两年涨幅230%年化收益60%，新能源车的充电焦虑有解了？丨智氪
The following article is from 36氪财经 Author 丁卯 郑怀舟
文｜丁卯
编辑｜郑怀舟
封面来源｜IC photo
“充电焦虑”是目前新能源电动汽车的短板之一，制约着电动车对燃油车的渗透替代。
为了解决这一问题，全球龙头车企和科技公司均加大了相关技术的研发力度。目前来看，高电压平台配套超级充电桩的模式是市场认可的主流方案。
自2019年保时捷成功量产搭载800V高电压平台的车型后，海内外龙头车企纷纷加码布局高电压平台。随着更多参与者的入局和部分车型的量产，预计2022年我国将迎来800V高电压平台车型的发展元年。
与400V电压平台相比， 800V电压平台下，涉及到高压的器件均需要升级，以提高绝缘耐压等级。其中，受益于价量双升和优异竞争格局的驱动，高压直流继电器的市场规模和盈利弹性有望持续增长。
宏发股份作为全球继电器领域的龙头企业，市占率稳定、技术壁垒较高，传统业务长期保持稳步扩张，市场认可其竞争能力和基本面表现。而对于未来的中期看点，目前市场主流观点认为：转入新能源汽车产业链后，新能源渗透率提升和高电压平台车型推进，将有望带动高压直流继电器业务的加速扩张，会成为未来3-5年内公司高成长性的主要体现。
复盘宏发股份，我们发现公司股价涨势与本轮新能源汽车产业链的表现基本趋同，因此可以大致判断高压直流继电器业务的高成长性是目前市场看好公司的主要因素。2019年下半年开始，公司股价出现拐点，随后开启一波强势上涨周期。期间内股价从2019年5月31日23元/股一路飙升至2021年12月15日的76元/股，累计涨幅达到230%，年化收益接近60%。
图1：宏发股份股价走势
数据来源：wind、36氪整理
那么，在高速扩张之余，从传统业务切入新能源供应链之后，宏发股份未来的成长性和竞争力能否继续提升？估值逻辑变化后，当前的估值水平是否合理？
带着这些疑问，本文主要解答以下问题：
高电压平台是什么？目前进展如何？
高电压平台能给高压直流继电器带来多少市场空间？
宏发股份在高压直流继电器领域的优势体现在哪？
从传统领域切入新能源后，公司较高的估值水平是否合理？
宏发股份成立于1984年，是全球继电器领域的龙头企业。成立至今，公司在继电器领域持续深耕，同时不断开拓包括低压电器、传感器等新业务，形成了继电器、低压电器和其他（传感器、电子真空泵、薄膜电容等）为主的三大业务结构。2020年，公司实现营收78.2亿元，其中，继电器业务营收达到65.4亿元，占总营收的比重为83.6%，是公司最主要的收入来源。
图2：宏发股份营收及占比情况
数据来源：wind、36氪整理
自1987年开展继电器业务以来，30多年来公司不断拓展继电器下游应用，形成了工控、家电、汽车、电力、高压直流继电器的全方位布局。公司的传统继电器业务表现稳定，长期占据60%以上的营收，给公司业绩带来了稳固的基本盘。
2015年以来，随着新能源电动汽车的快速推广，作为电动汽车关键安全器件，公司高压直流继电器业务增长迅猛，2015-2020年，销售额（出货口径）从1亿元增长至4.8亿元，增长空间近5倍，营收占比提升至6%。尤其是2019年后，受益于国内和欧洲电动化进程的不断提速，高压直流继电器业务进入高速扩张期，进一步打开了公司的成长空间，受此影响，也带动公司估值从170亿元大幅提升至556亿元。
宏发股份的高压直流继电器业务之所以可以实现快速扩张，有3个方面的竞争优势不可忽略。
首先，得益于全球新能源电动汽车渗透率显著提升带来的行业增量空间，尤其是2020年以来，在欧洲电动化趋势进一步明确的驱动下，全球电动汽车迎来新一波替换潮，推动新能源汽车渗透率提升，行业规模的扩张给相关产业链企业均带来了良好的业绩支撑。
其次，作为继电器领域的龙头企业，在高压直流继电器领域的先发优势和传统业务积攒下的客户优势，保证了其高市占率的形成，也是业绩快速扩张的基础。公司2008 年开始布局高压直流继电器，2012 年实现小批量生产，而当时国际上可以生产高压直流继电器的只有日本松下、美国TE等知名公司，较早的介入使其具备了明显的先发优势，保证了和国外龙头企业处于同一起跑线上。
图3：宏发股份下游车厂分布
与此同时，凭借着多年汽车继电器业务积攒下的客户优势，宏发在原有客户基础之上顺利导入高压直流继电器产品，并不断开拓新的高端客户，建立了包括福特、奔驰、宝马、大众、宁德时代、比亚迪、特斯拉等在内的一众优质下游，随着下游车厂向新能源过渡，进一步强化了公司的市场份额。此外，与同行相比，宏发的高压直流继电器品类更多，尤其是高电压、大电流的产品具有优势，丰富的产品线更好的保证了其在竞争中脱颖而出。2018年宏发高压直流继电器国内份额提升至40%，全球市场份额达到20%，仅次于松下37%市占率。
图4：宏发在高压直流继电器领域的市占率
最后，相比于普通继电器，高压直流继电器的平均单价更高，在一定程度上增厚了公司的营收和利润空间。以2020 年为例，宏发继电器产品均价为 3.61 元/个，而高压直流继电器单个平均价格在百元以上，推升单车价值量达到 700-850 元。
展望未来，我们认为，受益于新能源汽车的加速渗透，公司高压直流继电器有望成为未来3-5年内增长最快的业务板块。尤其是今年以来，随着全球主要龙头车企和科技公司纷纷加速落地高电压平台解决方案，对高压直流继电器等关键零部件提出了更高的要求，将会持续提升相关产品的单位价值量和使用数量，从而进一步打开了高压直流继电器的增量空间。与此同时，受益于技术要求的升级，市场份额也会向研发和制造能力更强的龙头企业集中。
综合来看，在市场规模扩张和高电压平台加速推进的双重利好下，未来以宏发股份为代表的细分元器件龙头将有望迎来市场空间和高盈利弹性的利好，进一步增强其成长属性。根据开源证券的预测， 2020-2025年，宏发高压直流继电器的年化复合增速将超过50%，2025 年收入有望达到54.7亿元，全球市占率为40.8%，营收占比接近20%。
图5：高压直流继电器营收规模预测
数据来源：开源证券、36氪整理
如前文所述，市场对于宏发股份看好的一大原因在于其高压直流继电器业务巨大的增长空间。而公司高压直流继电器业务的快速扩张，一方面在于全球新能源汽车渗透率的提升，另一方面则得益于高电压平台的加速推进。那么究竟什么是高电压平台？高电压平台给高压直流继电器带来的想象空间又有多大？
“充电慢”和“里程焦虑”，是困扰新能源电动汽车加速渗透的两大核心痛点。
近年来，随着高镍三元动力电池的加速推进，主要汽车厂商在续航里程方面都有了较大突破。仅以2020年来论，市面上推出（或拟推出）的高端畅销车型工况续航均超过了600km，这在一定程度上代表着，在满电状态下，新能源汽车的“里程焦虑”问题得到了有效的缓解。
但是，与燃油车型平均3分钟左右的补能速度相比，电动汽车“充电慢”的问题仍然影响着其使用的便利性，在一定程度上制约着消费者的购车决定。即便是像行业较高水平的特斯拉Model 3，在自建超充桩之下，实现280km左右的续航里程仍然需要15分钟左右的充电时长，与燃油车之间的差距明显。这种背景下，为了提升新能源电动汽车的使用体验，市场上的主要参与者均加大了对“充电焦虑”问题的关注度。
目前来看，市场众多的解决方案中，高电压平台和与之配套的超级充电桩是被大多数整车厂看好的主要方案。理论情况下，假设一辆排气量 2.0 的燃油车百公里油耗 10L 左右，加满油需 3-5min，可续航 500km； 而如果采用800V高电压平台搭配350kW超级充电桩方案，那么充30度电大约需要5分钟的时间，非常接近目前燃油车在加油站的补能体验。不仅如此，由于在高电压平台下，电压的提高会使得同样电阻下电耗损失下降，因此高电压平台除了缓解充电焦虑以外，还有助于提升汽车动力性能和续航里程。
那么高电压平台为何受到主流车厂的认可？
众所周知，充电功率越大，充电时间越短。而根据公式P=UI，即功率等于电压和电流的乘积可知，提高电动车单位时间内的充电功率一般有两种方式：1）提高电流 2）提升电压。
目前来看，国标规定我国直流充电输出电流最大不超过250A，在这样的条件限定下，只有像特斯拉那样通过自建充电桩的方式来建立自己的通信协议标准，才能够实现通过提升电流的方式来提高充电功率（第三代超充桩工作电流可达到600A）。对大部分车企而言，自建充电桩的推广成本较高，因此在现有国标下，想要提升充电功率最可行的办法仍然是通过提高输入电压来实现。
与此同时，需要注意的是，即便是像特斯拉一样采取提高电流的方式，随着电流的不断提升，由Q=I²Rt可知，电流过大会导致热损耗加大，安全风险将会提高，因此对线束和散热技术有较高的要求，相应的成本也会大幅提升。与此同时，由于目前的大电流模式仅能在 10%-20%SOC 进行最大功率充电，在其他区间充电功率会有明显下降，这也表明大电流模式下的高效充电并非全程覆盖。因此，无论是从充电效率还是成本角度考虑，未来若要进一步提高充电功率,将电压平台从400V提升至800V、1000V甚至更高水平，可能会是更可取的方案。
图6：海内外车厂在高电压平台领域的布局
数据来源：中信证券、36氪整理
近年来，随着高电压平台趋势的不断明朗，国内外龙头企业纷纷入场布局。作为第一个吃螃蟹的人，保时捷在2019年就率先推出了800V电压平台Taycan系列，把最大充电功率提升到350kW，搭载该平台的保时捷Taycan Turbo S车型，充电22.5分钟就可以实现80%的SOC，相当于提供300公里的续航能力。
在保时捷的成功经验之下，2020年开始，海外主要龙头均加速了高电压平台的落地。2020年，现代集团发布E-GMP平台，搭载400V/800V超高压充电系统，可实现充电5min续航100km；2021年，搭载奥迪自研PPE平台的A6 e-tron Concept面世，理想状况下充电10min可续航300km。
国内方面，各龙头企业在2021年也迎来布局的集中爆发。
2021年4月，华为推出业内首个AI闪充全栈动力域高压解决方案，计划在2021 年落地750V的闪充方案，15min实现30%-80%SOC，搭载该款解决方案的北汽极狐阿尔法SHI版本预计在今年4季度开始小批量交付；比亚迪也发布了e平台3.0，该平台具备800V高压闪充技术，可实现充电5min续航150km；吉利发布极氪001，支持800V超级快充；长城旗下蜂巢能源发布蜂速快充电池，其中第二代蜂速快充电池支持800V的高压电气架构，有望在2023年实现量产。
而在今年年底，小鹏发布了国内首款基于800V高压SiC平台的量产车型G9，将实现超充5min，补能超过200km的能力。
小鹏G9的量产标志着搭载800V高压平台的车型正式进入普及期，未来随着其他企业布局的不断完善，预计1-2年内相关车型有望迎来量产高峰，高电压平台车型将加速渗透，届时充电焦虑问题将得到有效缓解。
而随着参与者的不断增多以及搭载该项技术车型量产的来临，高电压平台下的产业链相关企业也将迎来新的增长机会。
高电压平台下，高压直流继电器的增量空间有多大？
那么，作为关键元器件，高电压平台究竟会给高压直流继电器带来多大的市场空间呢？
虽然高电压平台技术看起来并不复杂，但实际上电动车平台想要从400V升级至800V甚至更高的水平，目前仍然面临包括相关元器件的重新开发、电池模组安全性的提升以及半导体器件路线改变、材料升级等多重难点，而这些技术难点均需要产业链上下游的协同配合，可以说是“牵一发而动全身”的全面革新。
其中，高压直流继电器作为自动控制开关元件，起到高压电路控制和安全保护作用，是新能源汽车的刚需元器件。
在升级至800V平台下，由于电压电流更高、电弧更严重，对高压直流继电器耐压等级、载流能力、灭弧、使用寿命等性能要求提高，产品需要在触点材料、灭弧技术等多方面进行相应改进，从而进一步提升产品的附加值；与此同时，在新增的DC-DC模块中，开关可能通过继电器来实现，从而增加高压直流继电器的使用数量。而数量和价格的双重提升，将有利于相关细分龙头的业绩增长。
目前新能源汽车市场上，A级车需要配置4-5个高压直流继电器，单个价值在百元以上，单车价值量为800元左右。而在搭载800V高电压平台之后，预计高压直流继电器的单车价值量将提高40%至千元以上。
根据天风证券的预测，2025年全球新能源乘用车新车销量有望达1800万辆，其中国内750万辆，海外1050万辆，给高压直流继电器到来的市场空间为120亿。
图7：全球高压直流继电器市场空间测算
我们假设国内50%的乘用车搭载800V以上高电压平台，海外10%的车型搭载，那么2025年，预计高电压平台车型销量将达到472万辆，按照1000元的单车价值量简单测算，高电压平台给高压直流继电器带来的市场空间在47.2亿元左右，约占高压直流继电器整体市场规模的39%。
图8：高电压平台带来的高压直流继电器市场空间测算
是否值得关注
综上所述，宏发股份作为全球继电器领域的龙头企业，多年来传统继电器业务保持稳定增长，给公司提供了稳固的基本盘。目前对于其中期的增长看点，市场主要关注高压直流继电器业务快速扩张带来的增量空间。
对此，我们认为受益于新能源汽车的快速扩张以及高电压平台车型的加速渗透，未来3-5年内高压直流继电器行业有望迎来数量和单车价值量提升的双重利好。而作为行业内的龙头企业，宏发股份在技术、工艺、成本、客户等方面都具备明显的竞争壁垒。
今年以来，在下游主要客户电动化加速推进的提振下，前三季度公司高压继电器累计出货10.16亿元，同比增长155%，全球主要供应商地位稳固，预计全年出货量将翻倍增长，有望带动整体业绩持续提升，进一步强化成长属性。
与此同时，相比于可比公司三友联众、良信股份等，宏发股份的基本面表现更优异，如下表所示，2018-2020年，公司在营收规模、盈利能力方面都显著好于竞争对手，连续3年毛利率维持在36%左右、净利率在14%左右，盈利水平较强且稳定。
图9：可比公司营收和盈利情况对比
估值方面，截至12月15日，公司股价76.05元，市值566.4亿元，对应PE53.6倍，处于历史较高水平。与同业可比公司相比，53.6倍的估值也明显高于其竞争对手。
图10：可比公司估值水平对比（截止2021年12月15日收盘）
整体而言，尽管从基本面来看，快速扩张的营收规模和强且稳定的盈利能力使得公司未来成长可期，但站在交易角度，随着公司从传统业务切入新能源汽车业务后，估值逻辑发生了显著变化，在好赛道情绪的带动下，公司股价经历了一波强势上涨，带动估值水平不断创出新高。以目前53.6倍的PE来看，公司未来估值安全垫较低，需要进一步验证高压直流继电器业务带来的业绩扩张速度，能否完全消化掉目前的高估值水平。
此外，作为新能源汽车产业链的细分龙头，高压直流继电器的单车价值量虽然有所提升，但目前仍在千元左右，占新能源整车成本偏低。考虑到单车使用数量增量有限，因此，未来公司的成长性能否持续提升，将会依赖于高压直流继电器价格的扩张，一旦出现价格扩张不及预期的情况，将非常容易影响到标的公司的业绩表现，从而引发二级市场的价格波动。
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