的非洲猪瘟逆转了“猪周期”的运行轨迹，也使得我国持续千年的小农养殖模式出现瓦解裂痕。
猪周期是指供需不平衡导致的猪肉价格周期性变化。由于我国的生猪养殖行业呈现明显的散户特点，所以在一个猪周期里：
当供给过剩，猪价下跌，跌破养殖成本，散养户亏损，久而久之不得不止损退出。当供给减少，猪价开始上涨，散户复养积极性提高，猪肉供给又开始增加，以此循环往复。
近年来，对我国生猪养殖行业影响最大的事件莫过于2018~2019年的非洲猪瘟。自2018年8月，沈阳市沈北新区报告首例疫情后，短短2个月的时间就肆虐全国22个省份。
根据农业农村部的官方数据，2019年10月我国的生猪存栏量仅1.9亿头，同比下降41.4%，刷新有记录以来最低值，而且相比2018年同期少了超过1亿头。
除了非瘟的影响，环保趋严也导致了大量供给退出市场，尤其是散户供给。根据估算2016、2017两年，因环保政策被淘汰的生猪存栏就超过了5000万头。
产量骤减，猪肉价格不仅一路飙升，还开启了近3年的超级涨价潮。根据中国牧业信息网数据，2018年5月全国22省市的平均猪肉价格不到16元/公斤，而到2019年10月最高已达56元/公斤，涨幅250%。
2019年，随着猪价大涨还有养猪公司的业绩和市值。业绩方面，牧原当年实现营业收入202.21亿元，同比增长51.04%，归母净利润61.14亿元，同比增长1075.37%。
图4：牧原股份2013年以来营业收入、归母净利润及增速 资料来源：wind，36kr整理
业绩猛增亦刺激到了牧原的股价，从年初时分的20元/股扶摇直上，在同年10月高位站上60元/股，对应市值2100亿元。
而牧原崛起的同时则是昔日养猪一哥“温氏股份”的式微。从2018年中至今，牧原市值从最低457亿元一路上涨，到最高时超过4700亿元，超过温氏股份、新希望、正邦科技的总和，而温氏近期的市值则从2400亿高位缩水至1000亿元左右。
图5：2018~2021.3 生猪养殖上市企业前4强股价变动情况 资料来源：wind，36kr整理
生猪销售方面，2014年时，牧原股份生猪销量185.4万头，仅为温氏的15.3%。到2020年，牧原生猪销量达到了1811.5万头，几乎是温氏的一倍，同比增长76.68%；温氏生猪销量则为954.55万头，同比下降48.45%。
上述数据的此消彼长还要从两家不同的养殖模式说起。
非瘟这场黑天鹅意外“成就”牧原的同时也挫败了温氏，一直悬而未决的模式之争渐渐有了清晰答案。
建国后，我国的养猪模式大致经历了三个阶段。2000年前以农村散户为主，是千年来农耕思维的延续。2000年后专业养殖户崛起，开始向经商思维转变，形成了“公司+农户”的温氏模式。而第三个阶段，就是自繁自养的牧原模式。
专业化养殖中，以温氏为代表的“公司+农户”的轻资产模式，运营的核心内容是公司为农户提供仔猪、饲料、疫苗、药品委托农户去养殖，等猪仔长到出栏标准公司再按照一定托管费用回购。
这种模式的优点是能以更少投资撬动更多产能，与农户形成风险共担，易于企业在中前期快速扩张。
但是，农户养殖条件差异大、管理难度大，尤其是当企业规模达到一定量级后，很难发挥规模效应，农户还可能会在肉价行情好时私自出售或退出协议，后续的增长或将乏力。
再看自繁自养的牧原模式，其关键在于自建养猪场饲养种猪，完成培育、育肥仔猪等全部环节，本质上是以初期的重投入为代价，消除来自农户端的诸多外部不稳定因素。但这种重资产下，折旧、财务费用高，所以前期的扩张速度相对慢一点。
表1：三种养猪模式特点对比 资料来源：36kr根据公开资料整理
在非瘟的考验下，牧原的重资产模式打破了大规模养殖不利于疫情防控的固有观点。非瘟期间的一个重要市场观点认为，农户分散养殖接触病毒的频次低，人员、车辆等活动不频繁，或不易感染，大规模养殖反之。
然而事实上，散养户却因生物安全体系不健全、环保不达标、猪场设备落后等对非瘟手足无措，更容易感染非瘟，这亦是非瘟期间温氏业绩低迷的关键原因之一。
反观牧原模式，一体化养殖可以使得各个生产环节处于严格可控，尤其在疫病检测、防控、饲料安全等方面把控力更强，这就赋予了牧原业绩突破非瘟封锁的能力。
除此以外，独有的二元轮回杂交育种模式也是近年来业绩高速增长的泉源，尤其在这个超级猪周期中让牧原如虎添翼。
2019年，牧原在年报中首次披露了正在使用轮回二元育种体系，且销售的商品猪中，二元猪占比在95%以上。
当前，除牧原外国内生猪养殖几乎完全照搬国外的三元体系，即先用两个种群杂交，所生杂种母畜再与第三个种群杂交，所生二代杂种用作商品。
非瘟会造成三元体系下祖代、父母代严重产能去化，而且三元杂交本身体系较为复杂，需要同时维护3个种群，商品代亲本纯度有限，并不适合用作后备种猪，所以就必须定期从国外引进原种猪，来保证性状在遗传过程中不退化。
而二元轮回模式每代繁殖时只需要引入少量纯种公猪或冻精，之后只维护2个种群即可。而且商品代可以自行留选后备母猪，避免了母猪的持续引进。
这就从2方面控制了繁育成本，也降低了潜在的传染病输入性风险，尤其在阻断非瘟传播方面，起到了非常关键的作用。
二元育种模式的另一大优势是繁殖效率更高，商品代可以做后备母猪，从而实现能繁母猪的快速补栏，这一点在非瘟时期尤为重要。
而在此次非瘟期间，国内能繁母猪存栏量的减少同样惊人。2019年9月，当年能繁母猪累计同比减少了38.9%，增速触底。
猪企间的竞争，得能繁母猪者得天下。在非瘟导致严重产能去化的背景下，牧原的二元育种模式不仅自身受疫情影响较小，而且可以让能繁母猪逆市快速补栏，这就为日后生猪的快速补栏奠定了基础。
2019-2020这两年间，其它猪企不得不加码外购种猪的同时，牧原的种猪数量不仅可以满足自身快速发展的需求，还可以为市场提供种猪，猪企间的业绩分化也因此拉开。
事实上，为了打破三元体系种群扩张繁殖瓶颈，早在2002年起，牧原就开始逐步推广二元育种模式。
经过长期选育后，公司的二元商品代兼顾肉用及种用，由于不含杜洛克猪血统，在能繁母猪的繁殖效率方面优于三元体系。
牧原的护城河：低成本的高速扩张
如果说非瘟成就牧原有一定偶然性，那么低成本则是牧原的核心护城河。由于生猪基本属于无差异化产品，因此成本优势是生猪养殖行业最核心的竞争力。
2020年， 牧原的肉猪完全成本在14-15/公斤， 温氏股份在22-23元/公斤，其他上市公司如正邦科技等约在19元-20.9元/公斤，散养户则比规模养殖更高。比下来，牧原优势明显。
透视牧原生猪养殖的成本构成：单头猪育肥成本=饲料+猪舍折旧+职工薪酬+药品疫苗费+其他费用。
牧原的成本优势首先体现在饲料上，在其披露的成本构成中，饲料的成本占比超过50%，是成本控制的关键。
牧原扎根在华北、东北等粮食主产区，在饲料采购成本、运输料损等方面，相比南方猪企，明显占据了“地利”优势。
采购、运输成本更低的同时，还不断优化饲料结构，以配合公司的二元育种体系。开发出了以玉米+小麦为主的饲料新配方，降低了价格更高且更依赖进口的豆粕比例。
而且，经过十多年的选育和饲料结构调整，公司的二元商品猪无论从生长速度还是瘦肉率都与传统三元相当。
此外，自繁自养的工业化养殖路线虽然资产折旧率相对较高，但精细化管理下，大幅优化了成本支出结构，尤其节约了大量人力成本。
在牧原长期对猪舍的设计和建设进行的研究中，积累了大量技术和经验。目前，牧原的现代化猪舍配备了智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，实现疫病实时监测与控制。
同时，猪舍建设成本也得到合理控制，这样下来每头猪折算固定资产投入大约为1000元/头，而其他可比上市公司大概在1200-1300元/头。
节约人力成本方面，统一技术、标准、装备、管理的工业化生产体系推动了公司技术和养殖效率不断提高。目前，牧原1名饲养员可同时饲养2700~3600头生猪，效率远超温氏。
成本优势下，产能的扩张、市占率的提升助推牧原成为我国生猪养殖界的一哥。2010-2020 年公司生猪出栏量从35.9 万头上升至1811.5万头，年复合增长率高达48%。
相比之下，正邦科技、温氏股份、新希望在2020年则分别以955.97万头、954.55万头、829.25万头分别位居2-4位。
2019年牧原资本开支约为131.2亿元，同比增加超过150%。到2020Q3，公司资开支已经达316.88亿元，同比增长高达441%，远超年初预计的200亿元。
今年，牧原的扩张之路还将延续，已经定下了全年出栏5000万头的目标，而新希望、正邦科技目标则均为2500万头，温氏暂定3000万头。
展望：猪价下行趋势确定，牧原前景几何？
另一方面，伴随着猪企不断扩产的还有生猪出栏量持续恢复和猪价的回落。
根据统计局数据，2020年末我国生猪存栏量为4.06亿头，较2019增加了31%，已经恢复到正常年景水平(是2017年的92.1%）。
价格方面，农业农村部预判，随着新增生猪产能陆续兑现为猪肉产量，猪肉市场供应最紧张的时刻已经过去，猪价回落是必然的趋势。
然而从2019年末至今，猪价虽然较之前的高点回落，却维持高位震荡，跌幅远不及预想中的大，一年多以来的低点也没有跌破40元/公斤。
图8：2019年末至今，猪价维持高位震荡 资料来源：wind，36kr整理
对牧原而言，猪价长期维持相对高位是巨大的利好。首先，牧原成本优势明显，猪价相对高位意味着毛利率维持高位；其次，牧原模式下规模扩张动能强劲，高毛利率的同时规模放量，业绩暴增是必然，2020年的业绩预告亦兑现了这一逻辑。
关于今年的猪价，市场普遍预计今年将是猪价下行的第一年。而从猪价与猪企业绩的关系来看，牧原的业绩与猪周期有着较高的关联性。
尤其在2014年和2018年分的猪周期低谷时，牧原股份的扣非净利润下滑均超过了80%。故而，预计今年牧原的业绩也会因猪价下行而承压。
但就短期逻辑而言，猪企比的就是在猪周期低谷时，谁的养殖成本更低，同时盈利空间更大。现在的牧原，已经具备了穿越周期的能力，即通过低成本扩张来实现“以量补价”，以此平滑猪周期带来的负面影响。
长期来看，未来行业集中度的提升，是支撑牧原成为成长股而非周期股的核心逻辑。
首先，我国生猪养殖市场足够大，作为全球生猪消耗量占比近45%的国家，2017年的市场规模已经高达1.13万亿元，相当于智能手机总销售额的2.3倍。
其次，与海外成熟市场相比，目前我国的生猪养殖产能依然严重分散，龙头企业的市场份额仍处于较低的水平。
2020年，全国生猪出栏54419万头，作为行业老大的牧原股份，其市场份额也仅有2.17%，而整个行业CR10也仅为10.53%。
然而，非洲猪瘟的影响不可忽视，尤其是非瘟后我国生猪养殖的市场集中度出现了明显的提升，相比2020年的CR10数据，2018年的CR10只有6.45%。
同样遭受过非瘟肆虐的俄罗斯是一个非常好的参照，非瘟对该国生猪散养户带来了毁灭性打击，但规模企业的市占率却得到了空前提升。
自2007年首次发现非瘟病例，至2017年的这10年间，俄罗斯生猪散养户的猪肉产量占比从70%急剧下滑到20%左右。2018年，俄罗斯大型猪企业的生猪存栏量占比，甚至高达84.5%。
目前为止，针对非瘟的疫苗尚未问世，疫情的长期影响或不可避免，因此散户们复产的积极性并不高。参考俄罗斯的发展路径，规模养殖在我国依然还有很大的成长空间。
此外，今年1月8日生猪期货上市，不仅利好头部企业，也将进一步加速生猪养殖的工业化进程。
由于生猪期货的市场交易规模、保证金数额、以及对操盘技术都有一定的门槛，大型养殖企业有能力建设相关的投资团队，以期通过生猪期货交易来规避猪肉价格波动的风险，进而不断倒逼中小散户退出市场。
美国的经验是，推出生猪期货20多年，5000头以上特大型生猪养殖场的存栏量占比从20%提升至74%。不得不说，在美国生猪养殖规模逐步集中的进程里，生猪期货扮演了不可或缺的角色。
所以，无论是期货交易还是推动行业发展的趋势上，都会让龙头企业受益更多。而以牧原为代表的龙头企业是否会因此受益，就让我们拭目以待把。
最后，我们来解答一下这个当下牧原最大的争议。首先，财务造假对任何一家上市公司来说风险都是极高的，一旦坐实，道德上的指责、行政上的处罚必不可少，即便如此也很难挽回投资者的信心，在权益市场信心可以说是最珍贵的东西。
对于牧原，高昂的资本支出用于猪舍建设是牧原模式是否能走通的关键。
其底层逻辑在于，牧原的新型猪舍在多次技术迭代之后，已经实现了全链条、智能化，这其中会包含了大量新工艺、新设备，建设成本也因此大幅提高。
换来的结果则是更优的环保指标、更强的监控能力，这就有能力更早的发现猪身上的异变，做到及早且更精细的病疫控制，而这些正是对抗非瘟传播的最有力手段。
如果说花几百亿来建设新型猪舍，可以免疫非瘟的负面影响，还能支撑供给逆势增长，那这笔钱花的就很值得，前文提到如何赋能牧原穿越周期的逻辑也就讲通了。
再看关联交易的问题，在牧原3月17日的公告内容里，有两点非常关键：1. 公司发展的20年间，形成了一批专业的施工队与建筑商；2. 成立牧原建筑是为了帮助这些建筑商进行成本管理。
这个解释也很好理解，让专业的人去做专业的事儿，而且在长期的合作与筛选中，留下了一批优质的建筑商，由此保障了长期的固定资产建设中，工程质量与标准的始终如一。
至于是否有利益输送之嫌，我们不做有罪推定。即便猪舍的建筑成本结构上真的存在一些不合理的地方，但至少牧原模式走到今天已经证明它是成功的。