降准概率虽小，但我们依然强烈呼吁降准

内容摘要

1、基于近期的人民币升值、频繁的流动性紧张和较低的超储率，市场认为降准开始成为货币政策的选项甚至必选项之一。

2、我们认为基于宏观经济基本面平稳向好、物价指数仍在缓慢抬升、去杠杆大趋势等原因，降准的概率目前来看仍然比较小。

3、但我们认为降准仍有必要，并强烈呼吁降准，主要原因：一是中国法定存款准备金率在世界范围内处于高位、人民币升值未改外汇占款下滑趋势、突出的流动性总量和结构问题更加突出中小金融机构在获取资金层面的极其不公平、公开市场操作有限（某种程度上甚至是失灵的）使得预期引导出现偏差。

4、我们认为在结构性降准的同时，仍会延续目前的监管力度。所谓结构性降准，即降准中小金融机构的存款准备金率至13-14%左右，同时维持大型金融机构的准备金率不变，并继续加强MPA的考核以及收缩公开市场操作的力度，或者通过加大公开市场操作来安慰大型金融机构，以此为基础配合去杠杆的政策继续推进，在给中小金融机构输血的同时，强化表外转表内、表内转信贷的趋势，使信贷的投放力度进一步增强，服务实体经济，提升中小金融机构在信贷投放中的地位。即可能的政策组合就是“监管力度维持+MPA考核延续+中小金融机构结构性降准+公开市场操作力度收缩（或通过公开市场操作安慰大型金融机构）”。

【正文】

一、什么因素让市场觉得会降准？

简单来讲，降准是货币政策宽松的一个标志和信号，即商业银行的存款只需要拿出比以前更少的一部分上缴给央行，使得商业银行的超额准备金增加、货币创造能力增强，市场的流动性变得比以前更宽松。一句话，市场上的钱更多了，商业银行自身能动的钱更多了。我们总结一下，市场觉得降准的逻辑如下：

也就是说，频繁的流动性危机破坏了金融体系的稳定性，而通过公开市场操作又无法达到输血的目的，较低的超储率又使得这种脆弱变得更加敏感和不堪一击，从而构成了降准的充分条件。目前人民币的不断升值，打消了降准的顾虑，从而使得降准的必要条件也具备。

（一）人民币不断升值，打消了降准的先前顾虑

以前市场也在推测是否会将降准作为货币政策的考量之一，但由于降准会进一步增强人民币的贬值预付、引发资本外逃，因此在政策两难的情况下，通过公开市场操作取代降准便成为央行的选项。而目前较年初已经升值7.5%，人民币贬值压力大大减缓，所以“降准”的呼声也就随之出现。

1、“8.11”汇改拉开了人民币贬值的大幕。2015年8月11日，央行宣布将人民币以前完全盯住美元的汇率形成机制转化为以一篮子货币汇率为参照的新汇率机制，即降低美元对人民币汇率的影响。人民币兑美元中间价从8月10日的6.1162一路贬至8月13日的6.4010，贬值幅度达到4.5%。

2、“8.11”汇改后，人民币经历了比较大的贬值周期，一是从2015年10月份的6.3231贬至6.6959，贬值幅度达5.41%；二是2016年4月至2017年1月，人民币贬值幅度达到7.01%，人民币兑美元汇率从6.4831逼近6.97。

3、2017年以来，人民币由贬值进行升值通道，超出市场预期。2017年以来，受资本管制等因素影响，人民币走势完全超出市场预期，由贬值通道进行升值周期，在岸人民币汇率由2017年1月最高的6.97升至9月的6.49，升值幅度达7.5%，已经接近汇改后的数值。

（二）频繁的流动性紧张和较低的超储率，央行货币政策工具不够用，所以要降准

2016年底以来，整个金融体系频繁地出现流动性问题，既有总量危机也有结构危机，央行也不断通过公开市场操作向市场释放流动性，以缓解危机。但2017年以来每隔1-2个月变会出现资金紧张的局面让市场主体疲于奔命，特别是较低的超储率，使这种频繁紧张变得更加脆弱和敏感，在外部环境相对平缓的背景下，“降准”也因此出现在市场的声音中。

1、频繁的流动性紧张

2016年8月以来，6个月同业存单发行利率经历3轮比较大的上行幅度，一是从2016年8月10日的2.7958%迅速升至2016年12月21日的4.9131%，上行幅度达210多个BP，与此同时，7天回购利率也明显上行至4.0536%。二是从2017年的1月的4%升至2017年6月12日的5.1439%，上行幅度也高达110个BP以上，同时7天回购利率R也在期间达到5.01%的高点，甚至曾一度超过同业存单。三是由今年7月下旬持续至9月上旬的一波上扬，6个月同业存单发行利率从4.4%左右升至最高的4.86%，上行幅度达到近50个BP。

也就是说，这1年以来，整个金融体系的流动性是非常脆弱的，经常性受到资金成本大幅上行的干扰，甚至持续时间还较长，更为奇特地是7天期的回购利率曾一度超过6个月的同业存单发行利率，资金成本的期限倒挂和急速上行反映的是市场主体的慌乱无张。虽然央行也在不断地通过公开市场操作进行输血，但从市场主体的角度来看，显然不够用。基于此，市场认为，央行该“降准”了。

2、较低的超储率使得紧张变得更为敏感和脆弱

2001年以来，超储率从高位一路下降至最低的1%以下（即2011年6月为0.80%），随后在2011-2012年货币政策相对宽松的时期有所回升，2013-2016年6月，超储率则一直维持在1.50-2.50%的区间水平内，相对稳定。但是2017年以来，超储率下破1.50%以下，使得在监管高压环境的配合下，本就脆弱的资金面更加不堪一击，较低的超储率也意味着商业银行能够自由可支配的钱相对有限，所以“降准”之音而起。

二、未来究竟会怎样？

（一）降准的概率小

1、宏观经济基本面平稳向好、物价指数高位徘徊，尚不支持货币政策转向宽松

2017年前两个季度的宏观经济基本面远超市场预期，两个季度的GDP同比增长均达到了6.9%的高位，高于2016年的水平，工业增加值当月同比除1月明显下滑至2.94%的低点外，也逆转趋势在后续几个月大幅高于2016年的水平，中国宏观经济并未呈现进一步走弱的趋势。同时，对货币政策方向影响较大的另外两个指标，即CPI和PPI也没有呈明显的下滑趋势，而是分别在今年第2季度逐步抬升，其中CPI从0.8%逐步升至8月的1.8%，PPI更是再次回到6%以上，均由下行走势转而上行。因此，从这个层面而言，宏观经济基本面平稳向好、物价指数高位徘徊等尚不支持货币政策转向宽松，而我们想表达得另外一层隐含意思是，货币政策宽松也不一定会推动经济向上，紧缩的货币政策也未必使得经济扭头向下。

2、降准与去杠杆的大势不符

降准带有强烈的政策转向信号在里面，它意味着货币政策由偏紧或中性偏紧开始转向中性或中性偏松，也意味着由一系列去杠杆监管政策所主导的金融体系资金成本抬升已经超过了央行的容忍限度。目前金融去杠杆进程已经取得一定成果，如金融体系资金空转现象得到明显遏制、规模扩张明显放缓，但去杠杆进程尚未结束，规模缩表也仅持续1个季度而已，加杠杆现象又有抬升迹象，金融体系内的资金进行实体经济的动力仍不够强。因此，在去杠杆进程仍在持续的过程中，金融防风险仍是主旋律，较为宽松的货币政策，如降准显得有点不合适宜。

（二）但我们认为降准有必要，强烈呼吁结构性降准

虽然央行短期内降准的概率较小，但我们认为降准仍有必要，并呼吁央行进行结构性降准，并配以其它政策，理由如下：

1、中国的法定存款准备金率在世界范围内处于高位，有较大幅度的下降空间

目前中国的法定存款准备金率分别为15%（中小型金融机构）和17%（大型金融机构），自2008年9月开始，中小型金融机构和大型金融机构开始施行差异化的准备金率，以实现对中小型银行金融机构的流动性支持。根据我们此前所统计的境外50家银行的资产负债表数据，推算出50家银行准备金率的平均数值在9-10%的区间内，可见目前中国的法定存款准备金率远高于境外同业水平，而相较于中国历史水平，法定存款准备金率也是处于高位，有大幅的下降空间。

2、人民币虽升值，但外汇占款仍逐渐下滑，基础货币投放力度继续减弱

虽然今年以来人民币已升值7.4%左右，外汇储备因此连续6个月转跌为升，这主要是受人民币升值的影响。

但以成本计价的外汇占款指标却仍继续下行，未改颓势，表明外汇占款的消耗仍在继续，以外汇占款为基础的货币投放进一步减少，如果没有其它更好途径来弥补这一缺口，市场流动性将会慢慢减少，降准的必要性也在逐步提升。

3、流动性结构问题突出，对中小金融机构不公平

今年以来的历次流动性紧张过程，受伤最深的几乎均是中小金融机构，流动性所呈现的总量与结构问题在中小金融机构身上表现得更为明显，特别是在超储率处于低位的背景下，虽然降准并不意味着超储率中枢水平会抬升，但会缓解结构性问题，并在监管高压的情况下仍然可以迫使中小金融机构提高流动性管理水平。这里所指的结构问题从不同类别的市场利率走势中便可见一斑，如DR007的相对稳定、R007与DR007的利差扩大、不同类别金融机构同业存单发行利率的利差扩大等。

（1）大型金融机构自身成本很低，对流动性问题的抵抗能力较强。大型银行由于其资金来源中对于市场化程度较高的同业负债、理财等资金依赖性没那么强，加上其存款占比较高，低成本且稳定性较好的存款为其抵抗流动性问题提供较强的支撑。而中小金融机构由于天然瓶颈的限制，只能依靠成本较高且稳定性较差的同业资金来支撑，受市场变化影响较大，敏感性较强，对流动性问题的抵抗能力明显偏弱。

（2）央行的公开市场操作为大型金融机构提供了直接输血的机会。由于公开市场操作的主要对象是大型金融机构，在面临流动性问题时，其能够直接从央行获得资金输血，央行承担了直接保护人的角色。而由于分层体制的原因，中小型金融机构只能看大型金融机构的眼色，如果大型金融机构稍微收缩流动性，央行又无法直接输血，中小型金融机构面临的问题可想而知，也就是说，从这个层面而言，中小金融机构是非常被动的，相当于被放养的孩子，只能自力更生、自食其果。

当然，市场主体也许会认为，中小金融机构在面临流动性问题时所出现的被动局面是由于其自身加杠杆以及没有做好流动性管理而造成的，但是我们要说明得是，中小金融机构与大型金融机构所面临的市场环境不同，其自从进入市场后就面临负债成本较高、利差较低的问题，只能加杠杆以获取更高的利润，因此造成中小金融机构比较被动的原因既有自身的问题，更多地则是起点的不公平和市场竞争地位的不对等。

4、公开市场作用有限，某种程度上而言，甚至是失灵的，降准是更好的选择

央行目前经常使用的货币政策工具主要有公开市场操作、MLF、PSL、SLF等，加上期限的进一步细分，其实能够运用的手段是多样的，但即便如此，仍无法满足市场的流动性需求，并经常性地引发流动性紧张的现象，我们认为经常性的流动性紧张并不是央行的主旨所在，平稳地抬升资金成本到一定程度并基于此引导市场预期应该是央行真正想做的。但是从目前来看，央行的目的并未完全成功，甚至一定程度上有点失败，而对市场真正造成干扰的是央行本身，通过不同期限和不同工具的组合使央行自身也疲于奔命，并通过大型金融机构控制货币市场，使得中小金融机构屡屡陷入被动的境地，央行想要达到目的的预期并未完全实现，反而付出更大的成本。基于这个角度而言，我们认为后续不断的公开市场操作仍无法进一步合理引导预期，经常性的资金紧张问题无法避免，只有通过结构性的降准并辅以其它政策相配合才是最优之选。

（三）可能的政策组合是什么？

基于以上问题的分析，我们认为既有总量问题，也有结构问题，结构性降准可以同时达到解决的目的，但为了不与大的去杠杆环境相违背，我们认为在结构性降准的同时，仍会延续目前的监管力度。所谓结构性降准，即降准中小金融机构的存款准备金率至13-14%左右，同时维持大型金融机构的准备金率不变，并继续加强MPA的考核以及收缩公开市场操作的力度，或者通过加大公开市场操作来安慰大型金融机构，以此为基础配合去杠杆的政策继续推进，在给中小金融机构输血的同时，强化表外转表内、表内转信贷的趋势，使信贷的投放力度进一步增强，服务实体经济，提升中小金融机构在信贷投放中的地位。即监管力度维持+MPA考核延续+中小金融机构结构降准+公开市场操作力度收缩（或通过公开市场操作安慰大型金融机构）。

三、市场观点汇总

市场上主要机构关于是否降准的问题分成两派，以九州证券邓海清、中信证券明明、金融监管研究院孙海波为代表主张降准，认为降准窗口已经到来，而以央行盛松成、华创证券屈庆等为代表认为降准的可能性较低。

作者：任涛、侯哲

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